文章数据参考：21世纪经济报道（杨志锦）
2021年隐性债务监管进一步趋严。随着15号文出台、城投发债分档管理、金交所非标业务清理，城投平台信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩，叠加土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降， 压力增加。
自2018年以来，监管部门对隐性债务管控从严，城投非标延期已屡见不鲜，而且已有城投债券技术性违约的案例（技术性违约即为展期一段时间，可理解为兑付延期）。比如2018年的“17兵团六师SCP001”、2019年的“16呼和经开PPN001”、2020年的 “18沈公用PPN001”。但前述压力下，2021年城投债券与非标反而没有出现新增对应地区的项目延期或债券技术性违约。
其主要原因在于，一系列稳定国企债券的措施推出，包括建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制、组建地方信用保障基金、8000亿特殊再融资债券置换隐性债务等。
尽管大部分地方保兑付意愿增强，但投资者，受地产相关企业负面与债务逾期影响，固收投资避险情绪浓厚，城投相关市场未来会如何演变？我们分“2021年回顾”、“2022年及后续展望”两方面谈论。
1、多省提城投债破产，但实质破产仍较难
事件：2021年4月，国务院公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》【国发〔2021〕5号】提出，清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。江苏、云南、贵州、湖南等省份印发的文件沿用了这一表述。
分析：城投破产并未新提法。笔者之前文章多次提及，早在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》就提出：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止“大而不能倒”，坚决防止风险累积形成系统性风险。同时，要做好与企业破产相关的维护社会稳定工作。目前地方只是援引中央文件，但地方重提体现了对中央政策执行的决心、打破城投刚兑的态度。
相比而言，2021年再度提出引起市场关注。一是当前城投债占信用债的比重越来越大，绝大部分的市场机构与个人都直接或间接配置了城投债；二是地产信托负面猛增，政信信托在固收信托项目占比上，逐步升高市场占有率，且已有延期项目打破刚兑，市场情绪认为，城投债打破刚兑的时点越来越近，由此允许城投破产作为可能风险的一类，被在此提及，警示投资者注意投资风险。
近年来，国企信仰、银行信仰相继被打破，唯独城投信仰金身看似还没破，这并不利于市场化的约束机制建立，因此城投破产有助于打破政府兜底的幻觉，有利于强化城投债发行以及投资人的市场化理念建设，有利于市场出清。但考虑到城投破产对市场的巨大冲击，监管部门要求城投破产需要上级政府审定，并知会央行、银保监会、证监会等相关部门，确保风险可控。所以截至目前，城投破产或清算的案例极少，多选择兼并重组，避免对当地融资环境产生负面影响（同地区城投间都存在紧密关联，一家城投产生负面或延期，会让当地平均融资水平明显升高）。短期（1年）看城投公司发生破产清算仍属极小概率事件，但长期看，未来可能有部分城投公司会破产清算，尤其经济体量一般，区县级城投平台数量达到10余家，地市级城投平台数量达到10余家的这种极端情况。
2、地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制成立
事件：2021年4月，政治局会议提出，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；7月政治局会议则表示，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。
分析：从“建立”到“落实”，意味着这一机制渐行渐近。8月10日，青海省财政金融风险防范化解工作领导小组第一次会议在西宁召开。青海是第一个成立这一机制的省份。
10月，福建省泉州市成立财政金融风险防范化解工作领导小组。小组由市委书记、市政府市长任组长，由市委常委、秘书长、分管副市长、市公安局局长、市中级法院院长、市检察院检察长任副组长，加强对全市财政金融风险防范化解工作的全面领导。
结合青海省、泉州市的案例看，党政主要领导负责的财政金融风险处置机制并非只有省级政府成立，市县也需要成立。从人员构成看，小组实行的是“双组长制”，由党委书记、行政首长担任组长。领导小组也是高配，青海领导小组由六位省级干部担任领导，泉州领导小组至少由七位厅级干部担任领导。这一小组协调能力超级强大，短期内有助于城投债兑付。
3、地方债反腐大幕徐徐拉开
事件：2021年，多个省份召开相关会议，表态要深挖地方债务风险中潜藏的腐败问题。
分析：投融资平台公司作为主要承担政府投资项目融资功能的经济实体，是资金、土地、股权等公共资源相对集中的“富集区”，也是违规融资担保、违规借款、违规举债投资等问题的“高发区”。投融资领域腐败问题不仅会造成国有资产巨额损失、增加政府投融资风险，还会导致公共建设项目质量隐患、营商环境恶化、政治生态破坏等严重后果。
金融风险的背后往往有腐败问题。继江苏查处一批案例后，湖南也公布了一批融资平台腐败的案例，地方债反腐大幕徐徐拉开。
4、城投发债根据“红橙黄绿”分档管理，城投债严重分化
事件：2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束：对于红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档用途不受限制等。
分析：这构建了城投发债的新框架。所谓地方政府债务风险等级，是指财政部依据各地法定政府债务和综合债务等风险情况进行评估，将债务风险分为红色（债务率大于等于300%）、橙色（债务率大于等于200%，小于300%）、黄色（债务率大于等于120%，小于200%）、绿色（债务率小于120%）四个等级，风险依次由高到低。
在新框架下，城投债出现分化：江苏、浙江两省城投债2021年净融资规模分别达到5361亿元和5000亿元，占到全国的一半以上。相对而言，天津、云南、辽宁等9省市表现为净偿还，区域内城投平台借新还旧困难、偿债压力较大。
5、15号文收紧流贷，各类银行执行不一
事件：15号文提出，对承担地方政府隐性债务的融资平台，不得新提供流贷或流贷性质的融资。
分析：对于主要从事基础设施建设等公益类业务领域的传统类城投企业，其融资多用于特定的项目，对流动资金贷款的依赖程度较低，而开展较多市场化业务的城投企业，项目类融资较少，更依赖于流动资金贷款。在“15号文”严格限制流贷的监管背景下，涉及地方政府隐性债务的偏市场类城投企业融资受到影响较大。
从执行情况看，国有行普遍执行较严，尤其在既有流贷到期是否续作的问题上；城商行、农商行与地方政府来往密切，且部分对政信业务依赖较强，到期流贷大多可以续作；股份行则兼而有之。
6、8000亿特殊再融资债券发行，用于置换隐性债务
事件：2021年来，各地共发行8170.61亿特殊再融资债券。
分析：再融资债券是地方政府常规发行债券的一种类型，此前主要用于偿还到期地方政府债券本金。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，2021年8000多亿元再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。
这类特殊再融资债券分为两类，一类用于建制县区隐性债务风险化解试点，主要帮助高风险地区化债。9月13日，贵州33亿元特殊再融资债发行完毕后，用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券发行完毕。
另一类用于全域无隐性债务试点，主要奖励债务管控好的地区。10月-12月广东、上海、北京陆续发行约3000亿特殊再融资债券，专项用于偿还存量债务。市场分析认为，该批特殊再融资债券与当地提出的“全域无隐性债务试点工作正式启动”有关，将助力当地隐性债务清零。
当前市场也关注再融资债券置换隐性债务是否会扩围。这一次置换和上一次不同，隐性债务减少的同时政府债务余额增加，因此置换额度来自于地方政府债务余额低于限额的部分。数据显示，截至2020年末地方政府债务限额为28.8万亿，余额为25.6万亿，理论上还有3.2万亿的空间。
但隐性债务置换为法定债务面临两大约束：一是2021年末地方政府债务率在100%的警戒线附近，隐性债务置换为法定债务将进一步增加法定政府债务风险。二是建制县隐性债务风险化解试点已缓释高债务地区风险，如果进一步扩大置换将产生道德风险；本身想化解债务，但实际结果可能是过度举债的地区得到奖励，打破“两个幻觉”（坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”）将成为空话。
7、多地成立信用保障基金，短期修复信用
事件：2021年以来，河南、广西、天津、重庆等地已成立了信用保障基金。另外甘肃兰州、山东潍坊也成立信保基金。
分析：所谓信用保障基金，就是指由政府、实体企业或金融机构出资成立，以向企业提供信用担保、短期资金周转等信用保障服务为目的的资金池。其资金来源主要是地方财政、国企及金融机构，用于化解债务风险和增信。
从成立信保基金后的实际效果来看，信用保障基金短期内对市场投资人信心有一定提振作用，短期修复较为明显。中长期看，区域内融资环境的健康发展仍需要整体基本面的改善进行支撑，如经济和财政实力的提升、债务压力的缓解等。
8、首个地级市财政重整，但并非政府破产
事件：12月23日，鹤岗市人民政府官网公告称，“因鹤岗市政府实施财政重整计划，财力情况发生重大变化，决定取消公开招聘政府基层工作人员计划”。鹤岗成为第一例财政重整的地级市。
分析：“财政重整”一词源于2016年的国办函88号文。文件提出，市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。另外，如果一般/专项债务付息支出超过当年一般公共/政府性基金预算支出10%，必须启动财政重整。
从鹤岗市2019-2020年披露的财政收支数据看，债务付息占比并未超过10%，因此启动财政重整可能是因为2021年政府性基金收入大幅下滑导致占比超过10%。
财政重整期内，除必要的基本民生政策支出和政府有效运转支出外，视债务风险等级，本级政府其他财政支出应保持“零增长”或者大力压减。财政重整并不等于地方政府破产重组。财政重整计划实际是对政府预算的一种重新安排，和债务重组是不同的概念，更不是政府的破产计划。
9、地方债和城投债发行均创历史新高，显性债务率达到警戒线
事件：Wind数据显示，2021年地方债发行7.5万亿，相比2020年全年增加1万多亿，创出历史新高；城投债发行约5.7万亿，相比2020年全年也增加1万亿，也创出新高。
分析：在流动性较为宽松的背景下，城投整体融资表现较好。但由于到期规模大，城投净融资规模略低于2020年全年。
地方债发行增加，主要再融资债券发行放量：再融资债券发行约3万亿，相比2020年增加1.1万亿。一是因为地方政府债券到期规模大，需要发行再融资债券接续的规模增加，二是因为特殊再融资债券的大量发行。
地方债额度大幅增长后，地方政府债务率已落入警戒区间。如根据2021年预算报告预计的相关财力数据计算，2021年综合才为29.7万亿，对应的地方政府债务率已达100%，触及预警线。在此背景下，地方债发力稳增长需做好防风险的平衡。
10、隐性债务化解核查贯穿全年
事件：5月6日，刘昆在《经济日报》发表了《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》一文。文章提出，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎实推进。此后，财政部多次要求加强隐性债务核查。
分析：“加强对化债情况审计核查”工作已经开展。2021年3-4月审计部门和财政部地方金融监管局对2018年8月-2020年之间的隐性债务化解情况进行核查审计，四季度监管已开始核查2021年上半年隐性债务化解情况及前期整改情况。这主要落实2020年中央经济工作会议提出的“抓实隐性债务化解”工作，因为有的地方搞虚假化债、数字化债。
重点核查和审计内容主要有三方面：一是通过盘活资金资产等方式化解的存量债务是否合规，二是将部分具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务是否合规，三是地方政府和社会资本合作化解的债务是否合规。这些工作的目的主要就是完善数据质量，使数据更加准确。
1、城投债券违约风险有所降低
2021年防范化解隐性债务风险进入深水区，城投平台信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩。但地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制建立、地方信用保障基金组建的背景下，城投债反而没有出现一单违约。
展望2022年，稳增长压力加大，城投再融资政策大概率会保持稳定，且恰值地方政府换届、中国共产党第二十次全国代表大会召开，地方政府保稳定、保兑付意愿加强，城投债整体违约风险将有所下降。
2、有的地方隐债将清零，有的地方将财政重整
广东、上海已启动隐性债务清零，辖区部分区域债务将在2021年底清零。深圳在5月25日发布的政府工作报告中就提出，（2021年）要强化风险意识，积极防范重大风险挑战，率先实现政府隐性债务全部清零。广东省梅州市梅县区表示，规范政府举债融资行为，政府隐性债务2021年底可全部化解“清零”，债务水平总体可控。
土地市场下行背景下，预计2022年地方政府土地出让收入将出现下降。这意味着部分地区财政支出压力明显上升，专项债付息占比有可能阶段性超过10%，有的地方或许需要启动财政重整。（回顾8所述）
3、不同区域城投融资呈差异化表现“强者恒强，弱者恒弱”
短期内监管对于城投调控仍将以“稳”为主，但随着部分地区非标债务风险的持续暴露，城投融资区域分化格局或将演变为长期趋势且不断加剧：债务负担相对较重、区域经济财政实力下降的地区城投融资还会压缩，且融资水平不同程度高过均值，兑付风险及地区信用逐步下降（弱者恒弱），而债务负担相对较轻、区域经济财政实力上升的地区城投融资体量还会可控范围内上升，融资利率降低并趋于平稳，地区信用良性向好发展（强者恒强）。
长期看，城投融资两极化发展态势会更具鲜明对比，之前未发生融资违约的少部分地区，可能会受多层级政府政策持续严管控的影响，发生债券技术性违约或非标延期，是否会出现城投违约，折价兑付，债务暴雷走向破产清算，我认为1年内发生概率不大，但长远看，就像打破刚兑一样，总会有发生的一天，毕竟政策大基调一直在提“城投允许破产清算”。
所以建议投资者，城投非标，所谓政信，不要再贪图高收益，到最后可能，你看重的是收益高那么1，2个点，融资方看重的是加上延期综合算下的低融资成本，换句话说，选低收益稳定点的政信，不触及延期，5、10年算下来，综合年化收益率不比买8%，9%结果踩雷的差。简单总结即是，现阶段政信信托，作为个人投资者能接触少有的明确交易对手与相关城投的产品类型，可通过分析评判城投融资违约概率高低，应做偏保守投资，追求高收益和性价比，其他类固收或是浮收权益类项目，更具优势。综上配置政信信托，短期看类别平均风险仍属可控，系统性风险低；但长期投资上，应谨慎筛选分析，更多注重城投与地区的同期横向对比，判断其产品对应兑付压力与还款信用高低。
