算力网络时代的新基建主力军，收入增速行业领先中国电信是国内领先的电信运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极 拥抱数字经济发展机遇，在云网融合、算力资源布局方面形成了明显的竞争优势，成为我 国产业数字化建设中的主力军。我们认为公司领先的云网能力将助力其在 CHBG 市场延续 强劲的发展势头，主因：1）传统业务方面，公司 5G 及千兆光网渗透率国内领先，同时云 电脑、安全管家等数字化产品的拓展与推广也将带动 To C/H 市场用户价值持续提升；2） 产业数字化方面，公司是国家云建设主力军，持续高投入使得公司在云网融合、算力资源 上构筑了突出的竞争优势，截至 2021 年，公司在云计算/IDC 市场份额分别达到 9%/27%， 均位列国内运营商首位，在此基础上，公司有望继续保持其在云计算/IDC 市场的领先地位， 实现持续高速增长。
核心推荐逻辑算力网络时代的新基建主力军，收入/利润持续双位数增长。
在国内运营商中，中国电信拥 有最大规模的产业数字化领域布局，截至 2021，公司 IDC 业务收入及机柜规模在国内市场 均位列首位；天翼云在国内 IaaS+PaaS 市场份额达 9%，是全球最大的运营商云。2022 年 7 月，公司在建设国家云，推动央企云计算资源整合中更是承担了主导角色，天翼云在新基 建中的战略地位进一步提升。在产业数字化业务高速发展带动下，公司 2021/1H22 收入同 比实现双位数增长，收入增幅分别为 11.3%/10.4%，高于国内行业平均水平。
我们认为，当前产业数字化已成为运营商的新增长动能所在，中国电信作为运营商产业数 字化业务中的领头羊，拥有明显的云网融合、算力网络资源优势，有望延续当前的强劲发 展势头。
5G 渗透率行业领先，移动 ARPU 有望持续增长。1）用户量方面，中国电信通过将移动业 务与固网、IPTV 等优势业务捆绑销售的方式，成为 4G/5G 时代移动用户规模增长最快的运 营商，展望未来，我们认为一人多卡趋势下，公司有望继续凭借多业务联合销售的模式实 现移动用户数量的稳步增长。2）单用户价值方面，由于 5G 套餐价格明显高于 4G，5G 渗 透率提升对移动用户 ARPU 值有明显拉动作用，截至 1H22，公司 5G 渗透率为 60%，在 国内位列行业第一，参考 3G/4G 时代的发展规律，我们认为未来两年移动用户由 4G 向 5G 的迁转将继续带动移动 ARPU 值持续增长。
此外，公司在云网融合及安全服务方面的优势 在 C 端市场亦有所体现，在公司 1H22 的云业务收入中，个人与家庭市场收入占比达 15%， 同比增长超 200%，未来云套餐/云回看/AI 入侵设防等数字化应用产品的推广将进一步使得 移动用户价值有所提升。千兆光网与智慧家庭贡献占比持续提升。
To H 市场上，1）用户量方面，中国电信作为曾 经的固网业务龙头，在固网宽带覆盖范围以及网速和稳定性方面均具有优势，将继续保持 其固网宽带用户数量的健康增长；2）单用户价值方面，一方面，公司以 5G+光宽+WiFi6 “三千兆”为引领，加快千兆产品规模拓展，2021 年公司 10G PON 端口达 400 万，千兆 光网规模全球领先，在此基础上，1H22 公司千兆宽带用户渗透率快速提升至 11.8%，位居 国内行业前列；另一方面，公司推出家庭云、天翼看家等智慧家庭应用及服务，实现其在 云计算、网络领域的技术和资源优势的复用，我们认为，基于天翼云领先的海量放装、云 边协同优势，公司智慧家庭业务有望持续快速增长，带动固网用户 ARPU 值提升。
云网融合优势凸显，产业数字化为第一增长引擎。中国电信是运营商产业数字化业务中的 领头羊，在云计算/IDC 领域均处于行业领先地位，因此，在国资云、算力网络建设推动的 过程中，公司承担了关键角色，战略地位及产业链价值占比显著提升。2021 年以来，产业 数字化对公司的收入增量贡献超过 50%，为公司第一增长引擎。
展望未来，我们认为，云 改数转战略实施以来的持续积累和高投入已使得公司在云网融合领域具备了突出的竞争优 势，能够更高效的满足用户大带宽、低时延的需求，2022 年公司资本开支结构继续向产业 数字化领域倾斜，其优势有望进一步强化，我们预计公司有望在产业数字化领域延续高速 增长的态势。股息率及分红率高，A 股上市三年内派息率拟提升至 70%以上。近年来公司股息率呈上升 趋势，1H22 中国电信积极兑现上市承诺，首次派发中期派息 0.12 元人民币，分红率达到 60%，截至 2022 年中期派息前一日，公司 A 股动态股息率达 5.5%，高于国内三大运营商 平均水平。公司计划在 A 股上市三年 内将派息率提升至 70%以上，我们认为较高的股息率及较强的分红率提升意愿彰显了管理 层对公司未来经营的信心，也使得公司的资产性价比进一步得到提升。
和市场不同的观点市场担忧公司产业数字化业务高增速的可持续性，而我们认为，1）从竞争力角度而言，中 国电信作为国内云网融合的先锋军，已建成逐层级对应的云计算与网络底层架构，在解决 大带宽、低时延需求方面具备显著的优势；2）从行业地位而言，中国电信拥有同业中最大 的产业数字化业务规模，在国家云建设中承担了主导性的角色，战略地位较此前进一步提 升。在此前提下，我们认为中国电信将在产业数字化领域保持领头羊的地位，并随着数字 经济的发展及算力基础设施建设的推进实现收入/利润的持续快速增长。 部分投资者可能担心公司的 ROE/ROA 等指标低于全球运营商平均水平，但我们认为，这 主要归因于公司较低的杠杆率及更高的产业数字化业务占比。由于云计算等产业数字化业 务仍处在前期高投入、高增长阶段，其利润率与传统业务相比更低，随着未来规模效应的 显现及 PaaS+SaaS 等高毛利的应用端业务占比提高，公司的盈利能力将逐步提升。
公司股价及历史业绩复盘 经过中国电信 H 股及 A 股的股价及历史业绩复盘，我们认为公 司在 4G 及 5G 时代的发展可大致划分为以下几个阶段：第一阶段：2013-2015 年间，中国电信为国内固网业务龙头，在固网速度及覆盖率方面有较大优势，公司借由其 在固网领域的用户基础，采用固网+移动捆绑销售的方式，快速切入移动通信赛道，移动业 务成为公司第二增长极；2014 年下半年后，运营商行业竞争日趋激烈，流量资费有所下滑， 叠加增值税影响，公司业绩短期承压。此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 H 股大盘整体涨势 较好，2015 年 6 月后 H 股指数有所下跌，亦带动了公司股价阶段性波动。第二阶段：2015 年-2017 年间，公司 4G 与 FTTH 业务发展迅速，固网业务方面，公司龙头地位稳固，移动业务方面，公司更是成为 4G 时期移动业务收入及用户规模增长最快的运营商，实现较快业绩增速。2017 年后，在 行业竞争日趋激烈及提速降费政策影响下，公司业绩有所承压，但移动、固网业务依然稳 步推进。
携号转网时代，公司成为唯一一个用户净流入的运营商，体现了其在网络质量、 客户服务方面的强大竞争力。第三阶段：2020 年，中国电信 率先提出全面实施“云改数转”战略，成为我国产业数字化领域的引领者、先锋军。自此， 公司在其传统的网络优势基础上展开“云网融合”战略建设，把过去单纯的网的运营升级 为云网融合联合运营，并不断推动相关技术迭代升级。
在持续高投入下，公司产业数字化 业务收入占比逐步提升，2021/1H22 分别贡献了服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一 增长引擎。2021 年后中国电信股价与业绩表现间的剪刀差有所扩大，我们认为未来公司云 网融合及算力资源部署优势将进一步强化，带动公司收入/利润延续当前高速增长态势，随 着公司在数字经济领域的竞争力逐步在基本面上体现，其估值有望进一步修复。国内领先的电信运营商，产业数字化发展势能强劲国内领先的大型电信服务商，产业数字化发展持续领跑行业。
中国电信是国内领先的全业 务信息服务运营商，自 2020 年全面实施“云改数转”战略以来，公司积极拥抱数字化转型 发展机遇，资本开支/研发投入持续向云网资源整合倾斜，快速发展成为国内运营商产业数 字化业务排头兵。截至 2021 年，公司算力资源规模达到 2.1EFLOPS，政企客户数超过 1000 万家，头部客户规模保持行业领先。在产业数字化业务快速发展的加持下，2021/1H22 公 司分别实现收入 4,342/2,402 亿元，同比增长 11.3%/10.4%，收入增幅分别为 9.9%/10.2%， 高于国内行业平均水平。云网融合能力领先，产业数字化持续蓬勃发展。
中国电信加速提升云产品能力，天翼云升 级为分布式云，打造云网融合、自主可控、属地服务和安全可信等差异化优势，保持良好 的市场品牌认知度和政务公有云市场的领先地位。1H22 中国电信产业数字化收入达到人民 币 589 亿元，可比口径同比增长 19.0%。天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%。
公司围绕“东数西算”工程需求，加快新增枢纽能力建设， IDC 发展持续向好， 收入达到人民币 179 亿元，同比增长 11.1%。天翼视联网作为公司第五张基础网络，推动 构建数字化视频云网生态，截至 1H22 末，天翼视联网累计接入终端达 3,000 万部，“明厨 亮灶”等多元化应用场景快速落地。收入/盈利双位增长，产业数字化为第一增长引擎中国电信主营业务主要面向个人、家庭、政企三大市场提供移动、固网及数字化服务。1）个人通信及信息化服务：2019-1H22 公司个人市场收入分别为 1696 亿/1756 亿/1842 亿/990 亿元，保持稳健增长的态势，主要受益于移动用户数增长及 5G 渗透率的提 升。
中国电信是 4G 时代移动业务及移动客户数增长最快的运营商，同时是 5G 渗透率最高 的运营商。截至 1H22，公司的移动用户规模达到 3.84 亿户，净增用户数连续三年行业领 先，其中 5G 套餐用户达到 2.32 亿万户， 渗透率达到 60.3%，位居国内行业第一。2）家庭通信及信息化服务：2019-1H22 公司家庭市场收入分别为 1057 亿/1090 亿/1135 亿/599 亿元，占营业收入比重分别为 30%、29.6%、28.6%和 27.5%。
作为中国曾 经最大的固网运营商，在固网宽带覆盖范围及网速、稳定性方面均具备优势，在过去 5 年 中，公司保持着固网用户数的健康增长。截至 1H22，公司有线宽带用户达到 1.75 亿户， 其中千兆宽带用户达到 2,068 万户，渗透率提升至 11.8%，实现行业领先。3）政企通信及信息化服。
