一、公司介绍：专用性空调专家，下游多领域蓬勃发展
公司专注专用性空调领域，形成多细分领域、完整解决方案的业务架构。申菱环境当前人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，致力于为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、公共建筑室内环境等应用场景提供人工环境调控整体解决方案的现代化企业。其主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展，集研发设计、生产制造、营销服务、工程安装、运营维护于一体，是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一，近年来公司在信息通讯、地铁、环境等领域实现了快速拓展。
早期以专用空调设备制造为主，成功转型为环境系统整体解决方案供应商。2000 年创始人崔颖琦成立了顺德申菱，此即广东申菱前身；2004 年，公司首批获得“国家制冷设备 产品生产许可证”，是老牌温控企业； 2014 年，公司主要生产机房精密空调的二基地 投产，正式进军数据服务领域；2015 年，公司完成股份制改革，广东申菱环境系统股份 有限公司正式成立，在企业规范化、资本扩张上迈出了坚实的一步；2021 年，公司成功 登陆深交所创业板。
公司创始人实控，管理层持股稳定，股东及核心高管利益高度绑定。公司控股股东为创 始人崔颖琦先生,崔颖琦及其女儿崔梓华为公司的共同实际控制人。崔颖琦直接持有公司22.95%股权，通过申菱投资间接持有公司 7.65%股权，合计共持有 30.6%股权；崔梓华 作为众承投资的执行事务合伙人，通过众承投资间接持有公司股份 464.40 万股，占比 1.94%。根据 2022 半年报，公司主要高管合计持股 51.89%，且自 2015 年股份制改革以 来，未发生重大变化。相对稳定集中的持股比例有利于公司高效决策，保持战略稳定性， 管理层持股有助于将其利益与公司高度绑定，增强公司发展动力。
创始人经验丰富掌舵公司发展，核心管理团队多有技术背景，磨合多年专业高效。公司 董事长崔颖琦先生早年即在制造业深耕管理、资历丰厚。自 1991 年担任华南空调副总经 理以来，崔颖琦深耕专业性空调领域已有 30 余载，积累了丰富的行业以及管理经验，是 该领域的资深人士。公司其他核心管理层多有机械、空调等专业背景，助力公司在发展 过程中选择优势技术路线，搭建高层次、高素质的研发团队。此外，管理团队多为公司 创立时就已加入公司，长时间的磨合使得团队决策效率较高，合作高效紧密。
股权激励彰显管理层信心，授予对象广泛激发员工主动能动性。公司于 2022 年 5 月出台 了股权激励方案，并于 7 月向激励对象首次授予。第一期共授予限制性股票数量为 480 万股，约占激励计划草案公告时公司总股本的 2%。授予对象囊括公司核心管理层及部分 管理与行政骨干员工，范围较广，有助于充分调动员工的主动性、积极性、创造性。同 时稳健的增长目标彰显管理层信心及业务驱动能力。
公司主营由专用性空调展开，以场景领域划分为数据服务、工业工艺、专业特种、高端 公建四大领域。公司业务即数据服务空调业务、工业空调业务、特种空调业务、公建及 商用空调业务，对应场景、产品、客户群体各有不同。值得注意的是，除了产品销售外， 公司提供了环境调控整体解决方案到后期运营维护的一体化产业服务。故主营业务收入 中包括了方案设计施工等在内整体解决方案的工程收入，为客户空调制冷系统提供检修、 维护保养、技术改造等服务收入，以及销售配件的材料收入。
公司主营多年稳健边际加速，数据服务业务主导增量，工业业务、专业特种边际放量。 2017-2021 年间公司营收CAGR 为 16.7%，至 2021 年末总营收达18亿元，产品端数据服 务空调、工业空调、特种空调、公建商用空调收入占比分为 30.7%/25.7%/22.4%/4.9%。 2022H1 营收达到 10.8 亿元，增速高达 59.6%实现边际加速。数据服务业务多年持续主导规模成长。自切入数据服务领域以来，该业务成为公司 规模扩张的主导动力，17-21年数据服务业务 CAGR 达 31.4%，持续拉动公司成长， 22H1 同比增速高达 42.4%。其主要原因是近年数据中心产业的高速扩张，及核心龙 头华为等企业与申菱的深度绑定、产业链覆盖。
工业空调边际增长，战略性储能布局注入强大新活力。公司工业空调领域具备包括 国家电网、三峡水电在内众多知名项目，但过去增速有限。2022H1 公司工业空调业 务收入同比+50.50%，主要是由于在特高压电网领域营收实现了大幅度增长，后续新 基建驱动下具备持续性成长。更需重视的是，伴随新能源产业推进，公司战略性加 大新能源领域投入，重点布局电化学储能及其他新型储能、锂电池制造。基于公司 研发技术积累和快速推进进程，这一领域的成长打开为公司注入强大新活力。
专业特种相关多元细分领域突破。特种空调 17-21 年 CAGR 为 17.2%，22H1 业务同 比增速 13.2%，而该领域的工程服务及材料等其他产品增长超 800%，整体专业特种 领域增长约 98.8%，主要是由于在涉密业务和医院医疗领域实现大幅增长，我们预 计其医疗领域的产品或将打破产业利益形态，未来有望通过医院一体化定制方案实 现十亿级别收入。综合来看，申菱环境所布局的专用性空调覆盖领域多元化，主业中以数据服务为核心， 工业空调、专用特种等各有增量，尤其以储能新战略布局下的成长空间。而申菱环境凭 借其产品技术积累、头部客户深度认同，树立壁垒拓展业务，渐次展开其广阔蓝图。
二、专用性空调多元契机，数据服务主导多点开花
专用性空调主要应用在环境要求严格的各产业场景，产品参数标准高。根据公司招股说 明书，空调主要可分为舒适性空调及专用性空调两类。 舒适性空调主要用于满足人体对环境中新鲜空气量、温度、风速等要求，适用于办 公楼、商场和住宅等场景。
专用性空调则是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内而设计制造的设备，或者为使用场 景的特殊要求专门设计制造的设备，可广泛应用于信息 通信、电力、化工、交通、大型商用、公共建筑等关键行业领域。为保证设备的稳定性、可靠性，专业空调的设计参数明显高于舒适性空调。根据中 质协的参数对比，数据机房所应用的精密空调在使用环境精度要求上显著高于普通 空调，由此体现在精密空调的显热比、负荷密度、换气频率、过滤效率、长 期运行周期、控制监控功能、设计寿命等各方面全面高于普通空调。
政策支持推进新基建边际加速产业发展
专用性空调产业与中国工业化进程密不可分，第二产业与专用性空调规模存在联动。国 内工业生产中使用清洁空气有害物的通风设备最早出现在 1950 年左右。伴随中国快速完 成工业化，生产规模扩张，作为工业辅助配套设备，专用性空调在技术性能上取得了突破。2015-2019 年中国第二产业 GDP 由 28.13 万亿增至 38.07 万亿，CAGR 为 7.85%，而 根据《2019 中国工业机房空调行业年度研究报告》，中国部分品类专用性空调市场规模 由 74.73 亿元增至 92.92 亿元，年均复合增长率 5.59%，且增幅变化较为吻合。
专用性空调产业发展受国家政策的大力支持。专用性空调不仅可以为工业生产和特殊环 境中的设备提供运行环境保障，在减少生产污染、降低生产能耗以及能源回收上也有重 要作用。伴随下游工业蓬勃发展，产业政策持续强化，其中较为关键的有：2013 年国务院出台的《关于加快发展节能环保产业的意见》中就提到要促进节能环 保设备和产品在工业等领域的广泛应用，降低数据中心、超算中心服务器、大型计 算机冷却耗能；2016 年全国人大通过《中华人民共和国节约能源法》，在法律层面上建 议使用空调采暖、制冷的公共建筑实行室内温度控制制度，鼓励工业企业采用高效 节能设备。2022 年 6 月，六部门联合印发《工业能效提升行动计划》，其中提出要加强重点行 业能量系统优化，开展绿色数据中心建设，提升重点用能设备能效。
全国固定资产投资规模稳定增长，下游行业发展带来专用性空调等设备增量空间。 2012-2021 年全国固定资产投资规模由 27.18 万亿增至 54.45 万亿，CAGR 为 8.03%。细 分行业来看，2021 年专用性空调下游相关行业的固定资产投资额增速基本保持在 10-32% 的较高水平，其中制造业中化纤、专用设备、电气机械与器材以及计算机通信和其他电子设备制造业尤为突出，增速均超过 20%。在制造业升级转型浪潮下，产业基础设施建 设的步伐正在加速，这一过程中显著拉动专用性空调产业扩张。
值得一提的是，“十四五”下新基建相关政策扶持新型基础设施建设边际加速。2021 年 全国人大通过了《“十四五”规划》，提出推进新型基础设施建设，打造现代化基础设 施体系。政策扶持下，中国新基建进程有望持续加速。
“新基建”发力两大方向、七大领域，产业建设下释放专用性空调需求。第一个方向为重创新，即建设以科技创新、产业升级为核心的配套基础设施，其中 涉及的主要领域有 5G 基建、人工智能、大数据中心以及工业互联网。另一个方向为补短板，主要涉及到存量规模相对大部分传统基建行业较小，未来增 量空间较大的领域，包括城际高速铁路和城际轨道交通、特高压电网、新能源汽车 充电桩。
根据前瞻产业研究院预测，2020-2025年期间“新基建”七大产业领域合计投资规模可达7.4 万亿。主要投资领域如5G基建、大数据中心、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通等，也均属于专业性空调重点服务领域。巨大投资拉动下，将释放专用性空调的市场需求，并促进行业技术进步与生产力攀升，不断扩大行业发展空间。我们将在细分领域中进一步展开。
数据服务空调：数据中心建设、5G基站推进拉动市场强势扩容
不论从下游产业需求释放，还是申菱环境自身业务扩容来看，数据服务空调相关产业均 为当下专用性空调规模近年增量的核心领域，这与数据服务空调下游行业数据中心、5G 基站当下爆发式成长息息相关。 1、数据中心市场爆发推动机房空调需求。追溯需求根源，国内数字化浪潮推动下数据规模、互联网流量持续爆发。随着中国互联 网及相关产业的高速发展，数据规模迎来指数爆发。根据赛迪顾问的预测，2016-2024 年中国数据规模每两年将增长 4 倍，2024-2030 年 每两年将增长 2 倍，预计至 2030 年，数据总量将超过 4000ZB，占全球数据量 30%。国家统计局数据显示，2014-2021 年期间，中国移动互联网流量由 20.61 亿 GB 增至 2216 亿 GB，涨幅超过百倍。
伴随数据处理分析需求爆发，大幅推进数据中心建设。数据目前已成为国民经济生产生 活的重要资源，随着数据流量的飞速增长，拥有更强数据处理分析能力的企业将在竞争 中获取优势，这大幅推动了数据中心的建设。 从投资规模看，根据前瞻产业研究院数据，2015-2019 年中国数据中心 IT 投资规模 由 2063 亿元增至 3698.1 亿元，年复合增长率 15.71%，预计到 2025 年投资规模可达 7070.9 亿元。 从市场规模看，截至 2020 年末，中国数据中心市场规模已达 1958 亿元，智研咨询 预测到 2025 年市场规模有望增至 5952 亿元，整体保持稳定增长趋势。
更具体来看，“东数西算”边际加速驱动数据中心扩张。“东数西算”工程属于“新基 建”大背景下启动的一项至关重要的国家工程。目前，中国数据中心大多分布在东部地 区，但由于土地、能源等资源日趋紧张，在东部大规模发展数据中心难以为继。而西部 地区资源较为充裕，特别是可再生能源丰富，工业用电、用地价格较低，具备发展数据 中心、承接东部算力需求的潜力。
“八大枢纽，十大集群” 构建全国一体化大数据中心体系，中国“东数西算”工程年内 已正式启动。 2022 年 2 月，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印 发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁 夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，“东数西 算”工程正式全面启动。 其中东部枢纽主要处理金融证券等对网络延迟要求严格的业务，西部枢纽则处理数 据后台加工等对网络要求不高的业务，依托八大枢纽可实现数据中心集约化、规模 化、绿色化发展，带动数据中心相关产业由东向西有效转移。
此外，在八个算力枢纽内又进一步规划了 10 个国家数据中心集群，具体承载算力枢 纽内的大型、超大型数据中心建设。“东数西算”无疑为数据中心注入强效扩张动 力，进而带动上游机房空调系统的需求释放。
数据中心产业链强势驱动，有效拉动上游温控设备市场。机房空调为数据中心产业链上 游主要机电设备，在当下数据中心扩容阶段充分受益。根据前瞻产业研究院资料，中国数据中心产业链上游主要为数据中心基础设施及软 硬件设备行业，其中机房空调为代表的温控设备是核心非 IT 类机电设备。上游机电设备规模持续高速成长。根据科智咨询数据，数据中心建设成本中，机电 设备投资占比高达 72.3%，其他为土建、内部装修、照明系统等投资。作为数据中 心投资主体，机电设备市场规模迅速增长。2016-2020 年期间，数据中心机电设备市 场规模从 154.2 亿元增至 348.3 亿元，年均复合增长率 22.59%，2021 年数据中心机 电设备市场规模预计达 427.7 亿元，同比+22.8%。
机房空调系统占数据中心机电设备投资中比例较高。在数据中心中，机房空调系统 为保证服务器、交换机等设备稳定运行中起到至关重要作用。中商产业研究院数据 显示，数据中心基础建设成本中除了占比最大的供配电系统，即柴油发电机组、电 力用户站、UPS 电源、配电柜等之外，机房空调系统占比非常可观，冷水机组、精 密空调、冷却塔合计占比达 18%，由此数据中心机电投资扩容有效传导至机房空调 系统。
数据中心高景气拉动机房空调市场规模加速扩张。根据产业在线数据，2017-2021 年中国 机房空调市场规模年均复合增长率为 9.28%，其中 2021 年整体市场规模达到 64.92 亿元， 同比+13.28%。细分产品来看，机房专业空调市场规模为 50.09 亿元，基站空调市场规模 为 14.83 亿元，同比分别+14.91%、8.09%。
从下游应用行业看，电信、金融、政府为机房空调主要应用行业。得益于数据中心及 5G 基站需求释放，2021 年电信行业在机房空调下游应用市场占比最高，规模达 22.08 亿元， 增速领先其他行业，同比+15.77%。而金融行业因互联网金融规模快速增长，数据需求持 续爆发，应用占比紧随其后，市场规模为 13.94 亿元，同比+15.20%。新基建的推进也使 得政府对于机房空调的采购需求稳定增长，市场规模 6.7 亿元，同比+9.13%。
2、5G 基站提速推动基站空调场景扩张。数据服务空调的另一个下游主要需求增量则来自于 5G 基站的加速建设。2019 年 6 月， 中国颁发 5G 牌照，成为全球第一批进行 5G 商用的国家。随着技术的逐渐成熟以及部署 网络的持续扩大，中国移动互联网用户由 4G 向 5G 转化的速度正不断加快，渗透率稳步 提升。根据中国信息通信研究院预测，2025 年 5G 用户将至 8.16 亿户，5G 渗透率有望 达到 48%左右，2025 年后，5G 用户渗透率将加快增长，预计 2030 年 5G 用户规模将达 到 15 亿户，渗透率在 85%左右。
5G 技术对基站数量需求大，后续新建爆发释放基站空调需求。目前中国 4G 基站建设已 基本完成，根据工信部统计，2021H1 中国 4G 基站总数为 584 万站，其中宏站 400 万站、 小站 184 万站。以此推算，未来 5G 宏站的需求将达到 480 万站，小站需求将达到 960 万台，合计 1440 万台。目前中国 5G 基站建设尚处于加速期，2021 年新建 70.5 万台。 前瞻产业研究院预测，2024 年中国 5G 基站有望新建 265 万站。基站尤其是宏站加速， 为基站空调市场打开空间。而 5G 基站数量需求更多主要由于：
5G峰值传输速度可达4G的近200倍，更快的传输速度意味着需要使用更高的频段， 但根据电磁波在空间中传输损耗模型，电磁波频段越高覆盖范围越小，穿透能力也 更弱。为满足实用性的需求，运营商需要铺设 5G 基站数量约为 4G 的 1.2 倍左右。由于毫米波传输距离较短，传统的宏基站部署模式将向由宏基站、小基站、家庭基 站组成的多层次超密组网模式改变，在热点区域或更高容量业务场景里，小基站的 需求数量保守估计约为宏站的 2 倍。
5G 时代边缘计算蓬勃发展，市场规模已达近 300 亿元。边缘计算是指在靠近物或数据源 头的一侧，采用网络、计算、存储、应用核心能力为一体的开放平台，就近提供最近端 服务。在 5G 数据时代高带宽、时间敏感型、物联网集成背景下，边缘计算迎来蓬勃发 展。根据前瞻产业研究院数据，2021 年边缘计算市场规模已达 296 亿元，同比+64.40%。
边缘计算贡献机房空调未来市场增量。边缘计算的服务器根据距离用户由近至远，可选 择部署在站点机房、综合接入机房以及边缘数据机房，分别可管理 1 公里、5-10 公里、 50-100 公里范围内的站点。整体来看，部署距离用户越近，延迟越低、计算速度越快、 用户体验越好，但同时成本也越高，综合性价比目前多数运营商选择为边缘数据中心。 伴随 5G 加速覆盖，以及未来大型商场等流量热点地区对数据处理速度要求的提高，靠近用户端部署的边缘计算机房数量有望增加，为机房空调市场打开新的增量空间。
3、数据服务场景扩张驱动机房空调产品技术升级。另一方面，中国数据中心耗电量逐年攀升，节能降耗刻不容缓。随着中国数据中心规模 逐年扩张，其能源消耗已不容小觑。根据产业信息网预测，2020 年我国数据中心年耗电 量约为 2045 亿千瓦时，占社会用电量的 2.7%，2025 年数据中心耗电量将达到 3952 亿千 瓦时，占社会用电量的 4.1%，数据中心节能降耗刻不容缓。
“东数西算”工程对枢纽 PUE 值作出明确限定，驱动产品技术升级。 PUE即电源使用效率，是衡量数据中心能源效率的指 标，计算公式为数据中心总能耗/IT 设备能耗，其中数据中心总能耗包括 IT 设备能 耗和制冷、配电等系统的能耗，PUE 越接近 1 表明非 IT 设备耗能越少，即能效水平 越好。
“东数西算”工程对八大算力枢纽的 PUE 都作出了明确要求，其中京津冀、长三角、 粤港澳、成渝枢纽 PUE 限定值为 1.25，内蒙古、宁夏、甘肃、贵州枢纽 PUE 限定 值为 1.2。 而根据《2019 中国企业绿色计算与可持续发展研究报告》，截至 2019 年 87.1%的数 据中心PUE值甚至高于 1.5，其中 48%高于 1.8。而根据《全国数据中心应用发展指 引》数据，至2019年我国在用的超大型、大型数据中心 PUE 分别为 1.46 和 1.55， 彼时规划在建的超大型、大型数据中心 PUE 也有 1.36 和 1.39，规划在建数据中心平 均设计 PUE 则有 1.41。由此可见“东数西算”为代表的数据中心体系进一步加速驱 动产业的节能降耗进程。
数据中心温控系统能耗占比大，空调能耗升级是降低 PUE 的关键突破口。根据前瞻产业 研究院数据，数据中心能耗构成主要包括 IT 设备、空调系统、供电系统以及照明系统， 其中空调系统是数据中心第二大功耗来源，约占总功耗的 40%。降低空调系统能耗是降 低数据中心 PUE 的关键突破口，中数智慧信息技术研究院判断，当空调系统能耗占比分 别为 38%、26%、17.5%时，数据中心对应 PUE 可达 1.92、1.5、1.3。
伴随数据中心升级，节能高效的液冷技术在机房空调产业中凸显优势。数据中心冷却技术可分为机械冷却和自然冷却，细分可分为风冷、水冷、空气板换、 蒸发冷却、液冷等类型多个分支。随着 AI、云计算等技术升级，数据中心功率密度逐渐提升，规模化趋势明显，传统 风冷技术已无法满足其散热需求，而蒸发冷却、液冷技术制冷量较大，制冷效率高， 对比不同冷却方式，应用直接/间接蒸发冷却、液冷技术的数据中心 PUE 指标可实现 1.2 以下，优势凸显。
液冷细分冷板式、喷淋式、浸没式等，尤其浸没式液冷技术在高效节能法方面具备 卓越优势。根据前瞻产业研究院数据，浸没式液冷机房空调可将数据中心 PUE 降至 1.2 以下，量产后能耗均摊仅为风冷的 74%，大幅提升数据中心功率密度、节约占地、 提升使用稳定性。相较传统风冷，液冷在节能高效上具备革命性优势。 自 2018 年谷歌数据中心转型液冷以来，包括英特尔、IBM 在内众多国际巨头均向液 冷技术布局。国内阿里巴巴、腾讯、华为等互联网龙头也纷纷在新建数据中心项目 中采用液冷为主的冷却方案。
液冷机房空调占比仍处较低水平，未来市场空间增量广阔。近年中国机房空调市场中采用风冷技术的产品仍是主力机型，根据前瞻产业研究院 数据，2019 年市场风冷占比为 59.40%。相对优势的冷却水技术则从 2016 年占比 24.5% 提升 2019 年 33.4%，节能高效的驱动趋势明显。随着数据中心功率密度的不断提升，液冷替代的趋势逐渐明朗。前瞻产业研究院整 理至 2025 年华为、阿里及专家判断液冷替代传统数据中心的比例将达到 19%-25%。 并进一步测算至 2025 年液冷数据中心市场规模超 1200 亿。数据中心对液冷需求提 升将直接带动机房空调技术加快迭代，持续拉动机房空调市场规模增长。
专用领域多元开花
申菱环境所属专用性空调的下游产业中，除了数据服务相关产业近年高速发展外，其他 工业空调、专业特种空调业务的细分下游领域近年同样出现发展契机。
1、特高压建设拉动工业空调边际增长
特高压输电，指交流电压等级在 1000kV 及以上、直流电压在±800kV 及以上的输电技术， 具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势，是实现远距离电 力系统互联，建成联合电力系统的物理架构基础，是目前全球最先进的输电技术。 特高压电网战略能有效缓解我国电力系统长期以来存在的“西部窝电，东部缺电”问题。 中国电力系统目前存在跨区电网建设滞后的结构性问题，至 2021 年各省市电力生产/消费差额的差异巨大，东西部对比在发电和用电量上强烈不平衡。举 例来看，用电大省广东电力生产消费差额高达-1561 亿千瓦时，而西北的内蒙古差额则高 达+2163 亿千瓦时，存在资源分配的极大浪费。而特高压电网战略正是成为中国“西电 东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”。
特高压相关基建正在加速政策推进。在 2021-2030 年重点任务中，国家电网已提出要加 快特高压电网建设，在“十四五”期间目标新建特高压工程“24 交 14 直”，线路 3 万余 公里，投资 3800 亿元，较“十三五”结束时 “14 交 12 直”共 3.59 万公里的规模翻倍。
特高压电路建设中换流阀最为重要，空调系统有效调控保障换流站阀厅环境。特高压直流线路一般为“点对点”单向传输的两个换流站构成，整体输送线路通过 特高压电缆与铁塔完成两地换流站间架设。电力输送端将发电侧生产的交流电经换 流阀整流为直流电传出，电力接收端将特高压直流电经逆变器转换回交流电，输送 到电力下游变、配电及用电侧。换流站的核心设备为换流阀、换流变压器、直流保护系统和 GIS 组合电器设备，其 中换流阀最为重要，其通过依次将三相交流电压连接到直流端得到期望的直流电压 和实现对功率的控制，价值约占换流站成套设备总价的 22-25%。
工业空调主要布置在换流站阀厅，持续保障其工作环境稳定。阀厅内的电气设计十 分复杂，工业空调为保障阀厅正常运行起到极为重要作用，需要满足不同季节时输 电系统不同运行模式的要求。特高压换流站专用空调系统使阀厅内的温度和湿度控 制在规定的范围内，保证在各种运行条件下不使阀的绝缘部件出现凝露及过热，并 通过过滤及微正压设计，以防止灰尘进入，保持阀厅内空气洁净。
特高压产业投资加码提速，带动换流站场景工业空调市场规模释放。特高压电网的加码 建设有效抬升产业投资规模，并拉动产业链上游配套投资。根据赛迪顾问预测，到 2025 年，特高压电网直接投资额将到 870 亿元，带动社会投 资规模 5000 亿元，而整个十四五期间，特高压电网直接投资额将高达 4410 亿元， 带动社会投资 2 万亿，总投资规模将将近 2.5 万亿，是 “十三五”期间的 1.56 倍。 特高压相关领域投资加速也必然带动特高压换流站空调系统市场规模上升，这在申 菱环境 2022 年中报里有直接体现，2022H1 公司工业空调业务收入 2.63 亿元，同比 +50.50%，边际增速大幅上提，主要正是由于在特高压电网领域营收的大幅度增长。
2、其他细分产业拉动的的品类增长
医疗基础设施建设加快推进，对应专业特种领域的洁净空调机组市场发展。根据《2019 中国工业机房空调行业年度研究报告》，2015-2019 期间，中国洁净空调市场保持平稳增 长，市场规模由 9.58 亿元增至 13.01 亿元，年均复合增长率为 7.95%。但这一情况在疫情下得以显著改变。
医疗设备“补短板需求加速”，洁净空调迎来高速发展期。2020 年持续至今的新冠疫情 使中国医疗市场基建规模快速增长，智研咨询数据显示，2021 年中国拟在建医疗工程完 工量为 4576 个，同比+82.38%，预计 2022 年完工工程将超过 6000 个，同比+31.80%。 在医疗设施的大规模建设过后，医疗设备的“补短板”需求将加快推进，凭借净化需求 的快速显现及监管检测的严格落实，洁净空调机组有望迎来发展加速期。
恒温恒湿、组合式、屋顶式空调适用范围广泛，持续受益新兴产业发展。这一范畴内产 品可广泛应用于工业工艺、专业特种以及高端公建场景，例如大型商用、公共建筑对于 精密调控、大空间送风、节约空间的需求。恒温恒湿空调：随着电子工业、食品制造业的发展进程升温，产业研发、实验环境 需求加大，2015-2019 年恒温恒湿空调市场规模由由 16.69 亿元增至 19.84 亿元，年 复合增长率为 4.42%。组合式空调：主要用于在较大空间内进行空气处理，其 2019 年市场规模突破 40 亿 元，2017-2019 期间年均复合增长率为 3.92%。屋顶式空调：包含防暴晒、防腐、防锈蚀、防暴雨设计，满足恶劣环境需求在多种工业领域应用，其 2018 年规模实现 3.54 亿元，2019 年为 3.16 亿元增速有所下滑。
在国家鼓励新型基础设施建设、大力促进新兴产业发展的背景下，“新基建”相关产业 链以及新兴材料、电气机械、专用装备等科技密集型行业的高速增长有望持续推动恒温 恒湿、组合式、组合式空调市场规模扩张。
三、储能、热泵市场高增为温控领域注入新活力
储能市场发展前景巨大，储能温控业务有望为公司打开第二增长曲线
1、储能行业快速发展，带动储能温控需求快速放量
风电、光伏等新能源装机规模的提升与储能系统成本的下降加大储能需求，促进储能行 业发展。“双碳”目标下，《“十四五”新型储能发展实施方案》，明确新型储能发展目标， 2025 年做到规模化发展、具备大规模商业化应用条件；2030 年做到全面市场化发展。 具有发电能力的风电与 光伏等自然能源由于存在间歇性、不稳定性等特点，需要储能系统将电能储存起来，以 便稳定并入电网。
随着国家大力发展清洁能源发电，近年来风电、光伏等清洁能源装机规模不断提升，风光渗透率不断提高，促进了对储能系统需求的激增。同时储能系统能 使可再生能源有利实现消纳、调频和削峰填谷等多重功能。另一方面，储能系统成本下 降，提高了储能系统的盈利能力，促进了对其需求的增长。根据 BNEF 数据及预测，2020 年储能系统成本为 1.43 元每瓦时，到 2025 年储能系统成本将逐步下降至 0.71 元每瓦时。
储能系统中抽水蓄能占比最高，电化学储能增长迅速有望成为未来储能主流方式。储能 系统按照储存介质可分为机械类储能、电气类储能、电化学类储能、热储能和化学类储 能。其中机械类储能中的抽水蓄能技术成熟，占比最高，根据 CNESA 的数据，在 2021 年全球累计投运储能项目中占比 86.2%。电化学储能是指基于化学电池的储能方式，通 过电池将电能转化为化学能的形式储存，在外部需供电时再将化学能转化为电能进行使 用，具有转换效率高、循环次数高、响应速度快等优点，但成本偏高且对安全性要求高。
电化学储能依托其高效率及循环次数高等优势有望成为储能的未来发展方向，其规模增 长迅速。根据 CNESA 数据，截至 2021 年底，全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW， 同比增长 9%。其中，抽水蓄能的累计装机规模占比首次低于 90%，比去年 同期下降 4.1 个百分点;新型储能的累计装机规模紧随其后，为 25.4GW，同比增长 67.7%， 其中， 锂离子电池占据绝对主导地位，市场份额超过 90%。
为保障储能系统的安全性能，储能温控系统必不可少。对于储能系统而言安全性问题尤 为重要，因为电化学储能系统涉及的电池数目多、电池容量和功率大，大量的电池紧密 排列在一个空间内，运行工况复杂多变，倍率不断变化，时而高时而低，容易造成产热 不均匀、温度分布不均匀、电池间温差大等问题，长久下去必然会导致部分电池充放电 性能，容量和寿命指标的下降，从而影响整个系统的性能。并且，储能系统在充电中或 充电后休止中电池电压较高，电池活性较大，电芯处于过充状态，电压升高，容易形成 内短路，造成局部热失控从而引发自燃失火等情况。所以解决储能系统的安全性问题归 根结底是对储能系统进行热管理，配置足够强度和灵活性的温控系统来保障电站安全稳 定运行。
储能温控可从保护内部构件、弱化外部冲击两方面减小电站事故风险。储能电站事故诱 发因素主要可以分为电池本体、外部激源、运行环境、管理系统四方面。从保护内部构 件的角度，储能温控可以稳定、均衡电池运行温度，避免电池过快老化诱发事故；从弱 化外部冲击的角度，储能温控可以减小外部激源冲击、运行环境极端温度对电池的影响， 同时降低储能管理系统中其他部件故障的可能性，有助于电站长期平稳运行。
2、储能温控技术目前以风冷为主，未来液冷技术渗透率有望进一步提升
风冷是以气体为传热介质的一种热管理技术，是目前主流的储能温控手段。风冷技术将 低温介质送入系统内部，介质流过电池表面利用热传导和热对流的方式带走电池产生的 热量从而达到冷却的目的。风冷结构简单，便于安装，成本较低，可靠性高，是目前主 流的储能散热手段。相比于其他的储能散热模式，风冷系统具有有初期投资小、维护费 用低、易于维护等优点，比较适合小型民用或者商用电池热管理方式。但是该技术受限 于使用环境及单体电池的生热率，当面临环境高温，电池高充放电率的时候，空气的传 热系数使得传统的风冷技术将不能满足储能系统的热管理要求。
储能液冷技术逐渐走向成熟，其冷却效果，换热效率等指标相较于风冷技术有较大优势。 液冷技术利用液体有较高的热容量和换热系数的特性，将低温液体与高温电池进行热交 换，从而达到降温的目的。根据中科院研究结果：相比于风冷系统，液冷系统的热管理 效率更高，冷却效果更佳，同样条件下，液冷的功耗是风冷的六分之一。同时，气体相 较于液体比热容低，对流换热系数小，在长时间使用电池时，风冷技术会导致局部电池 温度过高，存在热失控风险，而液冷系统可以大大降低热失控风险的概率。
相比于其他储能热管理系统，液冷未来渗透率有望进一步提升。风冷和液冷是目前已经 投入使用的储能冷却系统，商用模式成熟，而热管冷却和相变冷却系统尚处在实验阶段， 短期难以大规模使用。早期储能温控系统大部分为风冷是因为当时的储能项目对制冷效 率要求不高，系统结构简单，储能功率较低，因此早期储能项目在示范和探索阶段可以 利用风冷成本低廉的优势，来获得较高的收益。但是随着我国风光电站的建设数量不断 上升，发电侧储能需求将进一步提升，电网侧百兆瓦级大功率储能电站也将持续投入使 用。
根据国家储能网数据，2022 年中国储能市场进一步快速增长，1-5 月国内总项目数 量超过 50 个，规模超 13GW，其中百兆瓦及以上规模的储能电站达到 35 个，占比达到 70%以上。面对更大电池容量的能量型储能和更高系统功率密度的功率型储能装机量的 增加，未来液冷系统的市场占比有望大幅提升。
3、目前玩家主要为传统温控厂商，未来全球储能温控市场规模有望超100亿元
储能液冷模块在安全性问题及运行可靠性问题上精度要求高，存在较高的技术壁垒。温 控系统是目前储能系统高效运行，项目安全的重要保障，在控制精度和运行安全性问题 上有非常严苛的要求，因而相关企业需要有强大研发能力，充足的项目经验。例如，系 统在对电池模块进行冷却散热的时，既要保证液体不出现泄露，同时热管理策略系统也 要充分调动冷却模块，保证整体散热效率；在制冷模块设计过程中，整个液冷系统需要 更加轻量化和紧凑化，同时冷却液的种类和性质也需要谨慎考虑。因此，对于一般的民 用或者工业制冷企业，进入储能液冷领域存在较大的难度。
目前国内储能温控市场的主要玩家来自数据中心温控厂商，工业制冷厂商及车用热管理 厂商。储能温控领域早期为小众领域，市场规模不大，随着近年下游储能需求的带动作 用，各大企业不断利用技术优势和资源优势，跨界进入储能温控领域。数据中心温控厂 商的代表是英维克，公司凭借在数据中心制冷领域沉淀下来的技术优势，是国内最早涉 足电化学储能系统温控的厂商，也是众多国内储能系统提供商的主力温控产品供应商， 2021 年公司储能温控业务营收达 3.37 亿元。工业制冷厂商的代表是同飞股份，公司在电 力行业技术积累深厚，储能温控产品包含风冷及液冷，业务快速增长，2021 年电子电力 设备营收达到 1.83 亿元，同比上升 6.3%。车用热管理厂商的代表企业是奥特佳，松芝股 份，该类厂商利用新能源汽车业务与储能业务客户的交叉性优势，不断加速储能温控领 域的布局。
储能市场潜力不断被激发，推动温控市场规模的不断扩大，预计到 2025 年，全球储能温 控市场规模有望超过 100 亿元。根据 EVTank 数据，2021 年全球储能电池出货量达到 66.3GWh，预测到 2025 年全球储能电池出货量将达到 243.7GWh，年复合增长率达到 38.36%。假设储能液冷系统占比逐年提升；每 GWh 风冷成本为 0.3 亿元，液冷成本为 0.9 亿元，成本逐年下降 5%。我们预测到 2025 年全球储能温控市场规模有望达到 107.19 亿元，其中储能液冷市场规模达到 71.46 亿元。
热泵海外爆发 长短期双驱动下国牌具高成长机遇
1、热泵海外规模边际爆发节能导向突出
2021 年以来受益于欧洲需求，中国热泵出口规模高增，22H1 短期刺激下进一步爆发。 在能源升级转型的大背景下，2021 年受益于欧洲热泵市场需求爆发，我国热泵出口 量大幅增长，达到 130.97 万台，同比增速高达 97.6%。 2022 年初俄乌地缘冲突突发，油气价格飙升进一步刺激了欧洲热泵需求爆发，刺激 短期内 22H1 中国对欧洲主要国家热泵出口额加速提升。根据海关数据，2022 年 1-6 月我国对保加利亚、波兰、意大利等国家的热泵出口金额分别同比增长 614%、373%、 198%，增速最为亮眼，其他欧美主要国家也均呈现高增态势。
热泵方案具备高效节能、环保安全的优势，以空气源热泵为主流。 热泵是一种以少量的高位能，吸收低位热源 中的大量热能，通过压缩机转移到高位热能的节能装置，从而为用户提供供暖、热水及烘干服务。按热源分类，热泵分为空气源热泵、水源热泵和土壤源热泵，其中空气源热泵为主 流。由于水地源热泵系统设计安装复杂且成本较高，市场上以空气源热泵为主。以 中国市场为例，2021 年中国热泵行业总销售额为 248.2 亿元，其中空气源热泵销售 额为 227.1 亿元，占比约为 91.5%。
除家用场景以外，热泵尚有较大的应用潜力有待挖掘。分场景看，建筑领域的供暖、热 水、烘干是热泵当前最主要的应用场景，除建筑及家庭场景外：在工业领域，中高温热泵技术可用于回收工业余热及其他低品位能源，替代部分化 石锅炉，满足工业生产对蒸汽及热水的需求； 在农业领域，热泵可以替代煤为畜禽养殖、农业大棚供暖以及为农作物干燥提供热 源，实现农业生态环境调控；在车载领域，续航里程一直是电车的核心问题之一，而相比 PTC 空调，热泵空调制 热制冷效率高、省电，可大幅提升电车续航。
空气源热泵可以有效节能减排。热泵机组普遍优势体现在：高效、节能、绝对环保、绝 对安全。据测算，热泵机组全年运行成本只需电加热的 1/4，燃气/油加热的 1/3～1/2。进 一步测算欧洲各供暖模式能耗，空气源热泵可以有效降低碳排放并节省一级能源。在满 足欧盟户均供暖热量的基础上，空气源热泵的能耗约为 3954 kWh，二氧化碳排放量约为 1087Kg，相比较电加热系统/天然气/燃油/液化石油气，可降低碳排放约 60%/50%/64%/ 57%，可节省一级能源约 60%/25%/33%25%。
2、长期能源转型、短期地缘冲突+政策，驱动赛道强势成长
长期来看，热泵具备高效节能优势，或将成为欧洲能源转型的重要助力。气候变化正在 对人们的生活、经济，甚至国家安全方面发出挑战。欧洲作为历史温室气体排放最高的 地区之一，也较早对节能减排发出了呼吁。自 1997 年发布《可再生能源白皮书》以来， 欧盟已经在确立减排目标、建立碳交易市场、进行气候立法等方面出台了相关政策。
在全球碳中和目标下，未来十年热泵市场有望迎来高速发展。过去十年间全球热泵市场 发展平稳但较为缓慢，根据 IEA数据，2020 年全球热泵存量近 1.8 亿台， 2010 年至 2020 年间 CAGR 为 6.4%，其中以中国、北美地区为主要市场。近年来，在全 球气候变暖的背景下，各主要发达国家均提出碳中和目标，热泵作为节能减排最有效的 方式之一，行业预计迎来长达十年的高速发展期。据 IEA 预测，全球热泵安装量在 2025 年有望达到 2.8 亿台，到 2030 年预计达到近 6 亿台，达到 2020 年装机量的 3 倍以上。
短期来看，俄乌地缘冲突+政策刺激驱动，2022 年初以来欧洲热泵需求爆发式高增。 过去十年欧盟对俄罗斯油气资源的依赖程度加深。根据欧盟统计局数据，2020 年欧 盟 24.4%的能源需求依赖从俄罗斯进口，其中最重要的是天然气、石油及煤炭。2020 年源自俄罗斯进口的天然气达其总可用量的 41.1%。自俄乌冲突以来，欧盟与俄罗 斯之间的能源贸易受到极大限制，欧盟的天然气与石油价格突飞猛进。对比 2022 年 初，欧洲天然气价格最高点上涨超过 250%。 目前天然气是欧盟家庭供暖的主要燃料来源，占比从 2000 年的 36.8%提升至 2019 年的 39.0%。天然气价格飙升对家庭供暖造成极大影响，而对供暖进一步节能或替 代，或许是欧洲家庭能耗降低的重要途径。
空气源热泵大幅降低欧洲家庭供暖成本，在欧洲能源飙涨背景下刺激热泵爆发。我 们以德国为例进行测算，使用空气源热泵的德国家庭户均供暖费用仅需约 1691 欧， 对比使用电加热系统、天然气、燃油、液化石油气分别可以节省约 60%/50%/18%/12% 的费用。
欧洲政策刺激下热泵市场迎来新机遇。近年欧洲各国纷纷出台财税政策刺激能源转 型，其中意大利甚至给出供暖系统购买价 110%的高额补贴。 除激励型政策外，欧洲部分国家开始施行强制性法律法规，例如挪威自 2020 年起， 禁止大部分建筑采用燃油供热。预计后续大多欧洲国家都会采取补贴与强制性措施 并行，共同推动采暖能源转型的做法。热泵作为高效节能产品，有望乘政策之风迎 来发展机遇。
3、中国空气源热泵占主导优势国牌机遇已现
中国空气源热泵产量居于全球首位，供应链相比海外更为成熟，热泵出口区域集中在欧 洲地区。中国空气源热泵产业起步较早，生产规模处于主导地位，根据中国节能协会热 泵专业委员会数据，2020 年中国生产规模达到 201.8 万台，占全球产量的 59%。根据《2021 年中国热泵供暖产业发展年鉴》数据，2021 年中国空气源热泵外销金额达到 48.6 亿元， 同比增速高达 93.6%。我国热泵出口主要集中在欧洲地区，其中法国市场占比国内出口 总额的近 2 成，澳大利亚和意大利占比约为 10%。
品牌格局看，内销三大白占优，外销国牌获得海外认可，但整体集中度不高，在高增市 场各品牌均有增长契机。国牌在内销市场中安装和后期售后服务更有保障，用户认可度高，当前海尔、美的、格力三大白电企业占据优势地位；此外在外销市场中，国牌在技 术和产品认证达到海外市场认可，为开拓海外市场奠定基础，其中芬尼位列外销市场第 一。但整体来说，相较成熟赛道寡头垄断，热泵市场集中度仍较低，内外销 CR3 分别仅 33.6%和 39.5%，在海外持续释放需求，后市倍数级高增预期下，各品牌均有成长机遇。
四、公司分析：产品技术基石，构筑行业核心品牌壁垒
由上文各细分下游行业梳理，我们可看出申菱所处的专用性空调是经典的制造业 to B 端 机制，下游产业释放、订单爆发，进而促成专用性空调环节的大幅释放。这样 to B 模式 决定了，公司需要以产品技术作为基石和核心竞争来源，由此衍生的大 B 端客户定制、 交付、方案解决能力，且核心需要在大客户、行业层构筑成功品牌口碑壁垒，进而打开 增量业务空间。
产品技术领先构筑核心竞争基石
1、公司在专用性空调已积累较强技术实力
公司专用性空调技术已形成六大核心技术体系。在持续对产品的高调控精度、多调控因 子、低能耗、极端环境等方面提升过程中，申菱产品在工作性能、产品稳定性、节能型 及应用特殊性上已具备自身技术优势。这些优势被公司提炼为超高能效、环保绿色工程、 智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系。且值得一提的是， 各项核心技术均来源于公司多年自主研发，从而具备技术迭代的纵深能力。
公司已负责、主要起草多项行业标准，充分证明其在产业地位。截至公司 2021 年上市， 其参与制定的国家标准/行业标准已达 31 项，其中作为“起草单位”以上的主要负责标 准达 15 项，其中洁净手术室用空调、全新风除湿机、单元式空调能效限定值及能效等级 更是作为负责起草单位，这充分证明了申菱在相关产业中的领衔地位。此外公司多次获 得国家技术发明奖、众多省部级及以上奖项，也证明产业对其技术的高度认可。
不同于可比公司专利结构，公司在含金量最高的发明专利上具备长足优势。至 22H1 申 菱共有专利 454 项，其中发明专利 139 项，实用新型专利 311 项，外观设计专利 4 项，另有软件著作权 21 项。而横向对比同期可比公司，在含金量高最高的发明专利上申菱遥 遥领先，英维克、佳力图、依米康至 22H1 发明专利分别为 42、21、20 项。这一对比可 更直观看出申菱的研发成果结构与其产研属性，技术积累在产业中优势明显。
落地到产品端，公司产品矩阵多元丰富，适用多样化客户使用需求。如前文行业提及， 公司经典产品如机房精密空调、直接/间接蒸发冷却机组、组合式、屋顶式空调具备多元 代表性，并有专用场景的核心产品，且除专用性空调外，产品还包括 VOCs 治理特种设 备、污泥低温干化设备等环境调控设备，可谓产品矩阵多元丰富。而各产品细分设计的 下游行业、客户触点也较多，应用项目复杂，这一过程中对于底层基础技术、产品性能、 定制化能力要求极高。也正由此公司逐步构筑起产品技术、综合服务等护城河。
申菱多项产品技术处于国际领先水平，获得产业极高认可。仅以官方鉴定机构认可为标 准，三代核电站宽环境温度风冷冷水机组、数据中心液/气双通道精准高效制冷系统关键 技术及应用、隧道嵌装式全工况高效能空调系统、高效节能水电空调等多项产品，获得 官方判定的国际领先/先进标准。为国产品牌树立标杆的同时，进一步证明申菱产品技术 的相对优势。
从产品核心技术参数看，公司多种核心产品具备远高于国家标准的品质标准。在公司招 股书罗列的 11 类代表产品中，相较于国家标准指标要求，公司实际产品参数达到了至少 高出一个等级以上的性能品质，从产品微观参数上落地证明其技术优越性和产品领衔地 位。也正是这样强大的产品优势，构筑公司核心竞争力的基石。
2、依托在专用性空调领域的积累，公司布局储能，或为公司打开第二增长曲线
在储能温控领域，公司深耕专用空调行业多年，相关技术与储能温控技术相似，技术上 先发优势明显。公司所处行业是技术密集型行业，公司在专用性空调行业深耕多年，积 累了强大的研发技术优势。丰富的技术开发经验积累，有利于新的研发体系在保持先前 技术开发优势的 基础上，能够更加有效地完成新项目开发，并迅速转化为生产能力与产 品优势。公司储备的工业温控技术是电化学储能系统中热管理的核心技术，温控系统通 过冷却液或空气为储能电池电芯提供散热和加热等作用，精准控制电池充放电过程中温 度的均匀性，保障储能系统安全可靠地工作，并延长储能电池的工作寿命。公司成熟的 电气箱恒温装置和液体恒温设备，让公司降低了进入储能温控市场的技术门槛，在技术 层面具有稳定的先发优势。
公司储能热管理产品分为风冷温控产品和液冷温控产品两大类，广泛适用于储能户外电 柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化充电站、充电桩、岛屿微电网等多种 储能应用场景。风冷产品方面，主要分为室内型、室外型，均采用一体式设计，安装便 捷，制冷迅速，全面满足储能户外电柜、储能机房、集装箱式储能电站、光储充一体化 充电站等储能场景温控需求。液冷方面，其温控产品、风机、压缩机、循环泵均变频控 制，系统组成包含多种功能模块。其中外置式液冷温控产品可标配自然冷却功能，在低 温天气进一步节能。液冷温控产品相比风冷产品安全性、节能性、均设性、热密度、宁 静效果更佳。
公司的机遇在于：储能温控设备降本压力较小，玩家较为分散，下游头部客户都在拓展 供应商。同时，根据美国 NREL机构给出的预测数据，在保守情况下，2030年针对储能系统的资本支出会比现在资本支出 数额减少三分之一。虽然储能系统的成本下降是必然趋势，但是储能厂商在选择温控设 备时，仍然会选择技术成熟，安全可靠的，质量稳定的供应商作为合作对象，而并非一 味的选择价格更低的设备进行采购，因此储能温控设备面临的成本压缩压力会较为缓和。 并且近年随着疫情的爆发与全球政治局势的不确定性，储能厂商面对供应链压力，往往 选择多家温控厂商作为合作对象，以保证供应链的安全稳定。预计2022年，受益于电化 学储能装机量的大幅上升，公司储能业务将进一步放量，为公司贡献第二增长曲线。
重大成功案例+核心客户认同构筑品牌壁垒
正是由于公司产品技术的领先成就，近年公司承接完成多项重大项目，成功案例反过来 成为新项目拓展的重要优势壁垒。近年部分代表项目如，北京大兴国际机场、浦东国际 机场卫星厅、港珠澳大桥、长达 3300km 特高压工程等等，公司在具体项目需求中结合 自身技术能力充分解决问题，达成重大成功案例。这些成功案例，在后续同类项目、相 关产业认知、产品技术宣传等具备举足轻重作用，在 to B 领域部分类似 C 端品牌影响力。
另一方面，产业核心头部客户的认同绑定同样对公司品牌宣传、业务打开至关重要。公 司是华为机房精密空调的核心供应商，合作中既积累了技术优势，又提升了品牌影响力。 其具体传导效果可参考苹果产业链的标杆树立、业务拓展逻辑。根据招股说明书，公司 与华为采用 GDM 模式联合设计机房精密空调，在此过程中公司积累了丰富的研发技术 与制造工艺，实现了产品制造及销售的规模化。
公司各细分产品业务市占率对比下，兼具竞争力与庞大空间。To B 行业往往缺乏精确的 品牌份额数据。根据中国制冷空调工业协会判断，申菱在恒高温恒湿机、除湿机型、屋 顶式机组细分市场份额应超过 10%，机房空调、洁净空调、组合式机组细分份额在 5-10%， 其他细分产品尚低于 5%。这使得公司拥有部分领域的规模优势，但相较各品类总量，仍 具备庞大的份额竞争空间。
产能扩张与定增推进
公司处于业务成长期，产能拉满业务规模快速增长。根据招股说明书，公司在 2015-2020 期间综合产能利用率维持在 85-95%左右，年均 综合产能利用率为 89.75%。其中主要生产工业、特种、公建及商用空调的一基地年均产能利用率为 86.12%，主 要生产数据服务类空调的二基地年均产能利用率为 103.06%，产能持续紧张。公司大部分主营产品生产主要采取以销定产模式，而产能又由核心生产设备决定， 2017-2020 年期间，公司生产设备金额由 0.51 亿元增至 0.68 亿元，增幅达 34.30%，年复合增长率为 10.06%。公司的产能在扩充的同时始终处于几乎拉满的状态，足以 说明公司业务规模正在快速增长。
产销率稳居高位，在手订单充足，募投产能落成有望加速公司成长。根据招股说明书及 年报，公司在 2018-2021 期间，综合产销率始终高于 90%。其中，2021 年公司综合产销 率达 97.26%，特种类、公建及商用类产品产销率超过 100%。公司目前在各业务板块的 拓展均较为顺利，订单充足，公司募投项目特种环境系统研发制造基地已基本建成，预 计产能逐步释放后，公司的订单压力将有效缓解，营收有望加速增长。
定增建设智能温控项目，进一步加速布局产能奠定增量基础。2022 年 4 月公司发布公告， 拟定增募资不超 8 亿元，扣除发行费用后，6.18 亿元用于新基建领域智能温控设备智能 制造项目，1.82 亿元用于专业特种环境系统研发制造基地项目。定增项目进一步强 化了公司在新基建机遇下的产能布局、提升数据服务空调市场份额，以及对电力温控和 储能热管理的市场布局。公司先后 IPO、定增扩张产能，充分证明其对产业需求释放的 信心及战略布局决心。
其他财务对比
公司营收规模不断向上突破，盈利能力持续增长。2016-2021 期间，公司营业收入及归母 净利润稳步增长，分别由 8.24 亿元增至 17.98 亿元、由 0.88 亿元增至 1.40 亿元，复合增 长率分别为 16.90%、9.69%。2022H1，公司营业收入 10.81 亿元，同比+59.57%，实现归 母净利润为 1.03 亿元，同比+60.41%。公司在 2022 年上半年亮眼的业绩表现主要是由于 公司在数据服务、工业、特种板块的业务均有大幅增长。
公司整体毛利率呈改善趋势，工业空调业务毛利稳定，数据服务空调业务毛利有望回升。 2021 年由于上游铜、铝等主要原材料涨价以及疫情影响，公司毛利率同比-2.79%。2022H1 公司毛利率为 27.25%，同比-4.61%，但得益于 2022Q2 上游原材料回落，环比有所改善。 细分业务来看，公司数据服务空调业务的收入因与华为、腾讯、阿里等大客户签订 了长期采购协议框架，稳定性较高，但与此同时价格调整空间也较为有限，2021 年 由于大宗商品涨价导致业务成本上涨，毛利同比-7.11%，2022H1 公司与客户协商已 尽量取消框架，毛利环比有所改善；公司工业空调业务毛利率较为稳定，2021 年及 2022H1 同比分别-0.22%、+0.7%。对比行业其他公司，公司毛利率处于中游水平。
行业内可比公司来看，佳力图、依米康、英维克毛利率分别为30.02%/18.15%/28.84%，从可比数据服务空调业务来看，佳力图、英维克毛利较高，依米康与公司接近，但其他公司均为数据服务空调老牌龙头，而公司在开展业务时间较晚，且坚持多元化发展的情况下，公司在数据服务领域持续获得知名客户订单，毛利维持在行业平均水准，体现公司强大的业务竞争力。
公司成本控制能力优秀，净利润及 ROE 领跑行业。2016-2021 年期间，公司净利率处于 行业中游水准，但由于成本管控能力较为优秀，公司的销售、管理、财务费用率正逐年 持续下降。2022H1 公司销售费用率同比由 10%大幅下调至 6.65%，部分抵消了原材料价 格上涨的影响，净利率为 9.67%，同比+0.06pct，位列可比上市公司第一。从 ROE 和 ROIC 来看，公司保持稳定且较高的盈利能力，ROE 及 ROIC 分别自 2020 年及 2021 年领跑行 业。2022 年 H1 公司 ROE 为 6.90%， ROIC 为 4.15%，大幅领先其他可比上市公司。
公司财务状况兼具稳健及成长性，杠杆属于合理范围。公司在业务规模不断扩张的同时 较好的控制了债务规模，偿债能力良好，2022 年 H1 资产负债率、流动比率、速动比率 分别为 53.30%、1.52、1.07。从营收质量来看，公司净利润现金含量长期处于较高水平， 受到经营活动产生的现金流净额减少的影响，2021 年及 2022H1 公司净利润现金含量分 别为 27.10%、23.49%，同比有所下降，但在公司持续推进三级收款管理机制，严格销售 回款考核的行动下，经营性现金流在 2022H1 已得到有效改善。整体来看，公司债务处 于合理水平，销售回款能力较强，财务状况兼具稳健及成长性。
精选报告来源：【未来智库】
