碳中和的经济分析之存量资产风险——期货市场和碳中和

报告摘要

核心观点利用资产负债表来反馈经济存量特征在经济金融化的背景下，借助于资产负债表的整体情况来反映宏观经济的变化。

资产端的变动为价值创造过程，负债端的变动为价值分配过程，则全球经济杠杆率的持续上升过程是资产负债表中价值分配的持续不平衡问题的直接反应。碳中和影响实体和金融机构资产结构地球大气中的二氧化碳是平衡的，“碳中和”环境驱动下1）实体企业的碳资产将随着时间逐渐降低，而碳负债因为企业生产活动的扩张而增加，企业碳负债的缺口逐渐增加。2）金融企业则将降低对于含碳资产的配置。

一方面碳价上涨和碳配额收紧施压金融机构的含碳资产质量；另一方面金融机构也将主动降低对于高碳资产的风险暴露。

碳中和带来资产搁浅和信用结构转变短期中国碳达峰过程中能源消费仍将以扩张为主，总量上仍是做加法为主。但在长期转型的创造性破坏的过程中，高碳存量资产面临资产搁浅的风险，特别的我国煤电领域面临的资产搁浅问题较全球其他国家更为严峻。伴随着中国经济结构转型，信用结构的转变也是相伴随的过程。

国内的金融周期在地产代表的“高碳周期”向新能源和生态资源代表的“低碳周期”转变过程中处在下行阶段，对于2022年开始的中国经济走势，需要特别关注宏观信仰换锚在短期的冲击。“房住不炒”下地产将持续对经济产生负向拉动，而碳减排支持政策和煤炭清洁高效利用专项再贷款等结构性政策则将起到缓冲地产下行压力的作用。

风险环境气候快速变化风险，全球化逆转风险1 资负表视角的存量特征“碳中和”是一场涉及到社会从生产到消费方式转变的战略，通过投资这一“流量”方式驱动能源结构的转型，但最终落地的是“节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局”，对已有存量高碳资产的影响将不亚于增量投资结构的转变。

从对全球的碳结构分析可以看到，中国作为全球制造业中心，具有庞大的工业体系，建立了大量碳密集、高环境影响行业和企业，“碳中和”意味着需要通过各方面的金融支持进行技术改造、商业转型，逐步实现减排、低碳、零排放。在这个转型的过程中，对于存量碳资产带来的资产搁浅和相应的风险是值得关注的。资产负债表视角的经济活动经济系统是从生产消费合一的自给自足经济系统演化而来。

经过生产和消费分离、投资和储蓄的分离和结构化，通过技术和需求延伸和升级，形成“投资→生产→分配→消费→储蓄”的循环。金融系统是广义的证券化过程，将实体经济中的“投资”转化为金融体系中的“可投资资产”，将实体经济中的“储蓄”集中并转化为金融体系中的“可投资资金”，实现“可投资资产”和“可投资资金”的配对，实现经济资源的集中、转移和使用。在经济金融化的背景下，金融工具在资产负债表中的作用日益重要，借助于资产负债表的整体情况来反映宏观经济的变化。运用资产负债表这一工具，我们可以将这一过程放在统一框架下考察[2]。

简单而言，交易构成了经济活动的基本单元[3]，实现从投资、生产、分配到消费和储蓄的经济活动。通过交易形成了资产负债表结构的置换，小到个人和家庭的交易行为驱动了家庭资产负债表的变动、企业和政府的交易行为驱动了企业和政府这些主要经济生产和管理部门资产负债表的变动，大到国家之间的交易行为驱动了国家资产负债表的变动过程。微观视角来看，企业资产端经济价值（EV）的提升，既可以表现为负债端负债（Debt）的上升，即企业对外通过发行债务工具扩大负债，也可以表现为负债端所有者权益（Equity）的上升，即企业市值、权益规模的扩大。米勒·莫迪利安尼模型（MM定理）已经证明，在理想假设条件下，企业的总价值不受资本结构的影响。

宏观视角来看，宏观经济的增长最终表现为生产力。马克思在论述生产力和生产关系时，将一般劳动过程分为劳动者、生产工具和劳动对象，邓小平在此基础上进一步论述：科学技术是第一生产力。西方经济学模型也指出，经济增长来源于土地、劳动、资本和技术进步。生产力＝科学技术×（劳动者＋生产工具＋劳动对象）......⑴由于资产负债表两端的恒等性，我们不妨将资产端的变动视为价值创造过程，将负债端的变动视为价值分配过程。

即前者对应生产力，后者对应生产关系。全球经济杠杆率的持续上升过程是资产负债表中价值分配的持续不平衡问题的直接反应。企业融资方式的不同决定了何种风险偏好的金融机构进入服务。

一个健康的经济体发展，信贷、债券、股票的合理结构为4:3:3，即通过金融供给侧结构性改革形成比较合理的结构是40％银行贷款、30％债券、30％左右股票市场和各种私募基金的股权投资，这个过程需要15年到20年时间的缓慢发展过程。含碳账户的资产负债表特征我们把碳账户纳入到实体的资产负债表结构中，进一步反映“二氧化碳”这种外部性资产的内部化影响。从技术上来看，由于电子标签、传感器等硬件技术以及金融基础设施的逐渐完善，目前对于微观个体已经可以部分实现对碳账户的管理。

碳账户金融以碳征信为核心，引导金融机构围绕制度、流程、产品三个关键环节进行优化升级，实现资源优化配置，具有可操作、可计量、可验证的特征。根据地球化学证据显示，地球大气中的二氧化碳从来没有过多、也没有过少，因而对于处在地球这个开放的环境中的经济实体而言，其碳资产和碳负债之间最终是平衡的。许靖华[4]认为地球上的碳循环可以比作市场经济中的货币循环。“货币过多会造成通货膨胀。

利率提高会抑制借贷，因此可将货币保留在联邦储备银行，造成通货紧缩。通货紧缩可能造成经济衰退，甚至导致经济萧条。因此银行必须适当介入，适时降低利率，再度提振经济。

当大气中二氧化碳过多会造成地球温度上升。在地球气候过热之前，可能埋藏化石碳的生物会统治地球，它们能除去大气中的二氧化碳，降低全球温度。全球冷化最后可能导致冰川时期来到。不过盖亚一定会介入，在适当的时候，造成温室气体增加的生物会演化出来，统治地球，形成与调节地球上的气候改变”。

在碳排放配额的宏观环境中，不同的实体被赋予了不同的碳排放初始配额。假设一家企业，在碳排放交易初期，政府为降低碳排放费用征收对于企业成本的影响，按照祖父法的碳分配原则给予企业免费碳排放配额（CA），在企业生产经营不变的情况下，抵消当年的碳排放额度（CL）。当仅考虑企业“流量”经济活动的情况。

随着碳市场的运行，一方面企业的碳排放免费配额会逐渐降低，另一方面企业业务的扩张（假定扩张相同业务）也会增加对于碳排放的需求，即在“碳中和”环境驱动下，企业的碳资产将随着时间逐渐降低，而碳负债因为企业生产活动的扩张而增加，在其他条件不变的情况下，企业碳负债的缺口逐渐增加。我们进一步纳入金融活动的情况。伴随着“碳中和”战略的启动，金融行业的碳资产核算对于金融机构的资产配置也将产生影响——降低对于含碳资产的配置。一方面，碳价上涨和碳配额收紧两者共同作用下产生的未来高额的碳排放成本会增加企业的运营成本、削减企业的利润和现金流，导致企业财务状。