1、 国内医学影像行业进入发展黄金期，千亿赛道正启航
1.1、 医学影像设备分支众多，MR、CT、XR、超声设备占据主导
医学影像设备隶属于医疗器械行业，指的是为实现诊断或治疗引导的目的，通过 对人体施加包括可见光、X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信 号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的 设备。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像 设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像设备、X 射线计算机断层扫描成 像设备、X 射线成像设备、分子影像设备、超声设备 等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备及定向放射设备等。
不同显像原理的设备对人体各器官组织的显像效果各有差异，根据临床需求，医 生会针对性的使用合适的影像设备。如 DR 检测快速、收费较低，常用作基础的检 查；CT 有快速、图像清晰、密度分辨率高、无影像重叠等优点，常用作肺部、肝脏 等器官检查；MR 在软组织上具有优势，常用于中枢神经、直肠、膀胱、腰间盘突出 等成像；超声操作简便，常用于肠胃道、心脏彩超等检查。
在 2020 年中国医学影像设备市场中，CT 市场规模居首位，占比达 32%，XR、 MR、超声设备旗鼓相当、占比接近 20%。而 CT、MR、PET/CT 和超声设备均属于 诊断设备，相较治疗设备占据主导。
国内医学影像设备行业参与者主要包括：联影医疗、GE 医疗、西门子医疗、飞 利浦医疗、医科达、万东医疗、东软医疗、明峰医疗、普爱医疗等，其中以联影医疗 为代表的国产医学影像设备厂家通过不断提升技术能力，产品竞争力显著提升。
1.2、 中国医学影像设备市场成长空间广阔，未来数年有望持续快速增长
1.2.1、 预计到 2030 年中国医学影像设备市场规模超千亿
在全球医疗器械市场中，医学影像设备市场规模仅次于体外诊断试剂和心血管 设备及耗材，居第三位，2015 年至 2020 年占医疗器械总市场比重均超过 9%。根据 灼识咨询预测，2015-2020，其市场规模从 365 亿美元增长到 426 亿美元，复合增长 率为 3.3%。到 2030 年，医学影像设备市场规模将进一步达到 627 亿美元，2020-2030 年复合增长率达 3.8%，增速基本保持平稳。
根据灼识咨询数据，2020 年中国以 23%的市场份额成为医疗器械的第二大市场， 2015-2020 年复合增长率为 20.0%，相较于全球市场 4.3%而言，增长迅猛。而医学影 像设备行业，受益于我国经济快速发展、人口老龄化问题加重、民众健康意识提升和 “鼓励分级诊疗、推动医疗资源下沉”的政策红利，同样增长迅速，2015-2020 复合 增长率达 12.4%，在疫情驱动的需求增长下 2020 年增速高达 16.7%。预计医学影像 设备行业将继续受市场需求和政策红利双轮驱动，保持高速平稳增长。据灼识咨询 预测，到 2030 年我国医学影像设备市场规模将接近 1100 亿元，2020-2030 年复合增 长率达 7.28%，增速远高于全球。
1.2.2、 高端 CT 进口替代与下沉市场的经济型设备是国内 CT 行业的两大增长点
CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面发挥着重要作用， 可用于多种疾病检查，具有扫描时间快、图像清晰的特点。 根据灼识咨询数据，2020 年全球 CT 市场规模达到约 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，复合增长率为 4.8%。其中，欧美地区 CT 市场已进入相对 成熟期，全球市场主要增长空间来自亚太地区。亚太地区的市场规模预计将在 2030 年达到约 98.7 亿美元，2020-2030 年复合增长率预计将达到 6.5%。在中国 CT 市场， 国产 CT 生产企业经过十多年的积累，在 2010 年前后实现了主流 CT 机型的国产化。 技术突破让行业焕发生机，加上人口老龄化加深、基层医疗设施投资力度加大等催 生的市场需求，CT 市场一路迅猛发展，2016 年至 2018 年市场增速均在 17%之上。 2019 年增速降至 2.3%，而 2020 年疫情需求又造就 46.9%的增速高峰。预计 2030 年 中国 CT 市场将达 290.5 亿元，2020-2030 年复合增长率为 5.3%，趋于平稳增长。 从人均保有量看，2019 年中国每百万人 CT 保有量约为 18.2 台，仅为美国每百 万人 CT 保有量的约三分之一，仍具有较大的潜在成长空间。
从产品构成看，2020 年中国市场由 64 排以下 CT 主导，市占率达 65%，且国产 化率较高。此外，随着分级诊疗的深入推进，我国下沉市场的经济型 CT 也是市场的主要增长点之一。但随着临床上对高端产品需求的进一步提升，我们判断需求升级 将推动 64 排及以上高端 CT 的进一步市场渗透、市占率扩大，联影医疗招股书数据 显示至 2030 年 64 排以下 CT 占比预计提升至 40.8%。
1.2.3、 XR 市场中移动 DR、大 C 形臂有望成为推动规模增长的最大动力
XR 是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、 胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。 据灼识咨询数据，全球 XR 市场中，亚太地区规模居首位，2015-2020、预计 2020- 2030 年复合增长率分为 5.2%、4.9%，略低于全球整体水平 5.8%、5.3%。2015 年至 2020 年中国 XR 市场增长率波动较大，复合增长率为 7.4%，高于全球水平。目前我 国 XR 市场尚未饱和，2020 年市场规模约 123.8 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长率达到 5.2%。
XR 设备根据使用特性可分为通用 X 射线机和介入 X 射线机， GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X 射线摄影进行诊断检查疾 病；IXR 主要为 C 形臂 X 射线机，包括大 C 形臂、中 C 形臂、小 C 形臂，主要用于 外科手术时进行监控式 X 射线透视和成像。从细分产品看中国 XR 市场，目前 GXR 中常规 DR 占据主导，而受疫情检查需求提升，2020 年移动 DR 市占率显著提升， 且有望在未来进一步提高其市场渗透率。IXR 中大 C 形臂在心血管手术等应用场景 需求丰富，有望成为推动规模增长的最大动力。
受国家政策扶持，国产 XR 经过近十年发展，市占率不断提高，已基本实现进口 替代。同时，伴随着国产厂商的持续科研投入和对市场精准便捷高效的需求响应， XR 设备的核心技术有望在未来完全实现国产自主化，并向智能化、移动化、动态多 功能化和高端化方向发展。
1.2.4、 中国 MR 市场增速全球之首，3.0T 高端 MR 市占率将不断提升
据灼识咨询数据，在 MR 全球市场中，北美地区与欧洲地区市场趋于饱和，2020- 2030 预计年复合增长率均低于 1%。中国目前已成为全球 MR 市场中增长最快的市 场，2020 年市场规模达 89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，2020-2030 预 计年复合增长率为 10.6%，有望成为全球最大的 MR 子市场。 从人均保有量看，2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台，与发达国家相比存在 显著差距，增长潜力空间较大。
从产品构成看，高端 MR 市场份额未来将显著提升，目前中国市场由 1.5T 及以 下的中低端 MR 占据主导，保有量较多且销售市占率仍较高，超 70%。伴随着在 MR 领域的研发投入不断增加和市场高端需求增长，3.0T 高端 MR 将取代 1.5T MR，推 动规模增长。2030 年，其占比预计将增长至 35.7%。
1.2.5、 中国 MI 市场处早期发展阶段，预计未来将保持高速增长
分子影像学是运用影像学手段显示组织水平、细胞和亚细 胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，对其生物学行为在影像方面进 行定性和定量研究的科学。经典影像学诊断显示分子改变的终结果，具有解剖学改 变的影像，而分子影像学可以探查疾病过程中的分子水平的改变，在无解剖改变的 疾病前做出筛查，实现全病程检测，在疾病的发生、发展、转归和药物评价中都可以 得到较好的运用。分子影像设备 MI 主要包括 PET/CT 和 PET/MR。 PET/CT 的扫描图像结合了 CT 扫描的解剖结构图像以及 PET 功能代谢图像，具 有灵敏、准确、特异及定位精确等特点，可以早期发现病灶和精准诊断癌症和心脑功 能疾病。PET/CT 作为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等 方面优势显著。2015 年至 2019 年，全球 PET/CT 市场基本保持平稳增长，年增长率 在 5%之上，而 2020 年突发的新冠疫情对全球经济造成较大冲击，也影响了 PET/CT 市场，规模减小。预计 2020-2030 年，市场将会恢复平稳增长，而欧美发达国家市场 相对成熟，主要增长动力来源于亚太地区，预计到 2030 年，全球 PET/CT 市场规模 将达到 58.0 亿美元，北美，亚太，欧洲将成为全球前三大地区市场。在中国，PET/CT 处于发展早期阶段，增长率较高，2020 年之前市场均保持 24%以上的高增长率。且 2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，远低于同期发达国家水平，同期 美国、澳大利亚、比利时每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台、3.70 台、2.86 台， 市场成长空间较大。
PET/MR 也属于分子影像设备的一种，作为一种超高端医学影像设备，融合了 PET 与 MR，能够对全身进行扫描检查，同时发现原发灶及全身各脏器的转移灶，实 现尽早、准确地对恶性肿瘤患者进行诊断和分析。 截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在北 美、欧洲和中国，中国 PET/MR 装机量在 40 台左右。2020 年全球 PET/MR 市场规 模约为 2.5 亿美元，相较 PET/CT 市场规模较小，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元， 年复合增长率为 17.0%。
1.2.6、 中国超声系统市场为新兴增量市场，科技创新有望拓展市场空间
超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波 形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家 市场起步早，市场趋于饱和，增长放缓，而中国属于新兴增量市场，人口老龄化、健 康意识提升带来需求增长，同时，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新 等创新因素开辟出新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元，复合增长率为 8.1%。
1.3、 医学影像核心元器件是行业创新高地，自研自产厂家优势显著
医学影像产业链上游厂家为核心元器件供应商。核心部件包括 CT、DR 球管、 高压发生器、平板探测器，以及 MR 中的磁体、线圈等。核心元器件的差异直接导 致了整机的性能水平，目前国产大部分设备厂商不具有核心元器件自研自产能力， 部分厂家如联影医疗布局相对较早，高端产品核心元器件大部分为进口产品。上游 主要厂家包括：Spellman、Varex、Varian、DUNLEE、三菱、奕瑞科技等。 医学影像设备中游厂家为整机设备生产商。医学影像设备的性能水平一方面由 核心元器件优劣决定，另一方面也跟整机组装、软硬件集成工艺相关度较高。整机组 装工艺水平需要长期的经验积累，不可一蹴而就。自研自产的零部件能更好的组装 调配出性能指标更优的产品。目前中游厂家中基本能实现全部自研自产的厂家有 GE、 飞利浦、西门子、联影等。 医学影像设备下游终端包括医疗机构以及相关衍生服务公司。公立医院是医学 影像设备最大的采购方，三级医院中低端产品保有量高，受使用年限限制，产品替换 率比较有限，未来增长主要市场是由“分级诊疗”政策带来的基层医疗机构的设备需 求增加。但针对高端产品，特别是在三级医院，受益于复杂病症的诊疗以及科研需 求，高端影像设备增长空间有待释放。此外，下游医疗机构带来的衍生服务，如第三 方影像中心、线上影像平台有效的解决了医疗资源分配不均的问题。针对大型设备 的维修服务机构、医疗器械租赁公司也属于下游产业链，共同推进行业发展。
我们认为核心零部件是医学影像行业的创新高地，医学影像设备厂家的核心零 部件自研自产决定了其自身的行业地位，有利于提升整机组装、软硬件集成工艺优 化，减少对进口元器件的依赖度，缩小在高端产品领域与进口品牌差距。整体而言， 近几年国产厂商在核心零部件及技术自研方面取得进一步突破，尤其以联影为代表 的国产医学影像龙头，多项技术达到国际先进水平。
1.4、 行业政策进一步利好高性价比国产设备和科研创新企业
分级诊疗政策落地利好高性价比国产设备。2015 年 9 月 8 日国务院办公厅发布 了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》。分级诊疗是指按照疾病的轻重缓急及 治疗的难易程度进行分级，不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗，逐步实现从 全科到专业化的医疗过程，其内涵为“基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动”， 其核心目的在于合理配置医疗资源，促使医疗资源逐步下沉，便利患者在基层医疗 机构就诊。我国基层医疗机构原设备配置水平低，分级诊疗制度的落实有利于设备 配置需求的释放，开拓了市场空间。同时，其受限于预算因素，价格敏感，因此高性 价比的国产设备是其首选。
国家鼓励使用国产器械，政策推动国产替代。早在 2014 年，中国医学装备协会 就发布了《关于开展优秀国产医疗设备产品遴选的公告》，“开展优秀国产医疗设备 产品遴选工作，制定优秀产品目录”，体现了国家对国产器械的重视和扶持。2016 年， 在国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国 产化、高端化、品牌化”，在 2017 年科技部办公厅发布的《“十三五”医疗器械科 技创新专项规划》中明确指出“培育若干年产值超百亿元的领军企业和一批具备较 强创新活力的创新型企业，大幅提高产业竞争力，扩大国产创新医疗器械产品的市 场占有率，引领医学模式变革，推进我国医疗器械产业的跨越发展”。为扭转国际品 牌占据中国医疗器械市场的现有局面，近年来国家出台多项政策，在各省市相应具 体政策的落地过程中，医疗器械市场国产替代进程不断加快，为优质的国产医疗器 械企业发展助力。
社会办医医疗机构设备配置政策全面放开，市场扩容。2021 年，国家卫生健康 委办公厅发布了《关于印发社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施 方案的通知》，提出在全国范围内，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可开始 实行告知承诺制，赋予其设备购置的自主选择权，促进其向质量化、规模化发展。政 策放开激发市场活力，释放需求，促进大型医疗设备市场的扩增。 政策鼓励医疗器械创新发展，技术实力强劲企业受益明显。2015 年，国家发展 和改革委员会就在《关于实施增强制造业核心竞争力重大工程包的通知》中强调“加 快推动我国制造业转型升级，力争用较短时间率先在高端医疗器械、轨道交通等重 点领域，突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业， 打造一批中国制造的知名品牌”，鼓励高端医疗领域的创新发展、实现技术突破。近 年来也不断发布文件鼓励“发展高端医疗设备”，扶持科技创新型企业。2021 年， 新修订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓励医疗器械创新发展，将医疗器械 创新纳入政策发展重点，优先审评审批创新医疗器械，加强医疗器械知识产权保护， 优化备案和审批程序，缩短产品上市周期，加快推进医疗器械产品进口替代。政策对 企业科研创新提供便利，技术实力强劲的企业获益明显，有利于增强其市场竞争力。
1.5、 中国医学影像设备行业向国产化、国际化、高端化升级发展
1.5.1、 国内医疗器械市场扩容，多因素促进医学影像领域加速替代
目前在国内的中低端市场，已基本完成国产替代，而在高端市场，跨国品牌仍占 据较大市场份额。而在当今有利的政策环境下，国内企业不断增强其科研创新能力， 突破技术壁垒，实现产品结构从中低端向高端甚至超高端升级，高端产品性能不断 提升，性价比较高，有望迎来国产医疗设备繁荣的新阶段，打破固有的跨国企业垄断 的行业局面。
1.5.2、 医学影像设备厂家走出国门，海外市场份额快速提升
我国医疗器械出口金额逐年快速增长，2021 年出口金额达到 203 亿美元，2009- 2021 年我国医疗器械出口金额年复合增长率达 13.17%。同时，我国优质的医学影像 设备也走出国门，不断开拓海外市场。国内医学影像设备制造商凭借其高性价比产 品在“一带一路”沿线国家实现销售，中国制造的高端医学影像设备也已进入日本、 美国等发达医疗市场，在海外市场的份额逐渐升高。
1.5.3、 医学影像设备行业技术不断突破，向小型化、智能化、低成本化发展
医学影像设备多模态融合及诊疗一体化。医学影像设备行业的终极目标是“降低 治疗成本、提高治疗效率”，在此目标下未来，设备将走向多模态融合，实现更佳的 诊断效果，同时基于诊断结果协助医生制定治疗方案，实现“诊疗一体化”。 医学影像设备向小型化、智能化、低成本化发展。2020 年 FDA 批准了全球首款 移动式核磁共振成像设备，相较于传统 MR，其检测费用降低至 1/20。我国人口众 多，就医需求不断增长，百姓“看病贵”的问题在短期内难以缓解，国家分级诊疗政 策逐步落实，医学影像设备的便携化、智能化、低成本化顺应时代需求，将成为行业 的未来发展趋势。
5G、AI、云服务等技术创新为行业成像技术带来更高科技的发展契机。未来， 5G、AI、云服务等技术将不断创新完善，成熟的技术与行业的交叉融合将推动行业 的跨越式发展。5G 网络的高宽带可以有效解决医疗数据传输量大、传输不稳定的问题，提升数据传输可靠性、安全性；云服 务可以存储病人基本信息及临床记录，推动不同医疗机构之间的信息资源共享；AI 医学影像正在全世界范围内蓬勃发展，人工智能深度学习、AR 远程医疗技术等开创 性科技成果正在与医学影像诊断设备相结合，从而加速影像信息处理速度、提高信 息处理准确率。技术融合将焕新行业，推动行业往更智能、更高科技的方向升级。
2、 联影医疗：深耕医学影像领域十余年，创新导向助力公司加速迈向高端市场
2.1、 深耕医学影像设备行业，产品布局齐全，推出十多项首款产品
上海联影医疗科技股份有限公司，简称“联影医疗”，成立于 2011 年 3 月，于 2020 年 9 月整体变更为股份有限公司，法定代表人为张强。公司成立十余年，精耕医学影像设备行业，主打高端市场，始终致力于高端医学影像诊断产品、放射治疗产 品及高端生命科学仪器的设计、研发、生产和销售，并提供配套智能化、信息化解决 方案。公司的口号是“成为世界级医疗创新引领者”，立足总部上海，同时在美国、 马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部和研发中心。公司在医疗设备行业进行全 面布局，高端医学诊断产品覆盖磁共振成像系统、计算机断层扫描系统、 X 射线成像系统和分子影像系统；放射治疗产品 覆盖 CT 引导直线加速器系统及直线加速器系统；高端生命科学仪器覆盖动物用 MR 及 PET/CT；在医疗信息化方面，公司提供融合互联网、云计算、人工智能、大数据 分析等前沿技术，提供 U+互联网医疗方案。在各细分领域推出的多款产品为行业首 款或国产首款。
公司自创始之初志存高远，短短数年从创业公司，通过不断加码技术研发，推陈 出新，推出多达 16 项行业首款及国产首款产品。在 CT 领域，推出国产首款 320 排 超高端 CT 产品 uCT 960+、首款 80 排宽体 CT 产品 uCT 780；在 MR 领域，推出国 产首款高性能科研型 3.0T MR 产品 uMR 790、行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MR 产 品 uMR Omega 等；在分子影像领域，推出国产首款一体化 PET/MR 产品，业内首次 实现 PET 和 MR 的同步数据采集与成像 uPMR 790、行业首款具有 4D 全身动态扫描 功能的 PET/CT 产品，首次获得人体内动态药物分布图像 uEXPLORER等。公司在 CT 引导的一体化放疗加速器和动物全身 PET/CT 领域均推出 高性能产品，彰显公司在国内乃至全球的医学影像领域都具备较强的产品研发和集 成制造能力。
公司产品线全面覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，实现诊疗一体化 布局。通过下表可对比得出，公司产品线覆盖范围与 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦 医疗等国际知名厂商基本一致，而相较国内厂商更加彰显出公司产品丰富多样的优 势和着眼于高端市场的定位。 丰富优势延展市场边界，高端定位实现差异竞争。丰富的产品线布局使得公司 足以满足综合大型医院、专科医院、基础医院、科研机构等各类终端客户的多样化配 置要求，凭借品类丰富优势延展市场边界。同时，着眼高端市场的自我定位使得公司 在国内厂商的竞争中获得差异化发展，凭借价格优势和国产替代红利进一步扩大高 端市场占有率。
2.2、 众多细分领域市场占有率名列前茅，高端市场渗透率有提升空间
公司专门设置品牌与市场战略中心，负责牵头进行市场策略制定与品牌管理，通 过参加市场活动以向目标客户群体进行产品宣讲、新品发布推广、学术交流、品牌宣 传，通过不定期召开经销商大会以增强与经销商的互动、建立良好合作关系，塑造良 好的品牌形象。同时，公司曾荣获国家科学技术进步奖一等奖、中国高端医疗设备行 业首个中国专利金奖、行业首个中国商标金奖等荣誉，有利于品牌认可度的进一步 提升。
良好的品牌管理助力公司良好的销售业绩。从公司客户看，公司的产品已成功入 驻近 900 家三甲医院，在复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全 国综合排行榜”中，全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构 中有 49 家为公司客户。从市场份额看，公司产品在国内新增设备市场份额领先，2020 年国内新增市场中，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 市场份额均名列前茅。
2.2.1、 公司居中国 CT 市占率首位，在高端市场进一步赶超
在 2020 年中国 CT 新增市场上，公司市场占有率最高，超过国际厂商。从细分 产品看，公司在 64 排以下 CT 市场市占率第一，在 64 排及以上 CT 市场市占率第 四，体现出公司在中低端市场已居较高市场地位，但在高端市场、与外国厂商的竞争 中性价比优势不完全体现。同时 64 排以下 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及 以上国产化率仅为 35%，也体现出中国高端 CT 市场仍被进口品牌主导的市场格局。
2.2.2、 公司是高端 MR 市场参与者中重要的国内企业，1.5T MR 市占率第一
根据灼识咨询数据，按照 2020 年新增销售台数统计，联影医疗是中国市场最大 设备厂商。从细分产品看，公司在 1.5T MR 市场中排名第一，在 3.0T 及以上 MR 市 场中排名第四，也是高端 MR 市场参与者中重要的国内企业，体现出公司在与其他 公司竞争中的高端定位的差异性。
在 2020 年公司在 1.5T MR 市场中排名第一，市占率达到 25.40%。在 3.0T 及以 上 MR 市场中仅次于国际三大品牌西门子、飞利浦、GE，排名第四，市占率达到 17.10%，我们认为凭借公司在 MR 市场上游元器件全部完成自研自产，政策、性价 比和用户响应快速等优势显现，在 MR 高端市场的市场份额将进一步提升。
2.2.3、 XR 市场中各产品市占率均名列前茅，移动 DR 市占率排名第一
XR 细分为 DR、移动 DR、乳腺机和 DSA 市场，其中 DR 及移动 DR 设备基本 实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低，其中 DSA 国产化率低于 10%。公司在 中国 DR 设备、移动 DR、乳腺机市占率均名列前茅，居第二、第一、第五。
2.2.4、 公司主导中国 MI 市场，连续 4 年中国市占率排名第一
分子影像系统属于医学影像领域的高端产品，公司在 PET/CT 和 PET/MR 两个 细分市场中表现良好，均市占率第一。其中，在 PET/CT 市场，公司已连续 4 年中国 市场占有率排名第一，在 PET/MR 市场，公司产品市占率为 50%，主导市场。
2.3、 坚持高研发投入，创新筑造公司强大护城河
2.3.1、 研发投入保持高速增长，研发创新体系日趋成熟
公司数十年在科研环节大力投入、潜心积淀。自 2018 年至 2021 年，公司研发 投入每年新增金额为 6.66 亿元、6.90 亿元、8.50 亿元、10.48 亿元，复合增长率达 16.33%，且研发费用率始终维持在 12%以上，显著高于可比公司平均水平 9.82%。 同时，人才是创新的根基，公司也将科研人才储备提到重要高度，广泛吸纳全球 研发人才，在中美两国均建立研究团队，聚集一批专业领域涵盖软件、算法、机械、 机电、电子、材料、控制等多学科技术人才。截止 2021 年 12 月，公司共有 1805 名 科研人员，占员工总数的 37.35%，居行业领先水平。
公司始终坚持以自主研发创新作为发展战略，构建起包括产品线事业部、公共部 件事业部、医疗软件事业部、医疗功率事业部、U+事业部、未来实验室等部门在内 的研发组织架构，不断完善“立项—初步评估—开发样机—确认产品定义—产品改 进—注册并量产上市”的研发全流程，现已具备较为成熟的研发创新体系。
2.3.2、 科研实力雄厚，新产品为业绩增长提供强劲动力
在研发创新战略引导下，公司具备了强大的科研综合能力。通过构建垂直化研发 体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，实现主要核心部件自研自产；通过 创立跨产品线的平台化研发模式，共享通用硬件、软件、底层架构，提升研发效率、 加速产品迭代；通过前瞻研究与市场动向引导创新方向，积极探索跨越式发展新机 遇，并快速响应市场需求；通过自主培养与外部引进储备科研人才，建立了一支专业 与经验并重、兼具全球视野的研发梯队。
雄厚科研能力收获多项发明专利，造就优越产品性能。截至 2021 年 6 月 30 日， 公司共计拥有超过 2,300 项授权专利，其中境内发明专利超过 1,100 项、境外发明专 利超过 380 项，发明专利占专利总数比例近 70%，获中国高端医疗设备行业首个中 国专利金奖、国家优势企业、上海市专利工作示范企业等多个奖项。同时，公司研发 的多款产品属行业或国产“首款”，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的PET/CT 产品 uEXPLORER，2018 年获英国物理世界杂志评选的“全球 十大技术突破”称号；行业首款 75cm 孔径的 3.0T MR 产品 uMR Omega，拥有零液氦 挥发技术、主动/被动匀场技术、失超保护技术等多项专利技术；行业首款诊断级 CT 引导的一体化放疗加速器 uRT-linac 一体化 CT 直线加速器等产品。 优越的产品性能被市场认可，此前科研投入步入成果收获期。公司 2018 年至 2021 年上半年新增 30 余款新产品销售收入高速增长，在主营业务总收入中愈发成为 中流砥柱，新产品为收入增长提供强劲动力。
公司在研产品二十余项，覆盖 MR、CT、XR、MI、超声、RT、生命科学仪器细 分领域。在 MR 领域，布局超高强 5.0T 磁共振产品，预期显著提升磁共振成像分辨 率和信噪比，实现临床全身多部位应用，突破磁共振分辨率极限，引领磁共振临床科 研新方向。在 CT 领域，公司研发新一代高性能 CT，提升扫描速度、图像性能指标、 能谱分辨能力；有效提升信噪比，提升图像质量；提升算法，减少伪影，提升系统成 像能力。在 XR 领域，开发 X 射线血管造影系统、下一代智能 X 射线摄影系统、新 款移动式 C 形臂。在 MI 领域，布局新一代全景动态 PET/CT、新一代临床 PET 技 术、下一代智能 PET/CT。RT 领域在研产品包括高能放疗直线加速器系统，开发智 能放疗云解决方案。在生命科学仪器领域，开发光子技术显微 CT、磁共振兼容的插 入式 PET、超高性能临床前显微 PET、SPECT 等。此外，公司也布局超声领域的技 术储备，开发高性能探头技术，聚焦高端超声产品的研发。公司在研产品储备丰富， 所包含的核心技术领先全行业，有望显著提升产品性能，持续提供强大产品竞争力。
2.4、 公司核心元器件自研自产比例高，持续推进产品竞争力提升
基于公司远高于行业平均的研发投入，丰富的技术储备，诸多核心零部件均已实 现自研自产。如 MR 使用的超导磁体、射频线圈、梯度功率放大器等实现技术突破， 达到国际领先水平，CT 探测器、MI 探测器、RT 加速器等均已实现自产。
MR 上游核心元器件，公司均已实现自研自产。包括：主磁体、梯度系统、 射频系统，公司已掌握多项核心部件的研制技术，技术指标处于行业领先水平。
主磁体：磁体是 MR 最关键核心元器件，其中超导磁体最具性能优势，逐步替 代常导磁体。公司目前拥有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高场强的超导磁体研制技术， 包括高均匀度磁体设计技术、磁体制造工艺技术及主动屏蔽和失超保护技术等。公 司成功研发出国产首款 3.0T MR 及 9.4T 动物 MR，填补了国产高端超导磁体领域的 空白，并研发出行业首款 75cm 大孔径 3.0T 超导磁体，可实现 60cm*60cm*50cm 大 范围成像。 梯度系统：梯度线圈：公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，包括力平衡 全屏蔽梯度线圈设计、灌胶梯度制造工艺技术、超强科研专用梯度设计技术等，所应 用的梯度系统性能最高可达到 100mT/m 和 200T/m/s，处于业界领先水平，高梯度科 研序列可助力脑科学研究。梯度功率放大器：公司掌握大范围高功率梯度功率放大 器的研制技术，包括模块化可扩展设计、全数字信号保真控制技术、高频 IGBT 并联 均流、多逆变模块串联和高密度水冷散热技术等。公司成功研发出国产首款兆瓦级 梯度功率放大器，其中 3.5MW 超大功率产品的性能指标业界领先。
CT 核心元器件，公司以外购为主，球管仍存在差距。包括：X 线球管、 高压发生器、滑环和数据传输、探测器、采集系统，占成本构成的 60%以上。
球管技术：公司自研的双极性 CT 球管技术，采用金属陶瓷封装和大容量金属石 墨混合靶盘可提高球管功率和热容量；采用高度耐磨的高温真空轴承可提高球管使 用寿命；采用 X 向飞焦技术可提高 CT 产品图像分辨率。 高压发生器技术：公司自研的双极性 CT 高压发生器，能够输出 140kV 高电压； 一方面，采用全数字控制的高频逆变和高压变压器升压及高频整流技术，使得体积 和重量明显减小，同时提高 kV 输出脉冲的切换速度；另一方面，采用高速栅控技术 可支持飞焦，可提高采样率及分辨率。 探测器技术：公司自研的时空探测器已应用于公司全线 CT 产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置。该项技术可显著降低电子学噪声，并在降低扫描剂 量同时提升图像质量；同时采用高精度三维防散射栅格，有效减少散射伪影和降低 图像噪声。
DR 核心元器件，公司逐步实现高压发生器自产。DR 的五个主要组成部分 包括 X 射线管、高压发生器、平板探测器、机械系统和图像系统，中低端领域基本 实现国产化，高端有待进一步突破。
高压发生器：公司通过自研掌握了高压发生器技术，目前该零部件已经实现量产 并运用于部分产品中。公司自研高压发生器技术优势包括：通过高频逆变技术 减小产品体积以满足终端用户空间需求；减小输出纹波从而优化曝光剂量，提 高图像质量；提高 kV 输出脉冲的切换速度，减小无效辐射剂量，从而降低受 检者所接受的辐射剂量。 图像技术：公司基于深度学习研发了金属植入物识别和图形降噪技术，可精准检 测医学图像中的金属植入物所在区域，降低金属植入物的图像区域对图像后处理的 干扰，同时实现低剂量、高画质成像，从而降低辐射剂量。此外，基于层析成像原理 与滤波反投影算法，公司开发了断层图像重建技术，在 X 射线系统上实现三维断层 成像。
MI 核心元器件，公司在国内率先布局 PET 探测器。PET 探测器是 PET 设 备最核心零部件，其包括 PET 探测器、闪烁晶体、硅光电倍增管、信号处 理芯片四部分。
闪烁晶体：闪烁晶体是探测器最核心的部分，主要分为 LSO 晶体和 LYSO 晶体。 2019 年，公司联合下游企业——上海新漫晶体，实现了 LYSO 晶体的国产化，解决 了国产 PET/CT 对进口晶体的依赖问题。2022 年 6 月 18 日，联影高端医学影像设备 及核心部件项目等落地常州国家高新区，该项目将规划达成 400 台 RT 的部件加工和整机生产规模，以及 500 台 PET/CT 的晶体生产能力，有望成为世界上最大的高端医疗设备晶体生产基地。 信号处理芯片：2021 年 5 月，联影医疗高端医学影像专用“中国芯” 于 2021CMEF 上发布。这是一款由公司全自主设计研发的分子影像专用芯片，兼具 “高算力与低能耗”的优势，助力“捕癌利器”PET/CT 系统性能首次突破 200 皮秒 技术“拐点”，实现了业界最高时间分辨率 190 皮秒级，提升 PET/CT 图像质量。 目前，公司已掌握高清数字探测器技术，包括闪烁晶体研发和生产技术、探测器 系统架构设计、读出电子学设计、信号采集及后处理技术等，可显著提高小病灶检测 能力、实现早期发现病灶和精准诊断。同时，公司通过持续优化探测器设计、优化图 像重建和后处理算法，不断改善产品性能，实现对同行业可比产品的全面超越。
RT 核心元器件，公司实现多叶光栅、加速管自产。磁控管、多叶光栅、 加速管等为 RT 核心元器件，其中公司实现了对多叶光栅、加速管的自产。
公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形，结合高剂量率同源双束 加速管技术，能够实现动态旋转调强治疗，缩短临床治疗时间。公司设计的 6MV 加 速管输出的最高剂量达到行业领先水平，搭配全数字化控制系统，可实现大范围动 态调制剂量率。 公司已掌握一体化 CT 引导直线加速器系统核心技术并实现主要核心部件的自 研自产。通过直线加速器融合诊断级 CT，实现自动勾画、自动计划、自动质控等软 件技术，同时提供在线的模拟定位、计划制作、影像引导等快速工作流。以上技术为 公司实现快速一体化智能放射治疗以及自适应个性化放疗提供了基础，从而提高临 床治疗效率。
2.5、 公司营收有望保持高速增长，国际化业务快速推进
2.5.1、 近年营业收入增长较快，MR 和 CT 为收入两大重要来源
公司营业收入从 2018 年 20.3 亿元到 2021 年的 72.5 亿元，复合增长率高达 52.76%。营业收入中，来自设备销售、维保服务和软件开发的主营业务收入占据主 导，占总收入比重均在 97%以上，且占比逐年升高。其他业务收入主要是零配件销 售和技术服务收入，金额较小。 业务收入的迅猛增长来源于行业和公司两个层面。在行业层面，在利好的政策环 境下，分级诊疗推动了基层医疗机构设备购置需求的释放，医疗设备国产替代化也 为高端影像设备的销售开辟了市场，突发的新冠疫情也促使相关医疗设备的需求激 增。在公司层面，得益于公司的技术创新优势、产品线全面布局优势、品牌认可度提 高和销售网络的完善，公司销售收入迅猛增长。
公司营业收入中包括来自设备销售、维保服务和软件开发的主营业务收入和来 自零配件销售和技术服务的其他业务收入，其中 2018 年至 2021 年设备销售收入占 总收入比重为 91.4%、87.6%、91.1%、91.3%，设备销售是公司收入的中流砥柱。 销售产品中，MR 和 CT 成为收入来源的两大重要板块，合计占总收入比重超 60%；CT 和 MI 强劲驱动收入增长，贡献显著攀升，自 2018 年至 2021 年占比分别 从 38.0%至 47.2%、从 6.8%至 14.3%。各产品均价变动幅度不大，收入增长受益于销 量增长，受产品丰富度完善、品牌认可度提升和疫情需求增长等因素驱动。
2.5.2、 盈利能力日趋增强，经营效率逐年提升
自 2018 年至 2021 年，毛利率得益于部分产品提价和良好的成本控制，从 2018 年的 39.06%提升至 2021 年的 49.42%。同时，受益于毛利率的改善和经营效率的提 升，营业利润率和归母净利率也显著提升。2021 年，公司营业利润率 23.38%，归母 净利率 19.54%，盈利能力持续改善。
公司在 2018 年和 2019 年净利润为-1.32 亿和-0.48 亿，在 2020 年转正为 9.37 亿， 净利率由-6.49%、-1.61%转为 16.26%，并与 2021 年提升至 19.35%。由于近两年收 入规模增长，得以覆盖销售、管理、研发、财务费用中的固定支出，总费用率从 2018 年的 60.7%降低至 2021 年的 32.8%，降低 27.87%，经营效率显著提升。
2.5.3、 公司发展现阶段以经销为主，直销为辅，经销占比有进一步提升趋势
公司采取直销与经销相结合的销售模式，面向医疗机构、科研院所和高校等终端 用户进行销售。直销模式下，公司自建销售团队，接手商机挖掘、意向确认、商务洽 谈、投标采购等一系列销售活动，有利于直接交流、沟通诉求，实现更好的客户关系 管理和终端控制，但可能存在耗费人力、支出较大、覆盖面有限的问题。经销模式下， 公司与经销商对接，由经销商进行意向确认、商务洽谈、投标采购等销售活动，有利 于充分利用经销商的区位优势和渠道资源，快速打开市场，扩大市场渗透率，但随着 经销网络的扩大，经销模式对公司的经销体系管理能力提出了更高的要求。 公司建立完善了包括经销商准入与资质管理、经销商支持管理、售后服务管理等 在内的经销商管理体系，与优质经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快速 响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度。2018 年至 2020 年，公司经销商 数量从300多家增加至800家以上，经销模式下的销售收入占总收入比例为63.86%、 65.15%、67.70%，占据主导地位且比重逐年提升，同时销售收入复合增长率达 74.46%，一定程度上带动了销售增长。
2.5.4、 公司积极开拓境外市场，提升国际化水平
公司立足总部上海，辐射覆盖全球，在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立 有区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦均进行产能布局，已建立 全球化的研发、生产和服务网络。 2018 年至 2021 年，境外销售收入为 0.43 亿、0.99 亿、2.40 亿、5.11 亿，复合 增长率达 127.70%，显著高于境内销售收入增长率 51.45%，占营业总收入的比重也 逐年攀升，从 2018 年的 2.18%提升至 2021 年的 7.05%。公司虽境内收入占据主导， 但近年来持续加大境外业务拓展力度，有望进一步打开海外市场、提升国际化水平。
2.6、 募投资金用于产品研发和产能扩充，全方位提升公司竞争力
公司拟公开发行不超过 10,000 万股人民币普通股。 本次发行募集资金将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医 学影像设备产能，加快公司产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，扩大公司国 内外市场份额，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。 募集资金助力产品研发与产能扩充，提升核心竞争力。公司募集资金 124.8 亿 元，拟用于下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目以及流动资金补充。其中下一代产品研发项目将基于市场行 情与技术水平，加速产品迭代与新品研发；高端医疗影像设备产业化基金项目扩充 产能可以促进公司生产自动化，有效释放公司产能；营销服务网络项目用于升级销 售服务网络与产品宣传，进一步刺激产品销量；信息化提升项目则为公司业务快速 发展提供高效的管理支持。募集资金项目的推进将全方位提升公司竞争力，为公司 长期业务成长赋能。
精选报告来源：【未来智库】。
