（报告出品方/作者：上海证券，开文明，王琎）
1 传统零部件龙头积极开展业务外拓1.1 汽车零部件细分领域龙头，自研+收购实现产品外拓
公司深耕汽车零部件二十余年，在细分领域成为龙头。公司 于 1997 年成立，多年来致力于汽车零部件的研发与生产。公司传 统业务为气门嘴、排气系统管件、平衡块。经多年深耕，公司成 为气门嘴龙头公司，排气系统管件市占率全球前三。
把握汽车行业智能化、轻量化趋势，积极开展业务外拓。 2002 年起公司便开始 TPMS 的研制，切入汽车电子领域；2017 年公司上市，融资渠道扩宽，加快业务扩展的步伐。公司基于自 身传统业务经验与技术优势，把握汽车行业智能化、轻量化的变 化趋势，通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行业务拓 展。目前，公司已形成汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车 电子、汽车后市场与装备四大业务单元，在 TPMS、传感器、空 悬系统、ADAS 等领域实现业务拓展。
从业务结构来看：
1）传统业务为公司提供稳定现金流：公司传统业务包括气门 嘴、排气系统管件、平衡块。该类领域均为传统汽车零部件，格 局较为稳定。公司在该类细分领域均为行业龙头，业务盈利能力 均较优且稳定。2021 年公司传统业务营收占比为 50%左右。从毛 利率看，传统业务毛利率基本保持在 30%以上，2021 年金属管件 毛利率因原材料价格、运费上涨的原因出现大幅下降，但多数年 份高于公司平均水平。
公司于 2005 年开始海外并购，全球化经验丰富。公司于 2005 年收购美国 DILL，为国内较早进行海外并购的汽车零部件公 司。2017 年公司上市后加快海外布局步伐。目前公司在中国、北 美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心，基本实现研发、 生产、销售的全球化布局。
成功完成 DILL 整合，实现 OEM 市场、AM 市场双渠道布局。 DILL 成立于 1909 年，为传统气门嘴龙头企业，具有较强的市场 影响力，且在北美拥有较强 AM 渠道资源。依靠 DILL 资源，公司 开始发展 AM 市场渠道。此外，公司于 2014 年成立卡适堡，负责 国内的 AM 市场。2016~2021 年，公司 AM 市场营收 CAGR 为 12%，2021 年 AM 市场实现营收 10.22 亿元，同比+16%，占公 司总营收的 27%。目前公司 OEM 市场与 AM 市场渠道均实现较 优成果，客户已涵盖全球和国内主要的整车企业，电动车龙头企 业，大型的一级供应商，北美和欧洲的知名独立售后市场流通商。
全球化+双渠道布局，公司营收结构均衡。目前公司产品已销 往 80 多个国家和地区，全球化与 OEM、AM 渠道布局使得公司营 收增长稳定，2016~2020 年公司海外营收 CAGR 为 17%。2019 年公司与霍富集团成立合资公司保富电子，海外营收同比大幅增 长 75%至 23.47 亿元。2021 年公司海外营收为 24.25 亿元，同比 +12%，占公司总营收的 62%。
向上游芯片企业战略投资，保障供应链稳定。芯片为公司重 要原材料，全球持续性缺芯背景下，公司积极向上游芯片企业战 略性布局。2020 年 12 月公司参与琻捷电子 C+轮战略投资，2021 年 11 月公司对云途半导进行战略投资。上述芯片企业均为国内较 领先车规级芯片企业，琻捷电子在战投前已与公司有长期合作关 系，公司战略投资进一步保障了公司供应链稳定。
公司多年保持较高研发投入，支持新产品研发。2017 年以来， 公司研发费用保持逐年增长趋势，且基本保持在 7%以上。2021 年，公司研发支出为 2.8 亿元，研发费用率为 7.2%。
出售 SNT 股权获得投资收益，公司 2021 年净利率增长至 7.5%。2021 年，因公司控股子公司 DILL 出售其持有的 SNT 股权， 公司投资收益扭亏为盈至 0.89 亿元。投资收益大幅增长带动公司 净利率同比+3.5pct 至 7.5%。（报告来源：未来智库）
2 传统业务扎实，提供稳定现金流2.1 全球气门嘴龙头，盈利能力持续增强
气门嘴为汽车不可或缺的安全部件，市场需求主要分为 OEM 市场和 AM 市场。气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气 后的密封，用量大，是汽车工业不可或缺的安全部件。气门嘴因 长期暴露在外需承受各种恶劣环境、在汽车高速运转时需要承受 较强的剪切力，容易损耗，更换需求较强。因此，除 OEM 市场外， 气门嘴还有广大的 AM 端需求。目前公司气门嘴产品为橡胶气门 嘴、金属气门嘴、TPMS 气门嘴。
气门嘴为公司传统优势业务，盈利能力保持在高水平。公司 气门嘴同时销往 OEM 市场与 AM 市场，AM 市场销量占比较高， 在 70%左右。近年受下游汽车产量萎缩影响，公司气门嘴营收与 销量出现下滑，2021 年随下游车市回暖，气门嘴营收回升至 6.9 亿元，同比+15%。从盈利能力来看，公司气门嘴毛利率保持在较 高水平，2021 年因运费计入营业成本，毛利率下降至 42.0%。
气门嘴市场竞争格局稳定，公司市占率常年保持 15%以上。 气门嘴 OEM 市场主要由保隆科技、森萨塔、Pacific、Alligator、 Wonder 等供应，龙头公司已与全球主要汽车集团建立了长期的合 作关系，相互之间的合作较为稳定，外围企业很难进入。公司为 气门嘴龙头企业，气门嘴产品市占率常年保持 15%以上的高水平。
公司排气系统管件业务市场份额全球前三，盈利能力较优。 2021 年排气系统管件销量为 1934 万件，同比+14%。2012-2018 年，公司排气系统管件毛利率均保持在 30%以上，盈利能力较优。 公司在排气管领域处于领先地位，市场份额全球前三。虽下游燃 油车为萎缩市场，但公司市场份额持续增加仍可支持公司排气管 业务营收增长。2022 年公司获得多个北美一级供应商排气尾管定 点。
此外，公司凭借液压管件技术积淀布局轻量化结构件。公司 从 2003 年开始研究液压成型技术，经验丰富。与传统冲压焊接的 产品相比，液压成型结构件的重量减轻 20%-30%，并能减少后续 组装焊接量，可实现轻量化。目前公司产品覆盖底盘副车架、车 身结构、仪表盘、汽车水箱等系统总成的核心结构管件，主要包 括：U 型梁、扭力梁、左右悬架臂、仪表横梁、副车架加强管、弓 形管等。公司已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业， 客户涵盖海斯坦普、上海汇众、浦项奥斯特姆等国内外领先的底 盘供应商，终端客户为凯迪拉克、沃尔沃；此外，公司也为长城、 东风柳汽、比亚迪等自主品牌供货。
轻量化结构件放量支撑汽车金属管件营收增长。公司汽车金 属管件包括排气系统管件与轻量化结构件。轻量化结构件陆续获 得定点，支撑公司汽车金属管件营收持续增长。2021 年公司汽车金属管件营收 11.7 亿元，同比+20%。2021 年因原材料价格上涨 与运费上涨，汽车金属管件毛利率大幅下滑至 19.6%。
2.3 平衡块业务保持稳定规模与盈利能力
平衡块是车辆安装在车轮上的配重部件，作用在于使车轮在 高速旋转下保持动平衡。2018 年公司平衡块营收为 1.31 亿元，销 量为 1.0 亿个；公司平衡块业务毛利率均保持在 30%以上，盈利 能力较优。总体来看，平衡块市场竞争格局稳定，公司仍不断获 得新定点。（报告来源：未来智库）
3.2 政策要求+替换周期，推动下游需求
OEM 市场：政策支持力度大，全球主要汽车市场均强制要求 安装 TPMS。TPMS 最早仅用于中高档车型，因其安全性能，各 国各地区逐渐立法，使其成为汽车的标配。美国：已立法要求自 2007 年 9 月 1 日起，所有出厂的轻型车必须安装 TPMS。欧盟： 已立法规定从 2014 年 11 月 1 日起所有新乘用车必须安装 TPMS。 中国： 2017 年 10 月国家工信部发布的《乘用车轮胎气压监测系 统的性能要求和试验方法》。自 2020 年 1 月 1 日起，所有在产乘 用车开始实施强制安装要求。
车市回暖将带动 OEM 市场 TPMS 需求。TPMS 强制安装政 策均已普及多年，OEM 市场 TPMS 需求量与汽车产量高度相关。 近年，中国、美国、欧盟汽车市场增速均放缓，2021 年疫情影响 逐步消退、电动车需求强劲增长，全球车市出现小幅回暖迹象。 2021 年中国乘用车产量为 2141 万辆，同比+7%；美国轻型车产 量为 884 万辆，同比+3%；欧洲乘用车产量为 1345 万辆，同比4%。未来电动车强劲增长态势带动车市回暖，有望带动 TPMS OEM 市场规模扩大。
2025 年全球 TPMS 发射器 OEM 端行业规模有望达到 172 亿 元，2021~2025 年 CAGR 为 7%。OEM 端需求与整车产量高度相 关，预计全球车市回暖将带动 OEM 端 TPMS 需求小幅增长。此 外 TPMS 系统集成化趋势将带动单车价值提升。我们预计 2025 年 OEM 端行业规模有望达到 172 亿元。
AM 市场：消费升级与替换周期推动需求。1）替换周期： TPMS 寿命由其内置电池决定，一般在 5 年左右。因此预计强制 安装政策推行后 5 年将出现后装市场的替换需求高峰。按照中国 及美国、欧盟的强制推行日期推算，目前替换需求主要集中在欧 美市场；2025 年中国市场大量替换需求来临，预计将迎来 AM 市 场需求高峰。2）消费升级：TPMS 的安全性、经济性也将推动先 前未安装 TPMS 车型的安装需求。据头豹研究院数据，2019 年之 前，我国 TPMS 渗透率均低于 50%，仍有大量乘用车未安装 TPMS。
三）保隆霍富协同效应优势仍未完全释放，未来仍有较强增 长动力。协同效应总体可分为管理协同、经营协同、销售协同， 公司与霍富集团成立合资公司，双方存在多方面资源互补，可较 大程度发挥协同效应。
1）生产协同实现提效降本：一方面，双方芯片、电池、晶振 等电子元器件主材的供应商重复度高，整合后采购规模扩大，采 购价格已有一定程度下降。另一方面，德方产线向生产成本更低 的中国转移，整合后产线具备德方的设备设计、稳定性、耐用性 优势，以及中方的低成本优势。
2）销售协同实现市场扩张：公司与霍富在客户资源存在互补。 霍富的客户集中在奔驰、宝马、奥迪、大众、保时捷、宾利、法 拉利等国外高端品牌，公司的客户为上汽通用、长安、五菱、上 汽、一汽、奇瑞、吉利，以自主品牌为主。保富电子整合双方市 场资源，可实现客户的互相渗透。
3）管理协同实现资源利用高效：一方面，合资公司实现双发 研发资源整合，减少重复开发工作，研发经验实现融合和借鉴。 另一方面，合资公司在不同市场进行销售业务分工，节约人力成本。目前，中国、东北亚业务由中国公司负责，欧美业务由德国 和美国公司负责。
2019~2021 年保富电子营收保持持续增长，盈利能力持续提 升。2121 保富电子营收 13.7 亿元，同比+13%；净利润 0.2 亿元， 净利率 1.4%，实现扭亏为盈。预计未来随着协同效应优势进一步 释放，整合工作完成，保富电子营收规模与净利率水平将进一步 提升。
4.1.2 “配置竞赛+降本”共同驱动空气悬架下探
乘用车需求端：电动车配备经济性显著，可成为配置竞赛亮点
空气悬架可帮助实现底盘轻量化，给电动车带来的经济性更 显著。空悬系统在提高汽车操纵性和舒适性外：1）可减轻重量： 减少电池能耗，提高续航里程；延长电池使用寿命。2）隔振消声 特性优：保护汽车三电系统及其它零部件。因电动车本身存在里 程焦虑问题，三电系统成本占比较高，因此空悬系统给电动车带 来的经济性更显著。
智能化+高端化给予消费者“高性价比”感知，空气悬架可成 为配置亮点。目前众多主流整车厂均投入汽车智能化配置竞赛， 更智能化、高端化且给消费者更直观感知的配置，更容易吸引消费者。1）空气悬架为底盘智能化核心，消费者可直观体验汽车性 能提升：空悬系统可以调节车身高度、弹簧刚度、阻尼力，其极 大提高汽车操纵性、舒适性与安全性，可以给消费者非常直观的 感知。2）空气悬架帮助实现车型高端化，迎合消费升级趋势：燃 油车时代，空气悬架为高端车型的标配，配备空气悬架车型售价 多在 70 万元以上。汽车配备空气悬架可很好实现“高端化”目标， 迎合消费升级趋势。
商用车需求端：国内商用车渗透率偏低，法规有望推动普及
空气悬架给商用车带来的经济性显著。商用车空气悬架可分 为底盘悬架和驾驶室悬架。相比传统悬架，空悬系统可以减轻商 用车自重、提高驾驶平顺性与操纵性，进而提高商用车的各项载 货性能，减少商用车维护成本，经济性显著。
空悬系统已在欧美国家商用车领域广泛使用，国内发展滞后。 空气悬架在欧美国家已有六七十年的实质性应用、发展历程，目前在欧洲、北美和亚洲发达国家，高速客车、豪华大巴上空气悬 架已成为标准配置，中、重型卡车和挂车上空气悬架的使用率也 非常高。据华经产业研究院数据，欧美国家重型卡车中，空气悬 架渗透率高达 80%，半挂车中，空气悬架渗透率为 40%。据天润 工业投资者关系活动表，目前我国重卡驾驶室空气悬架渗透率较 高，底盘空气悬架渗透率仅为 6-8%；半挂车空气悬架渗透率为 20-30%。
4.1.3 渗透率提升，预计 2025 年行业规模为 293 亿元
乘用车端：
1）消费升级，中高端车型销量占比提升。
2）配置竞赛+降本，我们预计空悬有望下探至 25 万元级别车 型，且多数新推出车型将搭载空气悬架。
3）国产化趋势下单车价值会持续下降，目前空悬系统单车价 值在 1.2~1.5 万元。预计 2025 年可基本实现系统国产化， 单车价值下降约 30%至 9000 元左右。
商用车端：
1）部分车型政策强装与新一代卡车司机消费偏好改变将共同 推动空悬渗透率提升。
2）国产化趋势下，单车价值与乘用车端同步下降。
根据上述预设，我们预测 2025 年我国空气悬架行业规模有望 达到 293.4 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 40.4%。其中，2025 年乘用车空气悬架行业规模为 201.9 亿元，商用车为 91.5 亿元。
4.1.4 行业增长叠加国产化，公司迎来增长空间
公司整合各业务单元优势，在商用车空气弹簧领域获得初步 成功。公司于 2012 年开始空气弹簧的研发。公司一方面通过橡胶 气门嘴业务积累了丰富的橡胶生产经验；另一方面，公司控股子 公司美国 Dill 的售后市场渠道资源。以此优势，公司从售后商用车 驾驶室空气弹簧切入空气悬架系统业务。现有的商用车空气悬架 系统产品包括驾驶室空气弹簧、底盘空气弹簧、座椅空气弹簧。
4.2 基于 TPMS 业务，切入传感器与 ADAS 领域
4.2.1 传感器已初具规模，收购实现市场、技术提升
汽车传感器种类繁多，应用广泛。汽车内部包含上百个传感 器，使得能够实现对汽车内部及周围环境的实时性、便利性、精 准性监测。按物理量分类，传统汽车传感器可分为位置、压力、 速度、温度、流量、气体成份等传感器，主要在汽车的动力系统、 底盘系统及车身控制等方面发挥重要作用。目前一台中高配汽油 车装备超过 90 个传感器。
汽车“新四化”，对传感器性能、数量、种类提出更多要求。 汽车智能驾驶系统等智能化应用快速发展，增加对车载摄像头、 毫米波雷达、激光雷达等环境感知类传感器的需求。此外对于传 感器的检测精度与反应速度也提出了更高要求。根据前瞻产业研 究院 2021 年预测，2026 年我国汽车传感器行业规模将达到 982 亿元，2021~2026 年 CAGR 为 9%。
海外企业较领先，国产化空间巨大，政策支持下国内公司开 始布局。传感器竞争格局较为集中，海外企业布局较早，产业链 完整，产品组合丰富。目前博世、森萨塔等海外龙头较为领先， 据 2020 年 9 月发布的《中国传感器（技术和产业）发展蓝皮书》， 汽车传感器对国外进口依赖度都在 95%以上，国产化空间巨大。 近年，国家发布各类相关政策支持车规级传感器及各类智能汽车 关键零部件产业发展，包含公司在内的部分国内企业开始抢先布 局。
目前公司主要传感器类产品已涵盖压力、光雨量和速度位置 类。2021 年 11 月公司产品获得莱茵认证，代表公司可按照国际标 准建立起符合功能安全最高等级 ASIL D 级别的完整的产品开发流 程体系。2021 年公司传感器销量为 898 万支，同比+31%。
自动驾驶技术为汽车智能化的核心，ADAS 为自动驾驶的前 提。2020 年 2 月，国家发改委、工信部、科技部等 11 个部委发 布《智能汽车创新发展战略》，定义智能汽车为具备自动驾驶功能 的汽车，提出发展智能汽车对我国具有重要的战略意义。自动驾 驶可分为 L0~L5 不同的等级，其中 L0~L2 均为驾驶辅助。基于ADAS 完备的环境感知功能，才可发展自动驾驶的人工智能算法， 以此实现更高级别的 L3~L5 自动驾驶功能。
L2 渗透率仍较低，2025 年我国 ADAS 行业规模有望达 2250 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 22%。我国汽车是市场仍以 L0、 L1 为主，据罗兰贝格数据，2020 年我国 L2/L2+渗透率仅为 9%， 中美欧合计为 10%。据罗兰贝格 2021 年预测，2025 年我国 L2 渗透率将大幅提升至 35%。据中汽协 2020 年预测，2025 年我国 ADAS 行业规模有望达 2250 亿元，2021~2025 年 CAGR 为 22%。
国产化空间大，国内公司有望反超。全球 ADAS 传感器市场 集中度较高，由海外零部件龙头企业占据主流地位。毫米波雷达 领域，据华经产业研究院数据，2019 年我国短距、长距毫米雷达 波市场 CR4 分别为 89%、96%。车载摄像头领域，据前瞻产业研 究院数据，2019 年全球 CR4 为 78%。近年国内企业积极进入 ADAS 领域，有望凭借本土开发优势与服务响应能力实现反超。
公司积极自主研发，实现全线布局，已获初步成效。公司于 2013 年开始视觉系统、毫米波雷达的研发，2018 年开始动态视觉 系统的研发。目前公司已布局低速驾驶产品线、视觉产品线、雷 达产品线，并与其他公司合作开发新能源产品线。其中在低速驾 驶产品线和视觉产品线已获得了 KB、青汽、东风、宝能、一汽、 东风本田、江铃、陕汽等整车厂的定点。
公司积极对外合作，吸纳技术优势。公司积极与 ADAS 某一 细分领域有优势的公司开展合作，通过成立合资公司、开展战略 合作进行产品研发，补齐公司研发能力。
3）平衡块：2018 年公司平衡块业务营收为 1.31 亿元。平衡 块行业竞争格局较为稳定，考虑全球汽车销量增速，我们预计 2022~2024 年，平衡块营收分别为 1.26、1.31、1.36 亿元， 2023~2024 年同比+ 4%、4%。2018 年公司平衡块业务毛利率为 31.2%，考虑近年原材料价格、运费成本、人民币汇率上涨的影响， 预计现毛利率低于 2018 年水平。后续公司超额运费转嫁、原材料 价格回落、旧产线设备折旧摊销完毕，毛利率有望呈现上升趋势。 预计 2022~2024 年毛利率分别为 28.0%、29.0%、29.0%。
成熟业务：
考虑保富电子整合推进，公司市场份额继续扩大，我们预计 2022~2024 年，TPMS 营收分别为 15.32、17.61、20.25 亿元， 同比+15%、15%、15%。考虑协同效应与规模效应推动降本、原 材料成本和运费回落，毛利率有望呈现上升趋势，2022~2024 年 分别为 26.0%、27.0%、27.5%。
新业务：
1）空气悬架：空气悬架渗透率持续提升，公司乘用车空气弹 簧、储气罐定点将逐步量产；此外，公司作为国内领先布局空气 悬架的企业，有望获得更多新定点。结合公司产能情况，我们预 计 2022~2024 年营收为 2.28、5.00、8.24 亿元，2023~2024 年 同比+120%、65%。空气悬架为底盘智能化核心部件，毛利率较 高，行业水平在 20~40%。结合公司空气悬架产品结构变化、橡胶 工艺提升及零部件国产化推动降本，我们预计 2022~2024 年毛利 率分别为 29.0%、27.9%、28.2%。
预计公司 2022~2024 年总营收分别为 46.84、56.10、67.00 亿元，同比+20.2%、+19.7%、+19.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
