1 曙光已现，传媒板块有望迎来板块性配置机会
1.1 主客观原因致传媒行情持续弱势
内容行业的本质是供给决定需求，供给端的充足会带动需求端的 繁荣，相反若供给端弱势，需求端会相应萎缩。国内的内容供给 受限于政策监管，出海的内容供给数量较少且相比国外原生内容 不具备优势，因此传媒板块整体盈利能力的确定性和持续性较弱。 从指数上看，2013-2015 年传媒牛市行情主要受益于移动互联网高 速发展以及市场对其前景的乐观预期，伴随同期大量实体企业并 购传媒类虚拟资产，并购增厚利润的逻辑贯穿整个传媒牛市行情。 同时也为后续巨额商誉减值埋下隐患。2016 年证监会明确禁止脱 实向虚，彻底打破传媒并购的逻辑，直至目前仍无新的游戏或影 视公司上市，且后续针对传媒的监管政策逐步细化、多元。
我们认为传媒指数自 2015 年高点持续下行主要原因为同时受政策 面的客观因素及企业自身经营情况的主观因素影响，且没有一条 贯穿行业逻辑的主线逻辑。2022 年主客观因素均边际向好，且出 现类似移动互联网的行业主线。
1、客观原因：
2016 年以来传媒政策面持续收紧，除并购受限外，在内容上的监 管力度逐步加强。以游戏及影视为例，监管的突然性对相关板块 的指数表现、盈利能力及其可持续性产生了较大影响。
影视：2018年以前影视板块受益于三大在线视频争夺优质内 容及一剧两星，影视 CP 生产的剧集量价齐升，单集网台售价多为 1000-2000 万元的高价。资本的狂欢引发不少乱象，很快引来了政 策监管。2018 年爆出阴阳合同之后，影视行业开始受到强监管， 并且在题材上明显收缩，如古装剧、宫斗剧、穿越剧等，彻底打 破了影视行业的增长逻辑，2018 年以后影视板块市盈率持续为负， 尚未走出行业困境。
游戏：游戏监管多围绕内容质量及未成年人保护进行，题材 上的限制相比影视行业较为温和，调控手段主要为限制游戏版号 的核发。2018 年年中游戏版号第一次暂停主要原因为监管部门组 织架构重新调整，客观上打击了劣质换皮游戏。第一次游戏版号 重启发放后，版号总量明显降低。根据国家新闻出版署官方公布 数据，2017 年共发放 9633 例游戏版号，2019 年仅发放 1545 例， 游戏行业经历了第一轮优胜劣汰。根据游戏葡萄，2018 年、2019 年全国注销、吊销的游戏公司数量分别为 9705 家、18710 家。 2021 年 7 月游戏版号第二次暂停暂无官方解释，我们认为主要是 针对未成年人保护力度不足而进行的总量调控，版号停发再次挤 压中小 CP 生存空间，根据光明网，2021 年 7-12 月受版号停发影 响共有 1.4 万家游戏公司注销。
2、主观原因：
传媒公司经营情况不及预期且积累巨额商誉风险，市场对传媒类 资产业绩兑现度信心不足。从板块营业收入总额上看，2015-2020年传媒营业收入总额同比增速持续下降，业绩确定性及 兑现度较弱。收入端增速变化经历四个阶段：
2015-2016 年：并购标的并表大幅增厚利润，收入端增速超 过 25%。
2017-2018 年：传媒类资产并购受限，并购增厚逻辑趋弱， 收入端增速下降至 10%左右。
2019-2020 年：并购标的普遍完成业绩对赌，并购标的业绩 出现大幅变脸，收入端增速继续下降，2020 年出现负增长。
2021 年至今：并购风险逐步释放，收入端增速企稳迹象开始 出现，我们预计 2022 年或为业绩拐点。
从板块商誉变化情况上看，传媒板块积累大量商誉减值风险，并 于 2019 年集中释放，大幅拉低传媒公司报 表利润。纵向对比看，2015-2018 年传媒类公司商誉账面价值占总 资产的比例维持在 12.5%-13.5%的高位，2019 年-2021 年持续释 放商誉风险，商誉账面价值占总资产的比例逐年下降，分别为 10.51%、8.52%、6.72%。横向对比看，传媒商誉账面 价值总额占总资产的比例仍处于各一级行业板块前列，但差异值 明显下降，并由 2017 年的第一位降低到 2021 年的第二位。
从商誉的定义上看，商誉代表被合并企业因其各项优越条件使其 在未来期间持续为企业经营带来超额收益的潜在经济价值，即被 合并企业预期盈利能力超出其可辨认净资产正常盈利能力的部分 的资本化价值。简言之，商誉体现的是资产获取超额收益的能力。 商誉与企业整体相关，反映在合并报表中，而非个别报告概念，因此商誉只有在收购资产并达到 控制状态才会产生，其增减变动主要分为：
商誉净值增加的情况：
同一控制下企业合并：原控制方 合并报表列示的商誉完全转移至新控制方的合并报表中，即谁拥 有控股权谁全额列示商誉，与股权比例无关。
非同一控制下企业合并：合并成本大于被购买方可辨认净资 产公允价值份额的差额部分确认为商誉；进一步收购少数股权时 不产生新的商誉，而应将母公司新取得的长期股权投资与按照新 增持股比例应享有的自购买日开始持续计算的可辨认净资产份额 之间的差额调整资本公积，资本公积余额不足冲减的调整留存收 益。
商誉净值减少的情况：
发生商誉减值计提商誉减值准备。
不丧失控制权的资产处置：商誉按股权减少比例等比例转出。
丧失控制权的资产处置：商誉全额转出。
简言之，商誉增加仅企业并购一种情况，商誉减少则存在减值及 处置两种情况，而商誉减值直接影响损益。2019 年以后传媒公司 商誉净值降低主要采取商誉减值的方式，少数企业 采取处置的方式降低商誉风险。
3、主线逻辑：
继移动互联网高增长预期、并购增厚利润的逻辑之 后，传媒一直欠缺贯穿行业始终的主线逻辑。2020 年市场曾讨论 过抖音产业链的主线逻辑，即抖音作为国内第一家全球化的互联 网产品，是否能带动传媒相关行业商业模式的迭代和升级。2021 年中元宇宙概念火热，作为下一代互联网迭代形态，有望复刻移 动互联网早期及高速发展阶段对传媒板块整体估值的提升作用。
1.2 我国文化软实力影响力逐步扩大
宏观层面我国文化软实力的影响力逐步扩大。中国目前硬实力地 位已经出现明显提升，国家重点仍在硬科技的突破上，但我们认 为国家对软实力的重视有望继硬实力之后成为重点。目前我们多 例文化类产品已经展现较大的影响力。比如字节跳动是中国唯一实现全球化影响力的互联网公司，其产品 TikTok 已产生较大范围 的影响力。台湾出生于 1995-2005 年的年轻 人被统一称为“抖音世代”，他们打简体字、用小红书、刷抖音、 上B站，追大陆剧集和大陆明星，生活处处可见大陆流行文化印记。 “抖音一代”对大陆生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游 戏《原神》在美国、日本、韩国持续霸榜，这些游戏内容输出国 的年轻人反而花费大量时间在中国游戏上，且近期中国出海游戏 获国外青睐的趋势愈发明显，我们认为未来外国人消费中国的文 化产品的迹象将越来越明显。
1、TikTok
字节跳动海外短视频平台 Tik Tok 在海外取下了不俗的战绩，以低 门槛、独特新奇的玩法打入海外市场，而互动感与参与感也捕获 多数海外年轻人的心。tiktok.com 是全球访问量最多的 域名，一举击败去年的流量“老大”Google.com，登上榜首并持 续霸榜多月。2022 年第一季度全球月活跃用户接近 16 亿。在美国 市场 TikTok 于 2022 年 1 月成为收入最高的 App，其在 App Store 和 Google Play 的净收入总额达 6400 万美元；台湾市场上，根据 品牌几何，台湾 Facebook 用户数约 1900 万，TikTok 约 420 万， 但年轻人占比上 Facebook 仅占 15.8%，TikTok 占 38%，Tik Tok 更受台湾年轻人的追捧； Tik Tok 在登入东南市场后势头不减，印尼、新加坡、泰国、菲 律宾、越南和马来西亚市场，下载量最大的五个应用排行榜里均 有 TikTok，而在印尼、泰国和马来西亚的下载量排行榜中位列榜 首。
在 Tik Tok 大火的之后，字节跳动公司也通过各类平台活动，引导 用户主动上传包含中国文化元素的视频到平台，加大中国文化输 出的力度，展现中国文化软实力。字节跳动收购的短视频平台 Musica.ly，曾在 2017 年 8 月上线#我们来自中国#挑战，这项挑战 吸引许多旅居海外的中国民间高手和普通用户上传短视频展现中 国民俗技艺，记录生活中的中国符号，如陶艺、糖画、汉服、太 极拳等，这吸引了许多对中国文化感到好奇的海外用户。这个挑 战被观看的次数将近 3100 万次，全球网友点赞将近 430 万次，还 在站外分享了 3.1 万余次。而后，中国政府通过短视频平台打造文 化输出。2018 年 4 月，西安市旅发委就与抖音短视频达成合作， 双方计划将基于抖音的全系产品，在世界范围内宣传推广西安的文化旅游资源，在世界范围的知名度和影响力。在全球 50 多个国 家同步发起#Take Me To XiAn#挑战赛，在 Tik Tok 和 Musical.ly 中， 为挑战赛特定的肉夹馍贴纸被使用了六万多次，挑战视频总播放 量超过 1200 万。这场全球挑战赛让来自世界各地的网友看到了历 史文脉渊博、文化底蕴深厚的中国古都西安，以及兵马俑、回民 街、肉夹馍、大雁塔等西安特色。Tik Tok 借助短视频以更加便捷 的文化交流与输出方式，带给海外用户更全面多元、更接地气、 更有趣的中国流行文化，成为海内外文化沟通交流的新桥梁。
2、游戏出海
游戏出海的典型代表——米哈游原神游戏多次在海外市场霸榜， 狂揽数十亿美元。今年 3 月原神推出 2.6 新版本内容之后，出海收 入力压一众出海手游。在游戏出海的策略上，原神在游戏中场景 空间、角色设计、动作技能、平台活动中植入大量的中国元素来 体现游戏的独特性，游戏品牌传播上也围绕中国文化主题进行传 播。在游戏场景空间塑造方面，原神根植中国文化土壤塑造成极 具东方韵味的“璃月”场景。璃月场景里的河流贯穿东部平原、中 部解题级分明的山地丘陵、南部富饶美丽的璃月港的地图架构， 是参考了中国地理地貌。而场景中也蕴含了大量的中式园林与古 代建筑，亭台楼阁轩榭廊舫无处不在，让海外玩家感受到中国古 建筑的独特魅力。在游戏角色塑造上，结合传统元素打造充满中 国韵味的角色。在说书人“钟离”角色上，运用传统乐器以及说 书开白的形式来创造角色 PV 独白，一经发布便吸引全网关注，目 前在 YouTube 上收获了超 2000 万播放量。“钟离”的角色独白也 融合了中国儒家、道家、佛家的思想精华，让海外玩家了解不同 于基督教天主教的东方信仰。在“云堇”角色设计上，植入盔头、 靠旗、唱白等京剧元素，米哈游还特邀上海京剧院荀派花旦演员 杨扬为云堇 PV 戏曲唱段与念白进行配音，将游戏剧情以“京剧歌 “的形式表现出来。截止目前云堇 PV《神女劈观》唱段在 YouTube 上也收获了超过 1000 万次的观看，国潮游戏与传统京剧 戏曲碰撞出火花，助力中国京剧、戏曲文化在海外生根发芽。在 平台活动方面，2021 年 2 月，原神上线以春节、元宵节为原型的 游戏活动“海神节“，活动包含猜灯谜、放花灯、贴春联、放烟 花等中国节日元素。海神节也获得海内外玩家的高度认可，在 2 月 2 日海灯节版本更新后，海神节也获得海内外玩家的高度认可，在 2 月 2 日海灯节版本更新后，“海灯节”不仅迅速登上美国、日本等 国家的热搜榜，还让全球玩家学起了汉语拼音“xiao”。从游 戏出海到文化出海，原神以中国历史为背景、中国游戏为载体、中国价值观为灵魂，能够让更多海外年轻人群接触接受中国文化、 风俗和哲思。
中国游戏出海至今，不断有优秀的游戏作品，借助独特的中国文 化元素，在海外市场获得不俗的成绩。智明通的主力产品《列王 的纷争》中着重设计华夏文明，源于中国古代历史的建筑和兵种、 传说中的神兽麒麟、以及传奇人物铸剑师莫邪等，共同呈现出一 个独具特色的强大文明，与游戏中的其它世界文明交手。独特的 华夏文明助力其在白热化的 SLG 海外手游市场中取得不错的成绩， 2016 年在美国、日本、英国、巴西、东南亚及港澳台等周边国家 地区，均是国产手游畅销榜排名最高的，多次跻身 Google Play 及 IOS 畅销榜单；在上线 7 年以后，2021 年的总流水超 6.8 亿元。 莉莉丝《万国觉醒》以各国历史英雄和模拟真实战争的操作，为 全球各地玩家带来沉浸体验，除了展示独具特色的中国古代军事 风格外，还向海外玩家介绍孙武、曹操、关羽等经典三国人物。 截至 21 年 4 月底，该游戏海外总收入已突破 16 亿美元。在第二届全球游戏创意创新论坛上，三七互娱产品副 总裁殷天明透露，内部数据分析显示，海外游戏用户对中国传统 文化的喜爱之情越来越高。每当加入丝绸之路、剪纸、糖葫芦等 中国元素时，用户的喜好度非常高，并且用户中华人占比不超过 10%，基本都是美国人、加拿大人。在日本地区用户对融合中国 古风的游戏产品也有很好的反响，如融合唐诗宋词、中国烹饪等 元素。
3、其他文化产品出海
中国网络文学、影视剧借助新奇有趣的剧情设计、独特的中国文 化、丰富含蓄的东方情感等特色，正在加速向海外扩张。网文出 海无疑是近年来的蓝海市场，中国网络文学的海外用户数量已达到 3193.5 万，2019 年市场规模达 4.6 亿；而且还在高速增长当中，2021 年上半年网 文海外下载量达到 10.7 亿次，增长率达 20%。网络文学出海从内 容出海和生态出海两方面布局。在内容出海方面，畅销海外的网 络文学以武侠仙侠、恐怖悬疑、耽美同人、总裁言情等为主题， 层层递进的剧情、东方含蓄的情感表达、古道仙风的国风元素， 备受海外读者的追捧。网文出海早期，充满中国韵味的网文作品 如《鬼吹灯》、《诛仙》、《盘龙》等顺利打进海外平台。其中修仙 题材的网文作品备受外国人追捧，许多外国人通过修仙小说了解 中国传统文化，并热爱上中国文化与汉字。网文出海进行至今，越来越多其他题材的优秀网文市场在海外获得不错的反响，如 《三体》、《斗破苍穹》、《庆余年》等。在生态出海方面，各大厂 商均在布局读书 APP 平台，入局海外网文市场。从 2017 年起点中 文网与 Gravity tales 合作并在国际正式上线打开海外市场，到 2019 年中文在线旗下互动式视觉小说平台 Chapters 登入 Apple Store 推动中过 IP 登陆国际化市场，中国海外网文生态逐渐构建起 来。截止 2021 年 Q1 季度，全球小说 App 推广榜 Top20 里面，有 11 个 App 来自中国厂商，网文读者规模与整体收入大幅增长，呈 现出欣欣向荣的态势。而互联网大厂通过“钞能力”加速网文出 海的进程，字节跳动与小米先后通过 Fizzo Novel 和 Wonderfic 在 2021 年下半年入局；2022 年 Q1 季度，腾讯阅文集团、字节跳动、 小米集团的广告投放趋势都有大幅度提升，各大厂商均在争夺与 扩大海外网文流量。
国产影视剧也在海外收获了不小的市场，在海外引发阵阵国剧潮。 截至目前，共有 1600 多部中国优秀影视节目被译制成英语、法语、 俄语等 36 种语言，在全球 100 多个国家和地区播出，并屡创当地 电视台收视纪录。古装、武侠等题材是中国影视作品最有竞争力 的类型，如《延禧攻略》、《甄嬛传》；另外现代都市剧、家庭伦理 剧、悬疑剧等反应中国生活的当代题材作品正逐渐成为中国影视 出海的主力军，如《小别离》、《三十而已》、《微微一笑很倾城》 等。同时，爱奇艺等视频网站近年来的海外拓展也助力了国产影 视剧出海。而各大影视公司也通过投资、合资项目的形式，打造 中国影视 IP，正午阳光的网剧《开端》发布韩国版并在 Netflix 播 出；优质佳作《人世间》也被迪士尼购买全球播出版权。
短视频出海、游戏出海以及网络影视剧出海的背后是中国文化出 海，近年来，借助独特的中国文化打入海外市场并小有成就。除 此之外，新冠肺炎肆虐全球的情况下也为各大 APP 创造良好发展 的机会，阅读类 APP 也能够满足当下社会碎片化娱乐的趋势。因 此可以预期，借助本地化策略和良好平台生态，游戏、短视频 APP、网文网剧 APP 等还将有更加光明的前景，中国文化传播也 将更好进行。
1.3 22 年 “政策底”信号出现，监管趋于一致性和稳定性
传媒长期受到政策全面严格监管，但同时又属于高迭代、不断推 陈出新的行业，需要相对宽松的空间激发创作活力。因此政策的 稳定性和一致性是保持传媒板块盈利能力持续性的重要因素。我 们认为 2022 年“政策底”信号明确出现，未来稳定且偏向正向的 政策面有利于稳定传媒相关公司的业绩兑现度和确定性，传媒估 值及业绩拐点或已出现。
我们认为“政策底”信号出现基于：
1、政策监管已取得重要成效，且已经形成较为稳定的监管方向预 期，未来出现预期外的监管方向本身概率较低 。市场并非担忧政 策监管，而是担忧政策监管的突然性和模糊性。所谓“突然性” 是指监管方向没有预期或监管直接影响企业的商业模式或商业逻 辑，从而对经营业绩产生超预期的影响；所谓“模糊性”是指监 管的目标不明确或监管的方向及范围边界不明确，从而带来对影 响程度的放大解读和不必要的猜测与担忧。我们认为传媒行业及 各子领域的政策监管一方面已经取得显著成效，另一方面政策监 管方向已经形成稳定预期，传媒政策面面临突然性及模糊性变动 的概率本身已降低。其中互联网监管主要围绕“反垄断”、“资本 无序扩张”及“内容审核”；游戏监管主要围绕“内容质量”及“未成年人保护”； 影视监管主要围绕“内容质量”、“题材方向”及“明星乱象”；直 播监管主要围绕“未成年人保护”及“打赏限额”。
2、22 年官方层面在稳定及积极向的“政策面”上多次表态：
金融委会议定调政策面偏积极、慎消极。3 月 16 日金融委会 议明确表示：“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场 有利的政策，慎重出台收缩性政策。凡是对资本市场产生重大影 响的政策，应事先与金融管理部门协调，保持政策预期的稳定和 一致性。”
中共中央政治局会议强调“促进健康发展”、“完成专项整 改”、“实施常态化监管”。4 月 29 日中共中央政治局召开会议延续 此前金融委会议表态，并进一步从全行业细化至互联网行业：“要 促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监 管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。
政协数字经济专题会议强调“支持平台经济”、“处理好政府 和市场的关系”。5 月 17 日全国政协召开“推动数字经济持续健康 发展”专题协商会表示：“企业家是最重要的创新主体，要支持平 台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。要处理 好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直 接投入，提高全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市 场上市。”
3、从文化大战略上定调中华文化价值。5 月 22 日中共中央办公厅、 国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》 明确表示，到“十四五”时期末，基本建成文化 数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖 的文化服务供给体系。到 2035 年，建成物理分布、逻辑关联、快 速链接、高效搜索、全面共享、重点集成的国家文化大数据体系， 中华文化全景呈现，中华文化数字化成果全民共享。此次发布的 《意见》重点强调“中华文化的全景呈现”，在政策面对文化自信 及软实力的定位进一步明确。按照《意见》表述，未来文化建设 将围绕文化基础设施及文化服务平台两大方向布局，并且探索线 上线下一体化的数字化文化体验。我们认为该政策在大方向上定 调了文化内容的价值和作用，政策导向从严监管、稳监管进一步 变为积极向监管，传媒政策面持续向好。
从受益逻辑上，我们持续强调应围绕此前受政策压制的传统行业” 和“没有明确监管措施的新兴行业”两个方向布局，持续看好互 联网、游戏、元宇宙相关行业机会。具体受益逻辑如下：
1、受政策严格监管，且商业模式较好的行业。推荐此前受流 动性、中美博弈、强监管预期影响的互联网行业；推荐重启 版号核发、出海形成规模化潮流、长期基本面投资价值确立的游 戏行业。
2、监管尚未触及的新内容、新业态，如元宇宙。基本面：元 宇宙早期阶段，G/B 端等大型项目有望率先产生经济效益，推荐具 备业绩确定性的虚拟展览行业。主题性：关注具有较大想象 空间的创新领域，如 NFT、虚拟数字人。
3、同时建议关注此前受政策压制，商业模式逻辑受冲击的影视行 业；商业模式亟需革新的营销行业。
2 互联网：政策面由“监管”到“支持”，关注短视频、内容电商
从指数上看，互联网指数自高位已经历大幅回调，主要系政策面 强监管及流动性枯竭。
1、政策面：从“强监管”到“支持平台经济”。2020 年 12 月 16- 18 日中央经济工作会议明确强调“强化反垄断和防止资本无序扩 张”，互联网板块进入强监管阶段；2021 年 8 月 30 日中央全面深 化改革委员会第二十一次会议强调“防止资本无序扩张已初现成 效”及 2021 年 12 月 8 日-10 日中央经济工作会议表态“反垄断和 防止资本无序扩张取得重要成效”，表明互联网行业已经达成监管 预期，开始释放政策面趋稳的信号；2022 年 3 月 16 日金融委会议 及 2022 年 4 月 29 日中共中央政治局会议则明确表态支持“互联 网发展”，政策面首次出现明确的支持性表述，互联网“政策底” 确定，并成为传媒监管其他子板块的风向标。
2、流动性：中国主流互联网公司多在港股及美股上市，股价定价 权取决于海外资金，受中美博弈影响，互联网板块流动性枯竭致 板块大跌。中概股退市风险一方面激发海外资金避险情绪，另一 方面美股上市互联网公司谋求港股上市“虹吸效应”明显，将造 成港股更大范围的流动性风险。我们认为在国家支持互联网平台 发展的大背景下，国内资金的定价作用将愈发明显，有望带动海 外资金投资情绪回暖。
中国互联网历经 2000 年 PC 互联网、2010 年移动互联网已收获巨 大的发展红利，已进入存量竞争时代的下半场。建议关注优质互 联网媒体形态如短视频及新型商业模式如内容电商。2021 年 12 月中国移动互联网用户已达到 11.74 亿 人的高位水平，相对 2020 年 12 月微增 1510 万人。
2.1 短视频：当前主流互联网媒体形态，建议优先布局
短视频使用时长超越即时通讯，成为第一大互联网媒体形态。在 流量成本大幅降低的背景下，短视频短小精湛的媒体形态高度契 合“快节奏”、“碎片化”的用户使用体验，迅速抢占用户心智和 用户时长。根据 QuestMobile, 2021 年 12 月，短视频用户使用时 长占比为 25.7%，超越此前第一大媒体形态即时通讯 成为用户使用时长占比最高的互联网形 态。流量与变现本质为“一体两面”，短视频在流量上的优势将逐 步影响变现模式的创新以及抢夺传统互联网商业模式的市场份额。
供给端：优质内容将追随流量进一步转移。因为短视频已经 成为第一大互联网媒体形态，因此本身在内容形态上具备优势的 短视频将进一步集聚内容创作者，从而 集聚优质内容，对传统互联网媒体形态如长视频造成更大的“虹 吸效应”。
变现端：变现模式创新+抢夺传统变现商业模式的市场份额。 短视频早已不局限于娱乐属性，其内容边界已拓展至教育、游戏、 社交、电商、精品剧等等，且在不断扩充中。作为最大的流量聚 集地，一方面推动变现模式创新，另一方面也在抢 夺传统变现商业模式的市场份额。
2.2 内容电商仍处于高增长阶段，未来市场空间可期
内容电商仍处于高速发展期，增量预计来自：传统线下业务 进一步线上化；传统电商内容化。内容电商潜 在市场空间广阔，根据中商情报网，2021 年我国社会消费零售总 额达 44.08 万亿元，同增 12.5%，扣除价格因素，实际同增 10.7%。 其中全国网上零售额 13.09 万亿元，同增 14.1%，占比 29.7%； 2022年 1-2 月我国社会消费零售总额达 7.44万亿元，同增 6.7%， 扣除价格因素，实际同增 4.9%。其中全国网上零售额 1.96 万亿元， 同增 10.2%，占比 26.34%。截至 2021 年 6 月，我国网络购物用 户规模达 8.12 亿，较 2020 年 12 月增长 2965 万，占网民整体的 80.3%。直播电商保持高速增长，2021 年 H1，我国直播电商成交 额达 1.09 万亿，已达到 2020 年全年的 84.9%；2020 年全年直播 电商成交额达 1.29 万亿，同增高达 191.8%。
我们将内容电商进一步划分为直播电商、短视频带货、买量销售。 其中直播电商系主要的内容电商形态，同时短视频带货已进入快 速增长通道。直播电商分为两类：传统电商平台开辟直播区域，如京东直 播、淘宝直播等；娱乐型、内容型、社交型平台新增电商业 务，如抖音、快手、斗鱼等。其中传统直播电商平台淘宝直播领 先，社交直播电商平台快手、抖音领先。
从用户使用占比上看，2020 年淘宝直播、抖音直播、快手直播使 用用户占比分列前三，占比分别为 68.5%、57.8%、41.0%；其中忠 实用户占比分别为 46.3%、21.1%、15.3%。从用户满意度上看，淘 宝、京东等传统电商深耕电商行业，满意度明显处于行业领先地 位；快手、抖音等新兴内容电商平台尚需进一步搭建电商生态， 满意度低于行业平均值。2020 年直播电商行业整体满意度为 79.2， 淘宝直播、天猫直播、京东直播满意度分别为 82.7、81.8、80.5； 抖音直播、快手直播满意度分别为 79.5、78.7。
不同于传统电商的“人找货”，内容电商属于“货找人”的被动性 及冲动性消费，其销售逻辑本质以内容驱动，刺激用户的主动购 买欲望，同时内容电商具备私域流量变现的特征。
3 游戏：商业模式优异，关注 ARPU 值提升、反 向“手转端”及游戏出海三大趋势
从行业基本面上看，游戏行业历经移动游戏用户增长红利、端游 IP 转手游 IP 红利，行业规模及用户规模增速逐步放缓。根据中国 音数协游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布了《2021 年中国 游戏产业报告》，2021 年中国游戏市场实际销售收入 2965.13 亿元， 同比增长 6.40%，增速放缓至个位数。受宅经济 的刺激效应减弱、头部游戏数量减少、游戏研发与买量成本增加 及游戏版号暂停影响，2021 年同比增速下降 14.31pct。
我们认为游戏市场行业增速主要系优质游戏内容供给减少所致， 客观上游戏版号申请难度加大致游戏供给量下降，一方面大幅出 清劣质换皮游戏，另一方面也限制了具备创作初心的小型游戏工 作室的成长机会；主观上游戏行业认知集中于运营效率及赚钱确定性，行业主要的研发精力集中于高周转、同质化移动游戏，游 戏创新性及精致度不足，用户审美疲 劳下导致头部游戏供给数量减少。因此未来游戏行业增长潜力或 取决于发展质量，最终取决于 ARPU 值提升，其中三类趋势值得关注：
3.1 ARPU 值长期具备增长空间，主要系游戏用户年龄结构的变化致高付费能力人群占比提高
中国游戏市场用户年龄结构正发生结构性变化， 截至 2022 年 3 月，31 岁以上用户占比达到 51%，超过了 30 岁以 下年龄段用户。其中 36 岁以上用户占比 36.6%，也超过了 24岁以 下年龄段用户。对比 2019 年 3 月，30 岁以下用户占比 55.5%，36 岁以上用户占比仅为 30.2%。我们认为随着第一代中国游戏用户 年龄增长，中国游戏用户结构正向全年龄段 发展，未来国内游戏 ARPU 值提升空间有望打开。
用户规模：同比增速大幅放缓，但渗透率仍有较大提高空间， 未来用户增量取决于年轻游戏用户的自然增长，从而带动游戏用 户年龄结构的被动变化。2021 年 中国游戏用户规模达 6.66 亿人，同比仅增长 0.22%，但渗透率仅 47.6%。
ARPU 值：未来游戏市场主要增长动能，其增长逻辑取决于 游戏用户年龄结构的变化。我们认为第一代中国游戏付费用户 属于高价值硬核玩家，本身游戏接受度及付 费能力较高。以此为分界线，更年长的用户群体对游戏的接受程 度及付费意愿较高；更年轻的用户群体对游戏的接受度较高，但受限于付费能力。 中外游戏市场 ARPU 值仍有较大差距，我们认为主要取决于中外 游戏用户结构差异导致的付费意愿差异，因此中国游戏 ARPU 值 具备增长空间。2020 年日本 35 岁以上的玩家占比 55%，对应 ARPU 约 2230 元； 2021 年美国游戏用户平均年龄为 35 岁，其中 34 岁以上用户占比 42%，对应 ARPU 约 956 元。相比之下，2021 年国内游戏 ARPU 仅 445 元。目前游戏付费主力多为 80 后、90 后 等成熟玩家，其对游戏的接受度、付费能力及付费意愿均较高， 随着新生代游戏用户年龄增长，我国游戏用户年龄结构将进一步 全年龄化，年龄结构变动带来的付费意愿和付费能力提升，将成 为我国 ARPU 值增长的主要动力。
3.2 国内端游市场强需求弱供给，关注游戏市场反向“端转手”趋势
国内端游市场长期处于强需求弱供给的市场环境，端游市场或被 大幅低估。端游奠定了我国游戏行业的发展 和格局，手游则真正打开游戏研发的空间，实现国内对国外游戏 研发的弯道超车。目前主流游戏公司研发重点在手游上，端游供 给市场参与者寥寥无几。
从需求端看，端游仍保持较为旺盛的需求。 2021 年 9 月《新世界》上线 Steam， 上线首日同时在线破 50 万人，最高同时在线达 91 万人，此前 7 月进行的 Beta 测试同时在线超过 20 万人；2022 年 2 月《失落的方舟》Steam 版上线首日同时在线达 98 万 人，次日突破 130 万人。根据 Steam 官方报告，2018 年国际服国 人月活达 3000 万人，预计 2021 年底国人月活 4000-6000 万人 ，此类用户大多为高价值 硬核游戏用户。
端游潜在市场规模超预期， Steam 国际版国区收入规模超过中国端游市场规模。日本研究机 构 Game Age Research Institute 发布的主要市场 PC 游戏用户报 告调查了全球 14 个热门地区/国家的 Steam 市场份额，其中中国大陆以 13272 亿日元位于第一，美国以 4232 亿日元居 次，之后的排名分别是印尼、 德国、英国、印度，韩 国。根据《2021 年中国游戏产业报告》，2021 年自 研游戏国内市场销售收入 2558.19 亿元，其中 PC 客户端游戏市场 规模588亿元，主机游戏25.8亿元，端游市场合计约613.8亿元。 我们认为该报告口径并未考虑 Steam 国际版国区收入，若加上该 收入规模，2021 年端游市场规模约 1273.8 亿元，市场占比约 39.6%。根据报告口径，该收入规模统计范围为 Steam 国际版中 国区，未统计其他外区中国人的消费能力。若统计外区中国人的消费收入，端游潜 在市场规模将更高。端游市场超过一半需求出现外溢，端游市场 的需求空间或被大幅低估。
从供给端看，2016年之后鲜有国产端游上线，最近一款为去 年上线的《永劫无间》。从 2019 全年游戏审批情况来看，共有 1570款游戏通过审批获得了版号，其中手游共有 1462款，端游仅 有 65 款，手游几乎占据过审游戏的 93%，而端游仅仅占比 4%左 右。
我们认为端游行业处于弱供给的原因主要包括：
成本端： 手游平均研发成本小于端游。《GTA5》研发成本和营销成本 分别为 1.37 亿美元、1.28亿美元；《荒野大镖客 2》以 6.44亿 美元的研发成本达到行业顶峰。
国内外研发技术存在差距，研发端游竞争力不足。《GTA4》 由超过 1000 人的开发团队历时三年半研发，前后参与的相关 人员超过 2000 人。为真实还原纽约市，游戏研发团队历经数 月时间在纽约街头调查交通和住民情况，并拍摄每一栋建筑 的全方位图像以制作成更加真实的 3D 模型。
收入端：手游的运营效率及盈利能力均大幅超越端游。无论 是国内还是国外，手游市场在市场规模上均已超越端游，其中国 内手游市占率超过 70%。
头部游戏公司腾讯、网易已开始布局 3A 端游市场，或将引领反向 “手转端”趋势。 2021 年 7 月，腾 讯控股收购《V Rising 》的开发商 Stunlock Studios 的多数股权， 成为最大股东并提供战略支持。另外，近期腾讯海外控股、投资 的公司接连出品新端游，如腾讯海外子公司 Funcom 于 4 月 26 日 发布 RTS 游戏《沙丘：香料战争》；控股子公司 Sharkmob 于 4 月 27 日发布吃鸡新游《Bloodhunt》；投资公司 Bohemia Interactive 于 5 月 18 日发布武装突袭游戏《ARMA Reforger》。近一个月时 间，腾讯海外控股公司及参投公司分别发布了 3 款及 1 款端游。自 2021 年 12 月成立海外品牌 Level infinite 以来，头部游戏厂商腾讯 开始加大海外主机游戏研发商的投入。此外网易已积极布局 3A 端 游市场，已在美国设立了第一家自研工作室 Jacklope Games，未 来将专注于面向 PC 和主机平台开发多人在线游戏。国内头部游戏 公司腾讯、网易先后进军 3A 端游市场，有望带动国内端游游戏公 司研发浪潮，增加优质端游供给量。
中国游戏行业源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势。 端游时代中国游戏业学习为主，手游时代中国游戏业弯道超车， 先后经历移动互联网用户高增长红利及端游 IP 转手游的红利。目 前各项红利均已接近尾声，在后移动互联网时代，游戏研发公司 主要视角多集中于手游精品化研运、游戏出海等。端游市场作为 中国早期最大的游戏细分市场并不受行业关注。我们认为：
端游行业仍有需求，目前市场规模萎缩主要系缺乏优质内容 供给，因此头部端游研发厂商推出端游或能收获较大红利。
VR/AR 时代，拥有较强端游研发实力的公司或将受益。大型 VR 游戏更类似于 PC 或主机游戏，在游戏整体质量上要求较高， 因此具备端游研发实力的公司有望在沉浸互联网时代获得先发优 势。
3.3 游戏出海进入新阶段，有望成为新的业绩增长引擎
关注游戏出海新潮流。全球游戏市场规模市场空间广阔，中国游 戏出海有望收获红利。2021 年全球游戏市场规模达到 1803 亿美元，其中消费 者支出为 1758 亿美元，全球移动游戏市场规模为 907 亿美元。从 同比增速上看，全球游戏市场已经相当成熟，发达国家不论是 ARPU 值还是用户渗透率均已达到较高的水平，因此中国游戏出海高增速将来自与海外游戏公司的竞争优势，我们认为中国手游已 经完成弯道超车，在手游研发能力、游戏题材、运营能力和商业 模式上均较为领先，预计游戏出海市场增量主要来自中国移动游 戏出海。主机及 PC 端游戏研发难度和周期更高，海外游戏公司优 势明显，预计短期内无法超越。
两次游戏版号暂停将中国游戏出海趋势区分为三个阶段：
2018年以前：出海的中国游戏公司专营海外游戏市场，成功 游戏品类多为 SLG。2017 年中国出海手游收 入 Top30 前三位分别为《列王的纷争》、《王国纪元》、《阿瓦隆之 王》，对应发行商分别为智明星通、IGG、Funplus，均为专营海外 市场的中国游戏公司。
2018-2021 年：第一次游戏版号暂停后国内游戏在版号总量 上进行了明显控制，中小游戏公司为应对国内版号难求的困境， 主动寻求游戏出海，而大型游戏公司虽积极布局海外市场，但主 要精力仍集中于国内市场。2020 年中国出海 手游收入 Top30 前三位分别为《PUBG MOBILE》、《万国觉醒》、 《荒野行动》，对应发行商分别为腾讯、莉莉丝、网易，游戏类型 更为多元，且腾讯、网易同时布局国内及海外游戏市场。
2021年至今：第二次游戏版号暂停影响的范围更为广阔，主 要游戏公司为对冲国内游戏收入失速风险均寻求游戏出海自救， 游戏出海的战略地位明显提升，同时此类公司的游戏出海已取得 较为乐观的结果，因此 2022 年 4 月游戏版号重新发放并不会改变 已经形成的出海潮流，未来游戏出海仍是各游戏公司重要的业绩 来源 。2021 年中国有 42 款手游在海外市场获得了超过 1 亿美元的收入，同比增加了 5 款。其中美国市场为中国出海手 游 TOP30 贡献了 36 亿美元收入，同增 53%，并超越日本成为中 国手游最大的海外市场。2021 年 Q3 中国手游在美国收入 Top20 榜单显示，三七互娱出品的《Puzzles & Survival》位列第 10 位。
4 元宇宙：新一代互联网形态，同时关注“基本 面”及“主题性”机会
当前对“元宇宙“概念其中一个具有代表性的定义为：“元宇宙” 是一个平行于现实世界，又独立于现实世界的虚拟空间，是映射 现实世界的在线虚拟世界，是越来越真实的数字虚拟世界。2021 年3月Roblox成功在纽交所上市，被认为是元宇宙概念兴起的起 点。元宇宙是数字技术构建的产物，在Roblox招股书中，这家公 司认为元宇宙应该有8个属性：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多 元化、随地、经济系统和文明。
我们认为狭义上理解，元宇宙指数字化人的感官体验，包括视 觉、听觉、触觉、味觉、嗅觉，让感官体验在虚拟世 界之中与现实世界几乎没有差别；广义上理解，元宇宙指除了人 的数字化，还包括万事万物以及过程、关系的数字化，将现实世 界完全映射到虚拟世界。包含“虚拟原生”和“虚拟共生”双重 定义。其中“虚拟原生”指基于数字化技术手段，通过构建的人 或事物的“数字孪生”，在虚拟世界中实现身份认同、货币交易、 社区归属到职业发展等社会活动；“虚拟共生”指利用技术手段， 打破时空的区隔与现实定律的束缚，极大增强人类的感知能力与 认知能力，实现虚实空间的相互融合，且能够相互影响。
从布局机会上看，我们认为应从“基本面机会”及“主题性机会” 两个角度切入。基本面机会：元宇宙早期阶段，G/B端等大型 项目有望率先产生经济效益，推荐具备业绩确定性的虚拟展览行 业。主题性：关注具有较大想象空间的创新领域，如 NFT、 虚拟数字人。
4.1 基本面机会之虚拟展览：文化新基建需求下有望率先落地，产生规划化经济效益
虚拟展览一方面受益于元宇宙需求增加，另一方面受益于文化新 基建的需求增加，有望率先产生规模化经济效益。
参照相芯科技对虚拟数字人行业发展的论述，我们认 为元宇宙发展将经历三个阶段G端/B端大型项目及应用推动、B To C应用普及、C端应用及内容普及：
1、G端/B端项目及应用大规模落地：元宇宙相关软硬件及基础设 施处于发展早期，相关建设成本较高，G端/B端初步尝试拥抱新技 术、新业态，尤以G端项目落地速度及进度更快。主要系：
地方政府逐步推出有关支持元宇宙发展的相关文件，G端元 宇宙项目将起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，一 方面有助于提供元宇宙项目建设的范例，另一方面也可通过政府 投资吸引民营资本大举进入，推动技术发展。
我国多地政府也出台多项关于元宇宙政策。我国中央层面尚未有 明确的官方政策指引，但多个地方政府已经出台元宇宙相关扶持 政策，如上海、武汉、合肥、无锡、北京等地相关政策文件中均 提及元宇宙的发展，中纪委网站发表文章中提到“世界上没有称 为“元宇宙”的单一技术，元宇宙是现有各种技术的组合和升 级，可以理解为“3D 版的互联网”。扩展现实技术……。数字孪 生技术……。”文章表明了对元宇宙底层技术的支持态度。
国外政府对元宇宙态度不一，但总体保持乐观，预计相关G 端项目的海外需求也较为旺盛，国内数字/虚拟空间建设龙头有望 拓展海外业务。
大型优质 B 端企业为了品牌形象及彰显实力，预计会追随 G 端项目拥抱虚拟数字空间。
2、B To C 应用逐渐普及：大型 G 端/B 端项目推动元宇宙技术发 展，相关成本逐步降低，同时消费者习惯开始逐渐形成，元宇宙 应用开始显现大规模商业化的潜力，具备一定的经济效益，同时 厂商开始关注 C 端内容及技术变现的可能性。B To C 项目盈利能 力逐渐提升。
3、C 端应用及内容大规模普及：随着相关技术、商业化能力进一 步加强，C 端用户接入元宇宙渠道及终端大规模普及，C 端应用及 内容具备大规模商业化的潜力，元宇宙将进入普遍繁荣的阶段。
我们认为元宇宙将首先在大型 G 端/B 端项目上产生大规模需求， 且需求预计保持持续高增长，其中虚拟展览、数字城市均为重要 的落地场景。
虚拟现实技术是元宇宙重要技术，将带来显示成像领域的重 要变革，但由于技术商用化门槛高，政府将是前期重要客户，比 如奥运会上的虚拟人、春晚虚拟人等；
元宇宙是新基建的重要应用场景，可以带动 VR、AR 等多种 产业的发展；
从文化的角度出发，地方政府对公共文化建设愈加重视，元 宇宙主要技术虚拟现实等技术将提升展览效果，带动当地展览馆 新建及更新改造需求。
此外文化新基建在政策端和资金端均有较大支持，预计疫情过后 相关需求持续旺盛。中共中央办 公厅、国务院办公厅印发了《关于推进实施国家文化数字化战略 的意见》第五点明确表示发展数字化文化消费新 场景，大力发展线上线下一体化、在线在场相结合的数字化文化 新体验，我们认为主要落地场景包括城市馆、博物馆、艺术馆等 文化性质主题馆。文化类基建属于区别于传统的新基建，符 合政策导向，本身会受到政府端的重点支持；国家推进专项 债使用进度，资金端预计相对充裕。专项债的发行进度及使用进度均要求提前：2021年发 行的专项债券，原则上在2022年5月底前拨付使用；对2021年12 月提前下达的2022年专项债券，原则上在2022年9月底前拨付使 用；对第二批专项债券额度尽可能在三季度前使用。
4.2 主题性机会之 NFT：其价值同时取决于“使用价值” 与“交易价值”
NFT全称为“Non Fungible Token”。本质上是一 种具有唯一性、不可分割性、差异性等特点的区块链链上代币 。将NFT与标的物进行单一映射，即 可实现标的物的数字化。尽管国内在情绪上对NFT前景较为乐观， 但实际市场规模相比海外仍有较大差距，我们认为主要是不同于 国外，国内NFT二次交易市场受到明显限制所致。2021年8月后海外NFT市场月度销售额及月度销量明显提升，其中月度销售额峰值在2021年8月及2022年1月，销售额 分别为49.2亿美元、46.3亿美元；月度销量峰值在2022年1月，对 应销量为742.5万件；2021年7月-2022年3月全球月度活跃买家数 数明显超过月度活跃卖家数， 2022年4月趋势出现变化，但市场 仍较为火热；全球NFT月度成交均价在2021年8月当月即达到峰值 1120.2美元/件，近段时间基本稳定在400-600美元/件之间。
相比之下，国内NFT市场整体上处于小众而火 热的市场格局。其本质差异来自国外已为创作者开放了二级交易 市场，使得NFT相关产品供应量非常充足，属于买方市场；国内 NFT市场基本采用PGC发布模式，供不应求，属于卖方市场。我 们认为国内对防范NFT金融监管的政策态度不会变化，未来二次 交易的形态将与国外有明显差异。根据NFT中文社区，2022年4月 我国共有114家数字藏品发售平台，其中二次交易市场大多通过转 赠功能实现，且转增功能较为严格，如国内用户数最多的鲸探转 赠规则为“数字藏品在购买满180天或受赠满2年后，可转赠给满 十四周岁的实名用户”。目前国内数字藏品发售平台中，具备及不 具备转赠功能的平台占比分别为48%、51%；有及没有二级市场 的平台占比分别为29%、71%。
中国与海外监管层面对NFT的态度不同，直接导致中外NFT应用场 景及市场空间产生明显差异，因此不同于市场我们从NFT价值的角 度来拆解NFT项目。我们认为NFT的价值可以对应拆解为使用价值 与交易价值之和，因此在国内交易价值受限的情况下，NFT价值 主要取决于使用价值。从NFT对应标的物可以进一步拆解为实物标 的物及虚拟标的物：
实物标的物NFT：作为实物资产确权的数字化标识本身没有 价值，但因为与实物标的物锚定，因此可以作为标的物的流通和 交易的凭证，其使用价值取决于实物标的物的价值，交易价值取 决于实物标的物的价值和价格。相关NFT包括版权、IP所有权本身 、实物艺术品、商品 。
虚拟标的物NFT：NFT本身与虚拟标的物互为前提，属于同 一硬币的两面，即NFT系虚拟资产本身。该类NFT的使用价值取决 于用户主观意愿，交易价值取决于交易需求规模的大 小。相关NFT包括数字藏品、IP衍生品、游戏虚拟道具。
NFT市场与二次交易的开发程度高度相关，建议关注国内相关政策 的推进及二次交易开放进程的推进，关注方向现阶段主要为数字藏品，未来可关注游戏道具的NFT化，因为相比数字藏品，游戏道 具具备较高的使用价值。
4.3 主题性机会之数字虚拟人：虚拟偶像、虚拟主播、虚拟员工系当前主流应用场景
我们认为虚拟数字人狭义上指具备“人”特征的虚拟形象，广义上指包含社交关系、经济关系、互动关系的虚拟身份 。目前主流主题性机会多集中于狭义上的定义，广义 上的定义涉及到复杂的社会性，想象空间更大但实现难度已相应 匹配。
从技术层面看，虚拟数字人可以理解为是通过计算机图形 学、语音合成技术、 深度学习、类脑科学、生物科技、计算科学 等聚合科技创设，并具 有“人”的外观、行为、甚至思想 的可交互的虚拟形象。
从社会层面看，聚合科技带来语义传播与无障碍传播的新空 间，由此诞生的 虚拟数字人将作为新媒介角色，广泛应用在元宇 宙新生态中，担任着信息制造、传递的责任， 是元宇宙中“人” 与“人”、“人”与事物或事物与事物之间产生联系或发生孪生关 系的新介质。
虚拟偶像、虚拟主播、虚拟员工是当前虚拟数字人产业中应用最 多、商业化价值最高的三个类型，因此2022年主题性机会应主要 围绕这三点进行布局。根据《中国虚拟数字人影响力指数报告 》，用户最关注的特征调研中：60%以上的用户最关注虚拟偶像的 是“外形好”、“作品好”；66%的用户关注虚拟主播 的“主持有特点”，69%的用户在意主播的“特色性格、 人设”； 虚拟员工最被在意的是服务性，50%的用户认为“技术强”、“跨 界合作与服务”很重要。调研同时显 示，80%的用户目前愿意为 虚拟偶像的花费在千元以下，“隐私安全”是用户对虚拟数字人最 大的担忧。
精选报告来源：【未来智库】。
