作者：北京中建政研信息咨询中心PPP项目总监、广西分公司总经理袁世喆
随着近四年的快速发展，PPP项目越做越规范，融资却越来越难。PPP政策颁布的初期，正值地方债务高企，基建增速减慢，经济有下行风险，经济发展需要投资拉动。但是如果继续以政府为主体举债投资，一方面容易造成货币超发，通货膨胀，另一方面如果政府债务及其衍生债务违约，可能引发系统性金融风险，进而造成经济萧条。只有引进民间资本，并且是真股权投资，将利益和风险共同转移给民间资本，通过市场去筛选优质的PPP项目——那些百姓真正需要的基础设施和公共服务的项目，才能规避风险，维持经济的发展。
可是政策在执行过程中走了样，民间资本没有引进多少，央企和国企参与的最多。但是央企和国企没钱，又去找民间资本借钱，明股实债的项目甚至成为主流。结果就是民间资本的钱虽然流入了PPP，但更多的是以债权形式进入，实质上还是形成了政府的债务或衍生债务（央企国企的债务本质上也是一种政府债务），并且资金成本很高，严重偏离了中国PPP行业所能提供的回报率。PPP的实施与国家供给侧改革（供给好的PPP项目），市场决定资源配置（市场竞争的方式获得项目），去杠杆（降低政府的负债率）的相应宏观政策背道而驰。
在如今的政策环境下，要想解决PPP融资难的问题，真股权投资和有限追索贷款是大势所趋，本文就通过以下几个方面阐述相应观点，提供一些建议。
一、PPP融资遇到了哪些困难？
1、社会资本自有资金不足
PPP项目一般需要占总投资20%-25%的项目资本金，而且项目贷款银行为了保证贷款的安全，一般要求社会资本按项目总投资30%的比例缴纳项目资本金。目前参与PPP项目的社会资本主要以施工单位为主，施工单位负债率一般较高，账面上的货币资金少，能用来投资的现金就更少，目前国家财政部PPP项目库里的项目投资总额近20万亿，这近6万亿规模的资金需求，目前的社会资本难以满足。
2、PPP项目的投资回报率与市场行情不符
目前政府方所发起项目，所能接受的投资回报率普遍偏低，并且很多政府方还抱着过去政府举债的思维去确定项目的投资回报率。实际上在国家金融去杠杆的大背景下，市场资金的成本是很高的，PPP的股权投资与政府举债性质的投资完全不同，并且未来项目资金回收的风险因素很多，所以相应的资金成本要求很高。
3、增信措施不足
过去的政府举债项目，有政府或财政的承诺函，目前的PPP项目没有政府的相应承诺。于是金融机构又要求社会资本给予增信担保，目前的社会资本，央企占有很大比例，随着192号的发布，很多央企受于政策限制也没法提供增信担保（也没有意愿提供）。对于民企，金融机构要求很高，除了增信担保，还需要提供资产抵押，民企很难或没有意愿满足金融机构的要求。
4、PPP项目结构复杂，风控分析难度大
PPP项目从融资、建设、运营到移交，过程中涉及多种风险，并且为了不固化政府支出责任，项目公司的收入还要受到绩效考核的影响，在项目公司层面，即使完成了相关工作，所应收到的费用也很难全额形成应收账款，抵押难度大。结构的复杂，造成了风控分析的难度大，银行没有能力或意愿提供“有限追索”形式的项目贷款。
5、期限错配
PPP项目最少合作期限10年，多的可达30年，而目前银行所能提供的PPP项目贷款很少超过15年。同时如果股权端也需要融资的话，PPP项目收益低，如此低的收益还需要投10到30年，很少有真股权投资者肯介入。“明股实债”虽然能暂时解决项目公司资本金的问题，但“明股实债”的投资一般的本息回收年限在5年左右，实际项目的现金流根本无法满足投资回收需求，期满之时社会资本能否按照承诺回购相应股权，不确定性很大。当然，现在PPP项目的“明股实债”已经被国家明令禁止，即使部分项目侥幸通过监管，估计将来也很有可能出问题。
6、退出渠道少
PPP项目一般要成立项目公司，投入到项目公司的股权，理论上只能通过股东分红和到期清算退出，每年即使项目公司按照合同完成全部工作并获得全部政府付费或使用者付费，去除分红后的多余资金也会滞留在账上，无法提出，既造成资本的浪费，又使得股权的回收无法满足预期的收益率，更加阻碍了PPP项目的股权融资。
二、国家金融政策对PPP融资有什么影响？
2017年11月10日，财政部颁行了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）（下称“92号文”）。92号文有关“入库”“清库”的相关要求使得参与PPP融资的金融机构进入了观望状态。
2017年 11月21日，国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号）（下称“192号文”），严控中央企业投资PPP业务风险，严格规范PPP股权投资。
2018年3月28日，财政部发布财金[2018]23号《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，以应对地方基础设施和公共服务领域建设中存在的财政金融风险。
2018年4月27日，一行三会等五部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新政”）。资管行业作为PPP项目融资的主要上游资金来源，新政的出台 对现行PPP项目融资模式产生根本性影响。
1、92号文的影响
92号文主要目的是规范PPP项目的入库和实施，明确了不得入库的情况和需要清除出库的情况。其中对PPP融资影响最大的一条是：“未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的”，明确了资本金的重要性和严防明股实债，遏制了当前部分社会资本中选后自行指定其关联企业、子公司、基金等第三方代为履行出资义务，确保社会资本承担相应的投资建设运营责任。
2、 192号文的影响
一是强化集团管控，要求集团总部统一审批PPP业务；二是严格准入条件，严控非主业领域PPP项目投资，做好PPP投资回报率的测算，确保投资的可行性；三是严控投资规模，严控债务风险，管控央企的PPP项目投资规模，限制高负债和亏损子公司PPP投资；四是要求严格遵守资本金制度，禁止名股实债和购买劣后级份额；五是规范会计核算，要求按照“实质重于形式”原则判断是否并表；六是严格责任追究，建立PPP决策终身责任追究制。
3、23号文的影响
23号文对PPP融资的政策导向仍然延续了92号文的PPP监管政策精神。对PPP项目资本金出资的监管更加明确，按照"穿透原则"加强资本金审查。若发现存在以"名股实债"、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。如果严格按照政策执行，股东的借贷资金的投入即使不对项目公司形成债务，也是不行的。同时，23号文的出台可能也为民营金融企业参与PPP项目融资提供了更灵活的机会。
4、资管新规的影响
结构化设计是PPP资本金融资的重要增信方式之一，不少PPP项目通过结构化设计使社会资本方避免提供增信，既减轻其负债率，又保障了金融机构资金安全。然而《资管业务征求意见稿》限缩了结构化设计。权益类产品的分级比例不得超过1：1。将结构化产品的杠杆率限制在1：1，这就要求社会资本方投资更多的自有资金，结合国资委收紧央企PPP投资的规定，我们认为未来民企上市公司、转型平台公司的PPP投资机会将相对增多。
发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，兜底式的回购承诺已经不可行。
理财资金虽发行期限较短，但资金池和期限错配使其能够对PPP项目进行长期股权投资。资管新规严格规范资金池，不得期限错配，意味着理财资金参与长期限的PPP投资可行性大大降低。
三、债权融资的解决方案
1、合理的风险分担实现有限追索
银行在PPP领域的风控措施依然比较传统，但是PPP项目未来的收入，无论是政府付费还是使用者付费，由于绩效考核的存在，都难以形成严格意义上的可供抵押的应收账款，这就需要社会资本提供额外担保。实际上通过合理的风险分担也可以实现风险控制的目的，进而确保贷款的收回。
对于建设期，主要是完工风险和费用认定风险，社会资本可以在融资协议中加上完工保证条款，如果无法完工，定义为社会资本违约，由其承担相应的完工损失；在项目建设过程中，社会资本可以采用跟踪审计的方式，和政府及时确定工程量和价格，后期审计时不再调整，确保政府付费的基数和银行贷款的金额能够相对应。对于运营期，主要是绩效考核不合格的风险，社会资本可以在融资协议中加上考核合格的保证条款，如果考核不合格，定义为社会资本违约，由其需要承担相应的考核损失。
通过类似的风险承担条款，可以将项目的风险合理分配给项目的参与各方，如果项目建设或运营不合格，定义为社会资本违约，社会资本只承担违约损失，如果建设和运营合格了，政府方不付费，则相应的风险由政府方承担，社会资本承担违约损失不构成社会资本对整个项目的担保，就可以不认定为社会资本的债务，也就不用并表，作为贷款方只要分开评估政府的支付风险，社会资本建设和运营的履约风险即可，风控各自独立，更便于银行的审批。所以根据PPP项目的具体交易结构，在融资协议中进行合理的风险分担，进而实现风控的独立，依靠项目自身的资产和现金流来融资，实现有限追索。
2、上级财政转移支付
很多区县级政府的项目不在银行可融资范围。很多银行PPP融资的门槛是百强县，一般预算收入每年10亿以上。这就意味着90%的区县PPP项目不具备PPP融资的可能性。银行之所以如此，主要是因为这类区县往往债务沉重，每年的财政收入有限，应付日常开支和存量债务已经捉襟见肘，很难再承担支出10%的PPP支付责任。
因此，需要合格合规的增加区县级地方政府的支付能力。最可行的方法就是与上级财政共同承担PPP支付责任，国家一直在扶贫，在PPP领域也需要扶贫，对于确实基础设施和公共服务缺乏的贫困地区，上级财政通过转移支付承担一部分支付责任也是合理的。另外，在区县政府经过科学和严谨分析后的财政承受力通过的情况下，项目实际并不占用上级财政的10%的支付责任，只是增强地方支付能力的一种方式。
3、担保公司
担保公司作为风险承担的第三方，也可以为PPP贷款提供增信，项目公司所需承担的是担保公司的担保费，担保费的高低根据项目本身的特点以及已经形成的融资协议中对风险的分配情况，如果风险分配合理，担保费用就低，主要是为了满足贷款方风控的需求，如果风险分配不合理，担保方实际承担项目的大部分风险，那么担保费就很高，甚至不予担保。
四、股权融资的解决方案
1、PPP+EPC，施工费用和政府付费分开
PPP的真股权投资是未来的大势，但回报率不足是个大问题。项目库中的很多项目是以政府实际审计得出的施工费用作为政府付费基数，政府付费中只增加了一部分以实际总投资为基数的投资回报，项目公司账面上的投资回报率远远低于市场对股权投资回报率的需求，很难引进真股权投资。所以把项目公司的投资回报率提高是解决问题的关键，PPP+EPC就是很好的办法，前期采购中，在初步设计完成的前提下，以设计概算作为拦标价，让社会资本投报，后期结算时直接以中标价为准，社会资本可以通过后期的优化设计，施工成本控制，节约施工费用，并且可以适当的延期支付，所省下的费用和利息都是项目公司的利润，进而提高了项目公司的总体投资回报率，最终实现吸引真股权投资人的目的。这种方式跟过去的一些暗箱操作的PPP项目施工利润让渡方式相比，更加合法合规。
2、社会资本设立集团资金池
虽然资管新规中明确资管产品不得搞资金池，但是PPP项目中的社会资本主体，特别是大型集团公司，在同时实施多个PPP项目的情况下，可以内部设置资金池用于社会资本主体的股权投资。目前很多集团公司都单设融资部门，承担单一的融资职能，而施工部门负责施工，也不让渡施工利润，所以融资部门就只能按照政府提供的回报率去融资，融资难度极大，设置资金池，将集团公司的可用资金，施工部门形成的施工利润注入，可以形成循环投资，并反补融资成本，体现了集团公司各部门共同协作，共享利益的优势。
3、引入财务投资人
央企投资PPP项目的要求一般都是“两不一少”。“一不”指设立但不控股项目公司，如果控股项目公司，央企和项目公司的资产负债表要合并，不符合央企降低负债率的需求；“二不”指不担保不回购，一旦央企为PPP项目融资提供担保和回购，按会计准则就要并表，后果与控股项目公司一样；“一少”指少出资，央企PPP投资准则对项目公司出资比例一般不超过25%，因为央企资金也有限。
“两不一少”不仅仅是央企为代表的国有企业要求，也是许多民营上市企业的要求。在这种情况下，引入财务投资人就是唯一的出路，在实现上述的增加项目公司投资回报率的前提下，私募基金以及投资公司直投是现在比较合适的引入财务投资人的方式。私募基金虽然目前杠杆率降低，并且不得为优先级保本保息，但是在合适的投资回报率的条件下，目前政策允许的杠杆率和分级方法依然可以吸引到合适的投资者。所以，未来基金管理公司和投资公司参与PPP项目股权融资的市场空间很大。
4、退出机制
即使股权投资的回报率达到要求，但是站在项目公司角度，因为股权只能通过股东分红和清算退出，预期的股权回报率和实际回报率是有差距的，怎样能够实现股权的提前退出，达到预期的回报率，目前可供参考的方法有：
资产证券化，在项目建设完成并运营一段时间后，项目风险已经明显减少，这时通过合理设计，将项目公司未来的大部分预期收入通过证券化的形式转换成现金提前收回，进而可以实现将大部分的股权提前退出。但是由于证券化的期限与PPP的合作期限应该一致，对于大众投资者吸引力可能不足，但是只要回报率合适，对于部分银行或保险资金还是有一定吸引力的。
股东借款，项目公司的部分收入会以注册资本金的形式停留在账上，并且没有新的投资需求，作为项目公司的股东，在履行合法合规的股东借款手续后，以借款的形式提取闲置资金，可以进一步发挥资金效率。
减资退出，对于闲置资本金，减资退出其实是更好的方式，只是目前减资手续和流程较为复杂，可能耽误时间，如果采用这种方式，需要对项目公司的现金流做好预测，并提前规划减资手续，进而实现闲置资本金通过减资形式及时的退出。
总结
综上所述，PPP模式作为国家力推的基础设施和公共服务领域的实施模式，有着其不可替代的优势和意义，希望PPP行业的参与各方以发展的眼光和实事求是的态度，踏实努力，提升能力，共同推进PPP行业的发展，造福百姓。
