近日，亚朵酒店再次向美国证监会提交更新后的招股书，急于上市的心态昭然若揭。
红星资本局注意到，作为国内最大的中高档连锁酒店，亚朵的IPO之路却走得十分坎坷。
早在2019年6月，亚朵便正式签订辅导协议，拟在A股上市；但在2020年1月，亚朵宣布更换上市辅导机构，并预计2020年4月之后申请辅导验收；2021年3月，又传出亚朵再度终止上市辅导的消息。
两次冲刺A股失败后，2021年6月，亚朵转战美股，向美国证监会提交招股书，计划在纳斯达克上市。
然而一年之后，亚朵依旧没能等到好消息传来。原本次月就能上市的计划未能如期实现，如今亚朵已多次更新招股书。
这不由让人好奇，为何亚朵的IPO之路如此不顺？作为近几年蹿红的新锐酒店品牌，亚朵背后的商业逻辑又是什么？
2022年3月12日，北京朝阳北路，亚朵酒店。图据视觉中国
（一）
故事靠IP
亚朵酒店创始人耶律胤（原名王海君）是一位资深的酒店行业人士，曾任职于锦江之星、格林豪泰、如家等。
2013年，耶律胤创办亚朵酒店。同年，首家亚朵酒店在西安创立，定位中高端，偏向小众奢华风格，走的也是“酒店+文化+互联网”的运行策略。
此后，亚朵通过跨界与IP打造，再次讲出新故事。
2016年，亚朵开创IP酒店模式。同年11月，亚朵与吴晓波合作，在杭州建立了第一家IP酒店“亚朵·吴酒店”。
为什么当时会与吴晓波合作？一方面，财经作者吴晓波是不少新中产阶层的意见领袖，有较多具有较高付费能力的粘性粉丝群体；另一方面，亚朵提倡的人文酒店风格，也与吴晓波的内容社区概念相契合。
作为国内首家IP酒店，“亚朵·吴酒店”推出后确实迎来了市场广泛关注。这种创新的酒店模式，也逐渐被更多消费者熟知。
此后，亚朵在IP之路上越走越远，陆续打造了网易云音乐“睡音乐”酒店、知乎“有问题”酒店、同道大叔“星座”酒店、虎扑“篮球”酒店、“QQ超级会员”酒店等众多IP酒店。
2018年9月，网易云音乐与亚朵酒店联手打造的“睡音乐”网易云音乐·亚朵轻居正式在成都开业。图据IC photo
这一系列的IP酒店，通过互联网营销，顺理成章地让亚朵名声大噪。
其实，在如今竞争激烈的中端酒店市场，顾客群体主要为年轻人。为了向追求多元化的年轻人靠拢，酒店与带有独特性和标签性的IP合作，倒也不稀奇。所谓的IP酒店，在某种程度上说，其实也是一种粉丝经济的变现。
对于亚朵来说，虽然IP酒店占总酒店比不大，但这不影响亚朵走进年轻人视野中。
通过IP酒店给年轻人灌输自己的品牌理念，也是亚朵通过IP酒店讲故事的关键一步。此外，这些IP酒店在IP光环之下，也具有较高的溢价能力。
不得不说，亚朵确实把互联网思维运用到了极致。但与此同时，IP酒店也不乏质疑的声音。
首先，IP就像代言人一样，会存在暴雷和过气的风险。如上海的亚朵知乎酒店已经改成了亚朵美影酒店，杭州的亚朵吴酒店也改成了亚朵音乐酒店。
其次， IP酒店难以复制。对于企业来说，在运营管理、成本控制上是不小的挑战。
招股书显示，2021年，亚朵有23.6%的客户年龄在30岁以下，45.5%的客户年龄在30~40岁之间，30岁以下的客户占公司总交易价值的33.9%。
但噱头与概念过后，亚朵酒店其实需要用更长的时间来证明这个IP故事最终是可复制的，并且是可以长期发展。
（二）
扩张靠加盟
亚朵酒店招股书显示，截至2021年12月底，公司旗下共有745家酒店，分布国内138个城市，客房总数8.67万间；筹建酒店338家，客房数量3.80万间。
作为一家新锐酒店品牌，亚朵扩张速度如此之快，主要源自于其加盟模式的扩张策略。
从亚朵的营收结构来看，公司收入由三部分构成，分别是管理加盟酒店收入、租赁酒店收入、零售业务收入和其他。
其中，管理加盟酒店收入是亚朵营收的主要来源。
招股书显示， 2019年-2021年，亚朵酒店总营收分别为15.67亿元、15.67亿元和21.48亿元，其中来自管理加盟酒店收入分别为8.40亿元、9.26亿元和12.2亿元，占总营收比例分别为53.6%、59.1%和56.8%。
来源：招股书、红星资本局
管理加盟酒店收入的营收贡献高，同时该业务收入不断增加，这来自于亚朵加盟酒店的数量快速增长。
招股书显示，2019年亚朵加盟门店数量为391家，到2021年已经增加至712家。而2021年亚朵总门店数量为745家，也就是说2021年，亚朵的直营店仅有33家。
亚朵的这部分加盟收入具体是怎么来的？
根据此前亚朵（包括亚朵、亚朵X和轻居3个品牌）的一份加盟手册显示， 加盟商签约时，需要支付每间客房5000元的特许品牌申请加入费；每店1万元技术系统安装费、5万元图书馆筹建费、8万元工程指导费、1.5万元技术系统撤场费，以及10万元履约保证金（合同期满后无息偿还，加盟期限为10年）。
上述费用是一次性收费。以一家100间客房的加盟门店测算，这部分投入约为75.5万元。
除了一次性收取的费用外，亚朵还会向加盟门店收取持续性费用，比如管理费、积分成本费、向加盟商外派管理人员、财务指导费、流动图书馆维护费等。
来源：《亚朵集团加盟手册》
如此看来，加盟商的投入并不会小。而加盟商真的能赚到钱吗？
其实近两年，有多家媒体报道了多起关于亚朵酒店加盟商维权的新闻事件，比如此前有加盟商把亚朵总部的电闸拉了，导致总部员工被迫放假一天。
品牌方与加盟商的关系恶化，这样的负面消息会让潜在的加盟商望而却步，无疑给亚朵未来的扩张埋下隐患，当然也成为其上市之路的绊脚石。
从亚朵目前的业务情况来看，2021年，酒店整体入住率为67.0%，较2020年的63.5%有所回升，但与2019年的73.4%仍有差距。
此外，2021年ADR（平均每日房价）为412.7元，高于2020年的386.8元，略低于2019年的429.5元。2021年RevPAR（平均可出租客房收入）为290.5元，相比于疫情前，下跌仍较为明显。
总的来说， 业务数据表现与2019年存在较大差距，这或许同样为亚朵酒店后期的持续扩张埋下隐患。
（三）
新故事又将上演
亚朵酒店在最新版的招股书中披露，拟募资金额约在2.631亿-3.031亿美元左右，用于扩大在中国境内的酒店网络，对中国境内的酒店和生活方式行业投资并购等，从而抓住存量市场，提升连锁酒店渗透率。
事实上， 亚朵想做的，是将酒店作为生活空间的载体和流量的入口，让酒店不仅具备住宿功能，也与零售场景相结合，打造生活方式品牌集团。
目前，亚朵百货创立了亚朵星球、SAVHE 萨和、Z2GO&CO.三个品牌，覆盖了包含睡眠、香氛个护及出行等领域。
该项业务也体现在企业财报中。招股书显示，2021年，亚朵零售及其他收入为2.97亿元，同比增长106.6%。
截至2021年12月31日，亚朵酒店共开发了1665个场景零售SKU（单独一种商品），零售业务产生的GMV（商品交易总额）2.282亿元，这一数据在2019年和2020年分别为8280万元、1.072亿元。
来源：亚朵酒店官网
新零售的故事能不能讲通，成为亚朵第二增长曲线？ 目前来看，亚朵零售及其他收入占总营收的比重仅为13.83%，营收贡献还相对有限。
此外，为了营造“第四空间”，亚朵的运营成本或将持续居高不下。而负债率方面，招股书显示， 2019年-2021年亚朵负债率分别为67.96%、71.5%、74.8%。负债率一路上升，且远高于同行。
对于连锁酒店而言，最重要的是高效运行。但亚朵为了寻求差异化竞争，走了不少新路，又是IP战略，又是个性化体验，这或许会让企业陷入难以实现规模化的尴尬处境。
随着利润不断被各项成本蚕食，投资者或许很难看到亚朵酒店这一模式未来的利润空间。
