前两年，我们见证了全球商业线上化加速的轨迹，疫情期间的强迫性封控居家，用户也将更多的娱乐、工作时间转移至线上，也正是这个时候，广告线上化迁移的速度也在加快。一时之间线上营销需求拥挤，从而驱动 eCPM 报价暴涨，全球的互联网广告巨头赚得盆满钵满。
或许需求繁荣的景象让巨头们太过沉迷，而忽视了一家拥有 “中式内卷基因” 的短视频平台 TikTok 正在悄悄狂奔。在去年每个季度的电话会上，Google 和 meta 两家管理层在业绩电话会中面对分析师们关于 TikTok 竞争的提问，均未正面做回应，言语间对 TikTok 的竞争威胁似乎并不在意。
巨头的放松警惕，再一次给了 TikTok 最后修内功的时间。仅半年，TikTok 全球用户就从 2020 年的 7 亿用户跃至 2021 年中旬的 10 亿。随着下半年广告增速放缓，巨头们总算开始注意到潜在的危机，纷纷加快了自家短视频的产品推进，虽然在电话会上仍然死鸭子嘴硬避谈 TikTok。
但 TikTok 增长势头已经无法抵挡，随着更多功能工具的完善，以及商业价值的打开，越来越多的大 V 达人带着自己的粉丝入驻。根据 App Annie 的数据，截至目前，TikTok 全球用户已超 12 亿，预计 2022 年末将超过 15 亿。这意味着，它将成为继 Facebook、YouTube、Instagram 之后用户规模位列第 4 的全球 Top 社交平台。
至此，无论是巨头 Google、meta，还是中小平台的 Snap、Twitter，再也不能对 TikTok 熟视无睹了。而今年全体广告平台又将面临通胀压缩需求下的整体市场萎缩，但正式开启商业化的 TikTok 已经无情 “举刀”，现下 TikTok 的用户体量和用户粘性，没有谁还会怀疑它的商业化前景。
因此原来的平台们就不得不打起精神来应战：在市场蛋糕不变下，TikTok 每吃下的一口，极有可能就是自家的份额。
今年以来，meta 和 Google 的股价走势非常难看，双双折戟的一季报以及 Snap 对于二季度的弱指引几乎已经崩坏了市场的预期。
除了两家的各类鬼故事不断出现之外，海豚君认为，更大的不利在于，TikTok 的商业威力还未实实在在的反映到巨头的业绩中，而当下华尔街对 TikTok 的增长预期来看，可能他们还没意识到事情的严重性：已经在中国证明出自己内卷实力的字节，将通过 TikTok 教这群躺赚惯了的巨头们重新做人。
在本篇报告中，海豚君将立足于 Google、meta 大本营——北美（美国）市场短视频发展情况，来对 TikTok 的潜在商业化空间做分析和测算，并由此对 Google、meta 等平台可能要割让的份额做一个中性偏保守假设的预期，来探一探 Google 可能的长期价值底部。
一、被同行喂肥了的 “庞然大物”
恐怕有人还不知道，TikTok 如今的数据有多疯狂。你能想象到的所有核心的用户指标，在 TikTok 身上，都是极为罕见的全方位迎头向上，类比国内早两年的抖音、快手，并且这样的成长速度绝对可以让美国本土平台感到 “惊悚”。
这在近 5 年美国社交平台竞争格局稳定，meta（facebook、Instagram）和 Google（YouTube）常年称霸，以及一堆渗透率并不低的中小平台全方位围堵的情况下，TikTok 能跑出来是一个大大的 “意外”。
1、用户规模：全美至少 1/3 用户每月使用 TikTok
首先来看用户规模及渗透率情况，海豚君选取 TikTok 与 YouTube、Snapchat、Instagram 三个平台来对比。
美国用户规模目前最高的还是 YouTube，毕竟是借助了 Google 搜索引擎在本地市场极高的渗透率优势以及视频平台的鼻祖和绝对霸主地位。作为身处相同赛道的玩家，YouTube 是 TikTok 追赶的目标，而 TikTok 则已成为 YouTube 无法小觑的直接竞争对手。
在美国接近 3 亿的互联网用户中，YouTube 的 70-80% 的渗透率基本上可以说是一个天花板的水平了，要想再进一步做到像 Facebook 90% 以上的渗透率，难度大了不止一个台阶。毕竟人人需要社交，但并不是人人都需要视频社交。
而回顾 2018 年至今的渗透率趋势，YouTube 在 2020 年二季度美国疫情时候达到巅峰之后，就开启了缓慢下行的节奏，除了今年以来全球封控放开线上活动热度转淡的原因外， TikTok 对 YouTube 用户的抢夺影响已然体现。
2、用户粘性（DAU/MAU）：不排除有进一步提升的可能
在分析平台活跃度的时候，海豚君通常会用 DAU/MAU 来表现用户对平台的使用粘性。当 DAU/MAU 越高的时候，用户流失的风险也越低。
以中国的社交平台为例，在用户粘性上，除了微信是第一梯队（80% 左右），秒杀一切平台外，排在第二梯队（60%）的就是抖音、快手的短视频方阵。
由此对比来看，TikTok 目前在美国的用户粘性也达到了 58% 的水平，但海豚君认为，由于美国用户对社交平台本身的粘性更高，因此 TikTok 在美国的渗透率并不能简单看齐抖音在中国的情况，基于其推荐算法的沉浸式用户体验，而是可能有更高的提升空间。
虽然从下图的用户粘性趋势上看，TikTok 似乎从 2020 年四季度至今徘徊在一个 55%-60% 区间的平台期。但海豚君需要提醒的是，在此期间的 TikTok 还处于一个高速获客的阶段（增加了 4000 万人，在此前的基础上增加了近 50%），按照新用户粘性低，老用户的粘性更高的基本逻辑，当这部分新用户不断变成老用户的过程中，整体的用户粘性（DAU/MAU）自然会探到更高的水平。
3、单用户日均时长：美国用户也难以抵抗沉迷机制
海豚君选取的这四家美国社交平台，广告变现几乎都是他们的业绩支柱。广告主在将真金白银投放渠道的时候，会追求在相同时间拥有更高的曝光率。一般而言，品牌广告的报价会细化到 “天数” 作为基本的时间单位，比如 TikTok 的刊例价列表：
因此用户日均时长也是衡量平台商业化价值的一个重要指标。而在这个指标下，TikTok 就展现出了短视频强大的魔性。从 App Annie 数据来看，TikTok 每个用户每天平均花费了 132 分钟狂刷短视频，看来 “短视频沉迷” 放之四海皆准。
两点注意，目前市场上另一个传播较广的日均时长数值是来自于 eMarketer 的估测（~45 分钟）。虽然两个数据对比差距有点大，但实际上两者定义有区别。
1）App Annie 的日均时长是以日活用户为基数，符合 QuestMobile 对中国互联网平台的日均时长定义习惯。
而 eMarketer 是以月活用户为基数，所以测算值只有 45 分钟（将每日不登陆平台的用户以 0 分钟计入了）。
不过虽然 eMarketer 日均时长会显得比 App Annie 的低很多，但横向对比来看仍然高于同行。
2）YouTube 在 emarketer 给的对比图中看起来高是因为另外包含了 YouTube TV、YouTube web 端的时长。而海豚君整理的 App Annie 数据仅包含移动端（iOS&Android）
这一点也是海豚君认为，在面对 TikTok 的竞争时，YouTube 相比其他三个平台拥有的更多抵抗之力——YouTube TV 在 CTV 潮流中的优势，后文会展开阐述。
结合<1-3>，无论是用户规模、用户粘性还是用户时长，几乎可以清晰地看到，短视频还是那个短视频，即使名字换成了 Tiktok，用户换成了海外，它依然是那个洞悉人性的流量黑洞级产品。
虽然从今年以来，各项指标数据的增长都在放缓。但抖音在中国的暴风式碾压，以及 TikTok 对标平台划出的天花板水平，都足以说明，TikTok 的增长之路还早着呢。
二、纵容 TikTok 的野蛮生长，巨头该不该背锅？
无论是抖音，还是 TikTok，能够在中美两个互联网渗透率已经很高，即意味着流量红利消退的时候还能卷出一番广阔天地，海豚君认为，除了字节本身的算法优势外，也有其他平台对短视频需求的漠然和迟钝，老巨头们在短视频赛道的投入上可以说并不上心。
TikTok 于 2017 年 8 月正式进入美国市场，而 meta 过了一年多（2018.11）才匆忙推出了一款短视频独立应用 Lasso，这款产品几乎是完全复刻 TikTok。但一个完全一模一样的产品反而丢掉了自己存在的意义，TikTok 的先发优势和一套完整的短视频生态打法，只会更快的甩开它的 “模仿者”。
进入 2020 年，疫情爆发，全球线下活动相继停摆，线上化需求全面爆发，所有的社交平台都迎来了自己用户渗透率的巅峰时刻。与此同时，短视频更是在全球病毒式风靡，TikTok 用户规模在 2020 年二季度更是直接环比增长 35%。于是 meta 、Snap、YouTube 再次坐不住了，才纷纷在几个月后推出自己的短视频功能：
动作慢是这几家巨头们的整齐划一的操作，相比中国的几家平台公司，直面竞争的美国本土平台更显得笨拙迟钝，尤其是 Google 和 meta，作为全球首屈一指的巨头公司，对用户需求迁移以及商业趋势变化的市场敏感度超出意外的低，这或许与他们坐享流量霸主太多年，躺赢习惯了，对竞争的判断力太迟钝了。
三、“不够卷” 是美国巨头错失狙击 TikTok 最佳时机的根本原因
事出反常必有妖，海豚君认为，造成美国本土的巨头们危机感不够足的根本性原因，还在于美国的互联网广告的渗透率，短期上相比中国还有空间。
疫情显然是一针难得的增长兴奋剂，但短期线上经济繁荣景象使得巨头们放松了警惕，沉溺于线上化趋势带来的惊喜，2021 去年几乎所有的流媒体们都在讲 “剪线潮流”（有线电视用户线上化迁移）的故事，而龙头大哥们则为 “Ecommerce” 疯狂打 call。
因此当 2022 年走出疫情封控，通胀施压需求，行业β的狂欢迅速落幕。竞争厮杀下，α高低的比拼就开始残酷上演。
1、美国互联网广告的 “疫情兴奋剂”
在疫情爆发的第二年，经济在宏观调控下迅速反弹修复，广告主预算重新给足。与此同时，由于阶段性的疫情反复，在部分地区线下活动的限制下，线上化消费的习惯得以继续保持，用户数字媒体使用时长保持在 2020 年封控情况下的水平。
因此，网络营销成为越来越多的广告主们首选，美国互联网广告增速显著走高，同时伴随着在整体广告规模中的占比也从 60％提升至 72%。
而中国市场，部分由于监管趋严的影响，相比之下只是意思意思的弱修复，规模渗透率占比也仅仅从同样的 60% 提升到 64%。
除此之外，美国互联网广告不仅是整体景气向上，不同平台的增速也都全面开花。尤其是 PC 端广告，也一扫以往的成熟萎靡姿态，实现了突破 30% 的增速。
美国互联网广告占整体广告比重还能有进一步提升空间吗？
海豚君认为，如果对比中美两国互联网用户情况，就能发现美国目前的互联网渗透率和用户时长均高于中国，但 2020 年的时候两国的互联网广告占整体广告比重却基本相同（60%）。尽管 2021 年美国的互联网广告占比已经实现大跨步的提升，但我们认为，由于美国近乎人人都上网的极致渗透率下，广告线上化短期仍然有可能进一步提升。
但在另一方面，也正是出于对整体广告线上化迁移仍有空间的考虑，才使得美国本土的一众流媒体和社交平台，在享受行业性红利的同时，却对 TikTok 提前打响的流量内卷之战并未抱有足够的重视。
2、广告主预算正在向视频广告 “加速” 倾斜
在疫情的催化下，美国视频化的潮流趋势也再次被掀起到高潮。越来越多的用户开始习惯视频内容的消费，因此广告主在投放营销广告时也要与时俱进，用更能抓住用户注意力的动态视频来换掉原来的图文。
2021 年视频广告再次以大幅领先行业的加速增长，占整体广告比重由疫情前（2019 年）的 17% 跃至 21%，两年复合增速高达 35%。
但视频广告的市场规模显然不止于此，无论是持续增长的美国用户的视频观看时长，还是与
中国的视频广告情况横向对比，美国的视频广告仍有小部分可以继续渗透的空间。
根据艾瑞预测，2021 年长视频贴片 + 短视频信息流广告合计占整体互联网广告比重在 25% 左右，预计 2023 年可以提升至 28.3%，但其中长视频贴片广告在逐渐萎缩，短视频信息流广告则继续扩张。
3、中美视频广告变迁的一个区别
不过值得一提的是，2021 年美国数字视频广告中，增速最快的并不与中国情况相同：
1）中国很明显视频广告增长由短视频广告的崛起带来，美国则主要来自于Connected TV 广告（CTV 广告）。
这里的 CTV 主要是指可以在电视上观看的流媒体平台，包含 AVOD 模式（广告订阅点播）的 Pluto TV、Tubi 以及 Hulu、Paramount+ 等，还包括 vMVPDs（多频道分销）的 YouTube TV、fuboTV 等。
2）与中国短视频定义类似的「社交视频广告」，增速略不及 CTV 广告，但仍然超过整体数字视频行业的增速，因此在行业中的份额占比也在爬升中。
3）主要以网页端视频广告为主的「其他视频广告」，虽然增速也有 15%，但相较其他两类视频广告还是要明显略逊一筹。
上面说了这么多，海豚君无非是给巨头们在 2020-2021 两年的战略性失误找了一个 “合适借口 “。在这两年中，互联网广告的整体繁荣以及视频广告的独领风骚，使得 Google、meta 等美国本土广告巨头在获得漂亮的业绩数据时，对 TikTok 的入侵警觉性不够。
正如 meta 和 Netflix 管理层去年年初在电话会中提及的那样：“目前流媒体/社交平台正在享受行业性线上化迁移的红利，即用户更多的注意力从有线电视中转移到互联网平台，整体行业的向上空间打开，并没有看到特别大的竞争影响。
又或许是 TikTok 刻意放缓商业化节奏的选择，使得巨头们并未看到自己的业绩数据有被侵蚀的影响，从而降低了对 TikTok 的戒心。以及 TikTok 太过年轻化也是去年部分广告主犹豫的一点，尤其是对于中小商家，本身预算有限，因此会寻求用户覆盖范围广、用户画像更全面的平台来投放。
但随着一年的发展，TikTok 目前全美超 1 亿的用户体量，就算年轻用户占比多，但规模上来后，中年以上的用户自然也会覆盖了不少。
根据 App Annie 今年 5 月的数据显示，TikTok 的 “年轻化” 特征已经明显减弱，整体 25-44 岁的用户人群占比已经接近 Instagram。
因此我们有理由相信，随着 TikTok 用户体量、年龄画像不断完整，今年将会有更多的广告主会拨出预算投向 TikTok 平台。
四、短视频工具 or 短视频 only？
如果对比下各个平台切入短视频赛道的方式，能看出一个明显区别：
1）TikTok 属于一个短视频 only 的平台，几乎所有的内容的呈现方式都是 3 分钟以内短视频，虽然 TikTok 正在测试 10 分钟以内的中短视频方向，但目前平台上的大部分视频时长偏短。
2）Instagram、Snapchat 以及 YouTube 则是将短视频看做一个功能工具，嵌入到当前的平台上。这种打法和国内的 B 站、知乎、微博、小红书等平台类似，允许图文、长短视频等多种内容展示方式同时存在在平台上。
但实际上，这种功能嵌入的方式并不能完全发挥短视频瀑布式信息流滑屏的沉浸感优势（用户时长变高），在时长提升上，仍然跑不过已经高基数的抖音快手等短视频 only 的平台。
更糟的是，YouTube 这种中长视频平台，引入短视频之后，整体用户时长却并没有提高。在管理层高调宣布 Shorts 全球用户已经达到 15 亿规模，日均视频浏览量迈过 300 亿次之时，结合 Youtube“整体用户时长走低” 一起来看的话，反而说明 Shorts 的繁荣可能主要靠的是吸食原来的中长视频生态。
要想最极致的发挥算法沉迷机制，就是要单独开发一个短视频 app。meta 作为第一个意识到短视频需求的巨头，但出于其在移动产品设计开发能力的长期落后，短视频独立 app「Lasso」并没有激起什么水花。
而在 TikTok 已经成长到如今的巨无霸下，巨头们要想用自然竞争的手段来打败 TikTok 几乎不可能，毕竟无论是抖音还是 TikTok 的成功不仅仅是先发优势，更重要的是已经打磨出一套最适用的内容推荐算法。
而论移动平台如何玩转生态，中国的同行们早就卷上天了。美国本土平台创新的速度依然跟不上，只能硬着头皮有样学样。因此我们看到，YouTube Shorts、Instagram Reels 的大部分功能基本上都能在 TikTok 上找到原型。
当然与此同时，TikTok 也在引入前辈们的商业模式玩法，以便为本地广告主们提供丰富的投放工具，比如模仿 Snap 推出品牌滤镜广告。
既然独立 app 已经无望，那么借助现有平台的流量优势发展短视频，成为了目前美国社交平台们的首选。但从中国的经验教训来看，短视频的变现效率几乎所向披靡。将短视频作为工具插入原有平台的做法，天然限制了就是短视频内容覆盖率，而图文与短视频之间的内容切换，也很容易削弱短视频原有的沉浸效果。
因此 “短视频含量” 越低的平台，能够释放的商业价值会在竞争加剧下受到明显的增长压力。
五、如何看对 YouTube、meta 以及 Snap 的影响？
虽然我们在上文提到说，美国的互联网广告还有进一步渗透的空间。但 TikTok 带着极致高效的短视频入侵现有广告竞争格局，战况必然是惨烈的，原来的平台不仅要被瓜分市场份额（潜在的收入增长降低），甚至还有可能会直接被抢夺现有收入规模。
1、TikTok 的竞争冲击影响排序：Snap>Instagram>YouTube
（1）首先是以品牌广告为主的 Snap，目前 TikTok 还处于商业化拓展期，最先切入就是品牌广告。通过 “品牌标签挑战赛” 的方式，来营销用户对商家的品牌认知。并且由于 Snap 的广告体量小，整体品牌广告主数量也是少数，因此当部分品牌广告预算迁移，在 Snap 身上能直接看到影响。
（2）其次是 Instagram。自从 Facebook 对年轻人的吸引力降低，整体生态逐渐 “老龄化” 之后，Facebook 逐渐成为商家直接投放电商广告以促成交易目的的平台，广告主在 Facebook 上的投放预算也在逐年降低。因此 meta 越来越需要旗下的 Instagram 来挑起大梁。
Instagram 有点类似于中国的微博，活跃着大量的明星艺人、时尚达人等，因而受到很多年轻人尤其是粉丝用户的青睐。截至目前，Instagram 全球用户超过 20 亿，搭载在 Ins 上的 Reels 是可以帮助 meta 补上心心念念的短视频一环的。
但这也和微博一样，在视频化趋势下，用户注意力（时长）很可能会向视频平台发生迁移，而当 Ins 上的明星达人也选择入驻 TikTok，对于 Ins 来说，用户流失也无法避免。
因此，Ins 的风险在于，当用户注意力发生不可逆转的迁移之后，将直接削弱整体商业价值。
（3）最后是 YouTube Shorts。由于搭乘视频潮流的东风，近几年整个 YouTube 都在变现加速中，这也是在这一波短视频竞争中，Google 的动作最慢，2021 年才开始上线 Shorts 短视频功能的原因。
实际上，YouTube 拥有数量众多能够熟练制作视频内容的创作者，切换到短视频制作门槛降低后，也有利于快速出成品、爆品。
但 YouTube Shorts 仍然是由于上线太晚，导致其在工具功能便利性、短视频创作者的商业生态上都远远落后于 TikTok。YouTube 还局限在自己拿钱设立基金，来奖励播放量较高的创作者。而 TikTok 已经开始就广告变现开始与创作者 “五五分成”。
除此之外，TikTok 也已经开始测试 10 分钟以内的视频发布功能，对切入 YouTube 基本盘野心勃勃。
今年 5 月，YouTube 官方宣布，Short 目前的月活用户触及了 15 亿，似乎已经超过 TikTok。但海豚君通过调研得知，增速最快的主要由印度市场贡献，这与欧美地区相比，单用户的商业价值也要打折扣。而另一方面，印度市场的大门还未对带有中国基因的 TikTok 打开。
2021 年，全球创作者大会 Vidcon 的赞助商由站台了 8 年的 YouTube 转变为 TikTok，我们很难不去猜测，这或许是预示着未来可能发生重大转折的一个信号？
2、TikTok 的商业价值几何？调整 Google 和 meta 预期
今年，将是 TikTok 正式开始发挥商业威力的一年。由于其出色的生态数据，我们不得不需要正视它对美国甚至是全球现有广告格局的影响。
目前 TikTok 官方对自己2022 年的全球广告收入目标给在了 120 亿美元，但此后的长期预期没有给出。而市场上对于 TikTok 中长期的收入规模，预期差别较大。
比如 Cowen 给出的预期偏保守，2024 年给到了全球 150 亿美元。而 eMarkter 则预计 2024 年 TikTok 在单纯美国市场的收入可以达到 110 亿美元（月活为 1.03 亿），粗略按照 50% 的占比，即全球收入在 220 亿美元。
以美国市场为例，在 eMarketer 的预期下，TikTok 在美国的单 DAU 广告收入对应 110 美元，如果按照 2021 的财务数据，基本上将 TikTok 的变现效率看做了当前 YouTube 的水平。
但海豚君认为，恐怕 eMarketer 的预期假设仍然偏保守。我们不妨算一算 TikTok 长期成熟（2026 年）下能够释放的商业价值，并据此对 Google、meta 的收入做保守预期调整。
（1）日活用户。按照抖音快手目前在中国网民中的渗透率水平 60-70%，如果 TikTok 也能在美国网民中做到同样的渗透率，那么大概对应 3*65%=1.95 亿的月活用户。再以目前 60% 的用户粘性（DAU/MAU），即日活用户规模 DAU 为 1.2 亿。
（2）单 DAU 广告收入。eMarketer 选取了目前 YouTube 的水平作为 TikTok 可以达到的变现效率，但我们上文也提到从目前中国的竞争情况来看，短视频的效率是最高的。与中长视频为主打的 YouTube，TikTok 的变现效率应该更优。因此以 100 美元的单用户广告收入偏低了，我们倾向于选择 150-200 美元/日活的变现水平。
结合上述<1-2>，粗算 TikTok 美国广告收入在 180-240 亿美元区间，远高于 eMarketer 预测的 110 亿。
3、在上述 TikTok 的搅局假设下，美国市场的竞争格局会变成什么样？
从整体行业的角度，美国广告市场一般占整体 GDP 比重的 1%，随着疫情下线上活动增加，互联网广告渗透率逐渐提升，互联网广告占整体 GDP 的比重也在不断爬升中。不过考虑到疫情期间属于非正常情况，因此预计未来广告线上化迁移有空间但会显著放缓。
假设中长期下（2026 年）互联网广告占 GDP 比重缓慢爬升至 0.9%（对应互联网广告占整体广告比重达到 78%），根据 IMF 的最新预测（2022.6.24），2022-2024 年美国 GDP 增速将分别为 2.9%、1.7%、0.8%，来体现衰退预期。我们将 2025-2026 年的复合增速定为 2%，隐含经济衰退减弱的假设，那么算下来 2026 年互联网广告的市场规模在 2271 亿美元。
由于 meta 近期 VR 业务变化较大，meta 在新老业务青黄不接之际，老本行还在周期下行当中，虽然价格已经足够便宜，但短期看不到显著的线上空间，也不在海豚 Alpha Dolphin 的组合配置当中，因此下面主要对 Google 的业绩预期和估值做更新。
结合上述对 TikTok 的收入预测，即 2026 年 TikTok 在美国互联网广告市场的市占率在 8%-11% 区间。如果 Google 在剩下的市场规模（按照 TikTok 200 亿收入算，剩余 2070 亿）中能够维持当前的竞争地位，也就意味着到 2026 年的广告收入可能也就 2070/1890（2021 年美国互联网广告规模）-1=10% 的增长空间，对应 CAGR=2%。如果 Google 努力一下再进一步吃掉一些小平台的市场份额，同时在非美国本土市场保持相对较高的增速，那么 CAGR 可以撑到 4-5% 的水平。
但这与海豚君此前对 Google 的广告收入增速 CAGR 预期 8% 相比，还是打掉了很多想象空间，除了 TikTok 掺一脚的因素外，美国宏观经济加速下滑的风险我们之前也未完全打进预期。
因此在其他业务的增长预期不变的情况下：
（1）我们将 Google 的广告收入 2022-2026 年 CAGR 调整至 4.3%，其中 YouTube 仍然是几类广告中增速最高。
（2）销售费用率由缓慢优化更改为长期维持 10%，以体现竞争恶化以及在广告收入增速拖累下，云业务需要加速拓展，隐含着展客的营销费用攀升。
（3）最终在无风险报酬 3.5%，WACC=10.25% 的预期下，海豚君对 Google 估值（GOOGL）由原来的 2567 美元/股，下调至 2168 美元/股，目前股价（6 月 30 日 2179 美元）还不具备比较舒适的安全垫。
此次报告发布后，海豚君也会在 Alpha Dolphin 组合中，也会从低配转为回避，抛掉对谷歌的持仓。
