摘要
股权质押融资是资本市场的常见融资方式，特别是上市公司股票具有流动性强、易变现、透明度高的特点，更易被资金融出方所接受。股票质押业务可以分为场内质押和场外质押两类，二者在交易流程、标的选择、风险控制、违约处置等方面均有一定差异。股票质押业务在帮助股东融资等方面固然有优势，但在早期爆发式繁荣的同时，潜在的风险也不容忽视。2018年后，监管部门陆续出台了质押新规等监管措施，规范了股票质押业务，也让A股市场股票质押规模持续下降。
对发债企业来说，不论发债企业质押上市子公司股权或是股东质押发债上市子公司股权，其可能导致的信用风险点主要都是再融资风险和控制权变更风险，具体表现会略有差异。对于再融资风险，若发债企业质押上市子公司，其一可能说明发债企业通过其他融资渠道的融资空间有限，二是股价下跌至警戒线后，需提前偿还或者补质押；若上市发债企业股权被大股东质押，则说明大股东后续的进一步支持能力有限。对于控制权变更风险，则是当股价下跌至平仓线后，出质企业有失去上市子公司控制权的风险，以及被质押企业有被动变更大股东/实际控制人的隐患。
本文分析了与发债企业相关的股票质押情况，并统计了高比例股票质押风险的企业情况以供参考。股票质押是否会直接引发信用风险与公司股价表现、质押比例和质押率等因素均有关。考虑到2018年以来股票质押业务的规范化和规模压缩，整体看发债企业的股票质押引起信用风险压力不大，但要关注个别行业及企业股票质押比例高，且今年以来股价下跌幅度较大的企业。
一、股票质押行为概述
股权质押融资，指公司股东通过将股权质押给融出方以融入资金，并约定在未来一定期限内返还资金、解除质押的融资方式。股权质押融资的法理基础可追溯至 1995 年《中华人民共和国担保法》中对“权利质押”的规定，是对广义担保贷款概念的延伸。股权是由股东因出资而取得，依法定或公司章程规定的规则和程序参与公司事务并在公司中享受财产利益的凭证，且具有转让性的权利，因此可以被质押。相比于一般的公司股权，上市公司股票具有流动性强、易变现、透明度高的特点，更易被资金融出方所接受，因此成为上市公司股东的重要再融资方式之一。股票质押的大致过程是，上市公司股东作为出质人（或称“融资人”、“融入方”）以其所持有的股票作为质押物，向作为质权人的银行、券商、信托等金融或非金融机构（或称“债权人”、“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押。当出质人到期不能履行债务时，质权人可以依照约定将质押的股票进行处置，处置价款优先受偿该笔债务。
股票质押业务可以分为场内质押和场外质押两类。场内质押即股票质押式回购，指具有融资需求且符合证券公司所制定资质审查标准的客户可以作为资金融入方，向证券公司，或其成立的专项资管计划、定向资产管理客户等质押其所持有的股票，并在未来偿还资金、解除质押。资金的融入方和融出方委托证券公司向证券交易所交易系统进行交易申报，交易系统按相关制度规则予以确认，并将成交结果发送中国证券登记结算有限公司（中登公司）进行登记。登记完成后，标的股票的状态变为“质押不可卖出”，同时融出方的资金会经过证券公司资金账户，而后通过银证转入融入方的银行账户，从而完成资金的交付。由于被质押的股票市值不断变化，融出方为了保障资金安全，会根据履约保障比例情况在交易中设置特定的履约保障措施。
所谓履约保障比例，简单来说是所质押股票的当前市值与质押融资的本息的比值，履约保障比例有两个关键节点分别是警戒线和平仓线。当股票价格下跌导致履约保障比例降至警戒线下，则融出方可以要求融入方现金提前回购、补充标的质押证券或补充其他担保物。在给予一定期限后融入方未按要求提前回购或补充质押的，融出方有权对质押标的证券进行违约处置；当股票价格进一步下跌导致履约保障比例触及平仓线，那么一般可以直接进入违约处置阶段。警戒线和平仓线在设置时一般按照交易日当日收盘价、20个交易日均价等标准计算，警戒线的范围一般在150％-170％，平仓线的范围一般在130％-150％，证券公司会采用逐日盯市的方式控制风险。此外，一个与履约保障比例密切相关的概念是质押率，即质押方的融资规模与质押股票的市值的比值。例如，若股东将持有的1亿元市值的股票质押融资5000万，那么履约担保比例为200％，而质押率为50％。不同证券公司设置的股票质押率有所差异，一般主板股票在50％-55％，中小板和创业板股票的质押率低于主板股票，通常在40％-50％。在场内质押中，若融入方违约，那么融出方需向交易所提交违约处置申报，中登公司将根据交易所的申报，将标的股票状态调整为“质押可卖出”，随后可以通过在交易系统集合竞价、大宗交易等方式在二级市场卖出或质押证券协议转让的方式强制平仓，也可以通过诉讼、司法拍卖的方式处置质押股票。
场外质押，是指除股票质押式回购交易以外，其他所有在中证登办理登记的股票质押融资业务。从事该业务的主体包括商业银行、信托公司、基金子公司，乃至普通工商企业等。从流程上看，场内股票质押业务无需现场办理，在业务申报、持续监控、违约处置等方面，可按照标准在线上完成，因而具有较高的时效性及便利性。相比之下，场外质押不通过交易所系统，需要到中证登现场办理，流程相对更复杂，因而质押操作的便利性和时间效率等大大降低，是一种更加“非标准化”的股票质押业务。因此，场外质押本质上是出质人为了获得融资而以股票作为担保，并在中登公司办理登记的行为。不过在另一方面，场内质押对股票的筛选标准更严格，而场外质押对股票的选择范围更广（如B股、新三板、港股通等均可选择场外质押），风控更宽松，一般只要融出方同意即可，并且在股票的质押率、资金用途等方面限制更少。场外质押为了控制风险，也可以在质押合同中约定预警线、平仓线，在股价下跌到一定程度时，可以要求出质人补充保证金或增加质押等。在出质人无法提供额外担保或发生违约后，场外质押不能以在交易所内直接平仓的方式处置，只能通过司法程序完成。
二、我国A股市场股票质押情况
资本市场上的股票质押式回购业务的规范始于2013年沪深交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。这一规定极大提高了股质融资业务的标准化程度，此外规定允许了银行、保险资管计划借道证券公司进入股票质押市场，一定程度增加了资金供应，从而推动了股票质押融资业务快速发展。在2018年之前，股票质押业务异常火爆，每年参与股票质押的上市公司占比基本稳定在90％以上，甚至可以称为“无股不押”的状态。这主要是因为：（1）股票质押本身是一项比较便利的融资方式。它的手续及交易比较简便，不涉及股票所有权的转移，因而不会产生财务和税收处理争议，特别是股票质押式回购属于标准化业务，融资款到账迅速。而且以变现能力强的上市公司股票作质押，融资成本也会相对较低。（2）股票质押业务能够实现股东的其他特定目标。例如股东可以借助股票质押融资获取杠杆收益；也可以通过股权质押规避面临的股权转让限售期和转让份额的约束，顺利实现股权出让目标；甚至通过“股权质押＋司法划转”实现借壳上市的目标或通过“过桥资金+股票质押”参与定增或杠杆收购等。
然而股票质押业务在爆发式繁荣的同时，背后蕴含的风险也逐渐显现。首先，部分股东将持有上市公司的股权进行质押后，将得到的资金再次用于二级市场股票持有或者新股申购，提升了整体市场的杠杆。其次，部分企业股权质押比例过高，一旦公司受到负面新闻或者整体市场下行的影响，很可能发生股权质押“爆仓”，造成股价进一步暴跌。例如随着2018年股市的持续大幅下行，上证指数由年初的约3500点下跌至年末的约2500点，很多上市公司股价出现大幅下跌，导致被质押的股票跌近平仓线，同时股东可能本来自身资金实力有限，无法提前回购或补充质押，最终导致了2018年股票质押风险的集中暴露。粗略统计，2018年共有约80家上市公司发布了大股东质押股票股价跌破预警线触及平仓线的公告，在大股东无力补仓的情况下公司只能进行紧急停牌处理。最后，在股票质押融资业务快速发展时期，证券公司等金融机构在开展业务时对风险的控制不够审慎，过度追求业务规模而在尽职调查和融资用途等方面管理不严，进一步推高了股票质押业务的风险。
市场剧烈波动是股票质押风险暴露的直接导火索，但同时政策变化也给股票质押业务本身带来了长期影响。2018年，质押新规、减持新规、资管新规等监管措施陆续实施，压缩了市场的融资腾挪空间，造成股票质押融资风险加速暴露，也决定了后续A股市场股票质押业务的开展情况。其中，造成最大影响的是质押新规。
2018年3月沪深交易所修订发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》、《股票质押式回购交易业务会员指南（2018年修订）》，中国证券业协会发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》等，即“质押新规”。质押新规对股票质押业务在融入及融出方的资质、质押率上限、资金用途、集中度、履约保障、券商风控等方面做出了限制性规定。例如，要求同一家上市公司的整体质押比例不得超过50％（补充质押不受限制），单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30％、15％，股票质押率上限不得超过60％；质押融出资金仅能用于实体经济生产经营，不得进一步“加杠杆”，避免资金在金融体系内部空转等。不仅如此，政策对于场外质押业务也有进一步规范。2018年6月，证券业协会发布《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，其中规定，证券公司、证券公司子公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户不得作为融出方参与场外股权质押交易，证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务。这意味着证券公司参与场外股票质押业务基本被叫停。总体来看，质押新规体现了当时推进金融去杠杆、防控金融风险的监管思路，规范了股东的股票质押融资行为和使用范围，也提高了对证券公司等金融机构从事股票质押业务的约束和风控要求。随后股票质押业务的开展进入下行区间，市场的整体质押比例呈现下降趋势。
本文从Wind中获得了每年存在股票质押情况的上市公司，并做了统计分析。在Wind中，股票质押同时包括了场内质押和场外质押。
从图1可以看到，在2018年之前，每年参与股票质押的上市公司数量逐年增加，占比基本稳定在90％以上。从2018年开始，有股票质押的A股上市公司数量和比例逐年下降。2021年，有2474家A股上市公司存在股票质押的情况，占当年全部A股上市公司数量的约53％，分别较2017年高点时的3334家和96.94％，有明显幅度的下降。
图2展示了A股存在股票质押情况的上市公司的股东质押比例的历史变化情况。在2018年之前，有股票质押的上市公司的股东平均质押比例逐年增加，从2014年的11.94％增长连续增长至2018年末的18.68％，随后开始下降，在2021年末，有股票质押的上市公司的股东平均质押比例为13.43％。有股票质押的上市公司的第一大股东的平均质押比例，在2018年之前维持在60％左右，从2019年开始也逐年下降，到2021年末第一大股东的平均股票质押比例为48.55％。
有股票质押情况的A股上市公司中，股东质押比例的结构也表现出相似的变化，即高股权质押比例的上市公司占比从2019年开始逐年下降。从图3和图4可以看到，从2019年开始股东质押比例高于30％以及第一大股东质押比例高于30％的上市公司在所有有股票质押情况的上市公司中的比例逐渐下降。
从企业性质角度来看，在2017年之前有股票质押的国有与非国有上市公司比例接近；2018年国有上市公司的股票质押经历了比非国有上市公司更强的收缩；2019年后，国有上市公司中存在股票质押的公司数量以及比例均大幅下降，但非国有上市公司中虽然股票质押的公司比例大幅下降，但公司数量并没有明显减少。
三、高比例质押爆仓的信用风险传导机制
虽然对股东而言，股票质押是常见的融资手段，但过高比例的股权质押，叠加资本市场的大幅波动，也会引发潜在信用风险。从历史的违约案例可以看到，有相当数量的违约企业在违约前高比例质押了上市子公司的股份或被控股股东高比例质押了股份，例如腾邦集团、三胞集团、神雾科技、凯迪能源、亿阳集团等在违约前已经基本质押了所持有的上市子公司的所有股份，而乐视网、尔康制药等企业则遭遇了股东质押“爆仓”。发债企业所面临的股权质押主要有两种情况，一是发债企业质押了上市子公司的股权，二是股东质押了上市发债企业的股权。不论何种情况下，股权质押后面临的风险主要是再融资风险和控制权变更风险，但具体影响有所不同。
对信用风险直接影响较大的是发债企业质押了上市子公司的股权。高比例的股权质押直接反映了发债企业的再融资风险。如果一家发债企业发债高比例质押了上市公司的股权，一方面企业后续就难以再通过股权质押的方式获得进一步融资，另一方面如果质押比例过高，那么很可能是企业已经穷尽其余融资方式后的被动选择，从侧面证明了企业再融资能力有限。例如，三胞集团为支持其巨额的并购业务，大部分融资来自于股权质押，导致2017年时三胞集团质押了南京新百股权的97.02％、宏图高科股权的99.97％、世鼎香港股权的100％。然而，重金收购的资产基本没有回血能力，有的甚至在加速吸血。后来金融机构逐渐收紧对三胞集团的资金支持，银行抽离资金超过110亿元，最终三胞集团流动性趋于枯竭，发生债券违约。
在高比例的股权质押的基础上，如果同时发生股价大幅下跌，当股价触及警戒线时，出质方将被要求补充保证金或追加担保品，而高股票质押比例意味着股东面临“无券可押”的窘境，补充保证金是唯一的选择，这同样会恶化股权出质方的流动性。若股价进一步跌至平仓线，且股东也选择了接受强制平仓，那么将会面临股权被稀释的情况。而当出质方是作为上市公司控股股东的发债企业时，强行平仓就引发控制权转移风险，导致发债企业丧失对上市子公司的控制权。
通常情况下，上市子公司集中了母公司相对优质的资产，能够为母公司贡献盈利及现金流。一旦失去对上市子公司的控制权，母公司的生产经营和偿债能力也会受到不利影响。例如，2018年初，神雾集团将持有的两家上市子公司神雾环保股份的99.78％、神雾节能股份的96.36％进行了质押，过高的质押比例反映了神雾集团流动性的紧张。不仅如此，在2018年2月2日，神雾集团的上市子公司公告由于股价大幅下跌，神雾集团质押股票部分已触及平仓线，按规定神雾集团应补充质押或提前赎回，因此神雾集团短期内面临较高流动性需求。2月10日，因无法如约补充质押或提前赎回，神雾集团形成股票质押回购违约。2月28日神雾环保和神雾节能公告神雾集团所持相关股份部分被冻结，集团面临丧失控制权的风险。3月14日，神雾集团发生债券本息回售违约。
从股东质押了上市发债企业的股权的维度，由于母子公司的独立法人地位，股票质押属于股东行为，因此上市发债企业通常只能被动接到股东股票质押的通知，但所受的直接影响也会小一些。不过与前一种情况类似，依然对企业的再融资和控制权变有一定潜在影响。其一，前文已经提到高比例的股权会给出质方带来再融资风险。上市发债企业的股东选择质押股份的目的各不相同：有的股东是为了给上市子公司融资“输血”，当母公司再融资能力减弱后，其对上市子公司的支持能力也不可避免的会削弱；有的股东则是为了给自己融资“输血”，甚至是为了掏空上市公司，这种情况下高比例质押本身对市场来说就是负面的信号，股东本身的负面事件或负面舆情也容易拖累上市子公司，造成上市子公司融资渠道收窄。其二，当股价剧烈波动触及平仓线时，质押股票强行平仓将给上市公司带来实际控制人变更风险，公司实际控制权的转移通常会引发管理层的变更和经营的动荡，从而对上市公司的经营业绩产生不利影响。
四、发债企业股票质押情况及风险梳理
顺着上述思路，本文分别统计了发债企业质押上市子公司股票，以及大股东质押上市发债企业股票的历史情况。此处所统计的发债企业指发行过短融、中期票据、定向工具、公司债、企业债的企业。总体来看，前文提到的发债企业涉及股票质押两种情况，在2018年前后，不论进行（被）股票质押的企业数量、占比，或是股票质押比例均呈连续下降趋势。
4.1 发债企业质押上市子公司股权情况
首先讨论发债企业质押上市子公司股权的情况。从图7可以看到，自2017年后作为上市公司第一大股东的发债企业数量基本稳定，每年保持在480至510家之间，即11％左右的发债企业为上市公司第一大股东。在作为上市公司第一大股东的发债企业中，2018年之前有约30％的企业会质押上市子公司，而这一比例从2018年开始逐年下降，2021年比例下降到19.65％（图8）。从上市公司的角度，在2014-2021年间每年有约150家有上市公司的股票被作为第一大股东的发债企业所质押，这一数字在2017年末达到高点189家，随后逐年下降，在2021年末这一数字降为117家。与图8中的统计结果相对照，说明作为上市公司第一大股东的发债企业，平均会持有1.3家上市公司的股权。图9是作为一大股东的发债企业质押上市子公司的质押比例变化，与图2的市场整体趋势大致一致。
4.2 股东质押发行信用债的上市子公司股权情况
继续讨论股东质押上市发债企业的情况。图10中，每年发行信用债的上市公司数量在2016年之前逐年增加，并在2016年末达到峰值596家，随后逐年下降，在2021年末有433家上市公司发行了信用债。在图11中可以看到，在2017年之前，有股权质押的发债上市公司比例超过90％，从2018年开始这一比例逐年下降，并在2021年末降至49％，与市场整体趋势一致。受质押新规等政策影响，有股权质押的发债上市公司的平均质押比例和第一大股东平均质押比例（图12）也从2018-2019年的高位逐渐回落，与市场平均水平的变化基本相同。
4.3 高股票质押风险发债企业筛选
股票质押是否引发信用风险与多个因素有关，两个直接风险点是股票质押比例是否过高，以及股价是否大幅下跌至接近平仓线。以2021年末上市公司股票质押情况为样本，在以上两个维度，分别筛选了发债企业作为母公司质押上市子公司（后文称为“发债企业上市子公司”）和股东质押上市发债公司（后文称为“上市发债企业”）的高质押风险企业。
首先，筛选出股票质押比例过高的企业。按照“第一大股东股权质押比例前20”的标准筛选出具有潜在高股票质押风险的企业。对于发债企业上市子公司，如图13（a）所示，“当前第一大股东股权质押比例最高”的20家发债企业的上市子公司主要集中在房地产、医药生物和基础化工行业，20家企业中有4家企业的第一大股东股权质押比例达到100％。总股权质押比例中最高为63％，最低为11％，其中有14家企业面临股权质押市值下跌风险。
对于上市发债公司，如图13（b）所示，“当前第一大股东股权质押比例最高”的20家上市发债公司主要集中在医药生物、房地产和非银金融行业，20家企业中有8家企业的第一大股东股权质押比例达到100％。总股权质押比例中最高为63％，最低为15％，其中有15家企业面临股权质押市值下跌风险。
前述第一大股东质押比例和总股权质押比例较高的相关发债企业，存在较大的股票质押风险，尤其是当股票价格步入下行区间时，企业面临赎回、补充质押品甚至被迫平仓的压力。
其次，筛选出股价是否大幅下跌至接近平仓线的企业。统计过去一年（2021年5月31日至2022年5月31日）发生股票质押交易的发债母企业的上市子公司和上市发债公司股票质押情况，按照60％质押率，130％平仓线估算平仓价，并计算当前股价距离平仓线的距离。特别筛选当前股价距平仓价距离为负，即高平仓风险的企业[1]。
对于发债企业上市子公司，如图14（a）所示，股权质押估算平仓价为负的发债企业上市子公司有20家，距平仓价跌幅在-21％至0％之间，主要集中在医药生物、房地产、钢铁和环保行业。
对于上市发债公司，如图14（b）所示，股权质押估算平仓价为负的上市发债公司有41家，距平仓价跌幅在-29％至0％之间，主要集中在房地产和电子行业。
进一步分析可以发现，在不考虑质押率和平仓线的估算偏差下，无论发债企业的上市子公司抑或上市发债公司，估算距平仓跌幅为负往往是由于上市公司股票价格发生大幅度的下挫。当企业股权质押价值大幅下跌，甚至跌破平仓线时，企业需要进行赎回、补充质押物或者出现被迫平仓的情况，后续会对企业的资金流动性和资本结构产生较大的负面影响。
具体来看，以发债企业作为第一大股东的上市公司如泛海控股、阳光城、当代文体等，已被发债母公司高比例质押，且今年以来股价下跌幅度大，发债母公司面临较高的质押再融资风险和控制权变更风险。另外，如香雪制药、正邦科技、中南建设、阳光城、和佳医疗等作为上市发债企业，同样面临被第一大股东高比例质押和今年以来股价下跌的双重压力。
五、小结
股票质押主要从再融资风险和控制权变更风险两方面影响企业信用风险。对企业质押风险的准确判断需要结合质押类型、质押条款（质押率、平仓线、融资成本等）、质押时点或价格、质押比例、公司股价表现等逐笔分析，基于特定假设的批量分析只能粗略判断风险水平。本文从股票质押比例是否过高，以及股价是否大幅下跌至接近平仓线两个维度粗略筛选出了部分高股票质押风险企业。当前的市场环境与2018年时相比有以下差异：（1）股市下跌持续的时间及幅度尚不及2018年；（2）2018年以来股票质押业务被规范化，例如对场内质押比例、质押率等的严格要求，从源头上缓解了股票质押可能带来的潜在风险；（3）2018年后股票质押规模压缩，例如2017年末有189家上市公司被作为第一大股东的发债企业所质押，而2021年末大幅下降至117家。考虑到上述差异，预计在股市不会进一步持续下行的情景下，发债企业的股票质押风险不会高于2018年。但个别行业及企业由于股票质押比例高，且今年以来股价下跌幅度较大，相关风险值得关注。若要进一步判断股票质押是否会引发信用风险，则要进一步根据质押条款、企业后续股价表现等，以及企业流动性压力和控制权变更风险综合判断。
注：
[1]正常情况下当前股价距平仓价距离不能为负，但此处使用了估计的质押率和平仓线，而且使用总质押股数进行统计，未考虑单笔质押量和价的差异，因此结果只是粗略估算股票质押的安全距离，估算结果与实际有偏差。
本文源自中债资信
