银行借贷和发债是国内企业举债、提高财务杠杆和获取营运资金的两种主要方式。信贷和债券的中长期融资规模在长周期中具有较高的相关性，但在两个时期（2011.9-2013.6和今年第二季度）。 两者出现偏差的原因是城投债的发行规模对信用债发行的异常增加造成了一定的扰动。
信用融资与债券融资之间，除了企业融资需求影响下的替代关系外，在利率体系影响下也存在趋同关系。从企业融资规模与资金利率的显着负相关可以推断，信贷与债券融资的主要关系是受利率影响的收敛关系，其次是替代关系。如果利率处于市场化而非政策化的环境下，资金需求的渠道调整会促使债券融资和贷款融资在高低水平之间形成相对均衡的供需关系，从而导致利率融合。从目前的情况来看，如果利率超出政策区间，整体利率走势仍将受收敛效应驱动。
一、信贷和债券融资
银行借贷和发债是国内企业举债、提高财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式，但也有很大区别。除了融资方式有间接融资和直接融资之外，银行借贷和发债在门槛要求、融资规模、流程周期等方面都存在较大差异。
从近几年各季度新增信用融资规模和债券融资规模来看，两者之间存在一定的相关性，且大部分情况下，债券融资额之间存在约四分之一的滞后期以及信贷融资的金额。由于公司债券融资需要经过比较复杂的审核流程，假设公司同时具备信用和发债资格，在同时申请的前提下，完成债券融资流程所需时间应可能比信贷审批过程要长。所需的时间。这也是债券融资规模落后于信贷融资规模的重要原因。如果这种滞后的正相关性能够在数据中得到验证，实际上说明企业的融资需求很可能同时诉诸上述两种融资方式。渠道。我们使用每月增量作为观察指标。从高频数据来看，如果考虑3个月的滞后期，信用融资金额与债券融资金额的相关性显着增加。
当然，排除审批流程上的差异，两种融资方式固有的领先滞后关系也是造成上述时间滞后的重要原因之一。对大多数企业而言，由于债券融资对发行门槛有刚性要求，一般资质企业发行债券的融资成本往往高于信贷融资所支付的利息，因此往往愿意将银行贷款作为融资的首选。资本融资。当企业因银行收紧信贷等原因难以获得贷款资金，且具备发债条件时，将转向债券融资。企业未取得信用审批，不具备发行债券资格或批准的，为满足资金需求，可采用信托发行等非标准融资方式。此处暂不讨论。
二、如何理解两个分歧
从融资期限来看，我们大致可以认为，中长期融资的主要目的是再投资和扩大生产，而短期融资主要是为了维持企业的流??动性。相对而言，中长期融资规模更能准确衡量企业的资金需求。剔除短期融资的影响，我们可以看到，信贷与债券的中长期融资规模在长期周期内具有较高的相关性，但两个时期仍存在明显分歧。第一次背离出现在2011.9-2013.6，第二次背离出现在近期，也就是今年二季度。
这两个发散阶段的特点是信用债发行量明显偏多，而新增信贷规模相对低迷。如前所述，在不考虑其他干扰因素的情况下，大多数公司更倾向于使用银行贷款作为其首选的融资方式。这两个时期，企业的融资思路发生了明显变化。我们考虑两个因素：一是政策性融资因素债券的发行推高了信用债的发行量；二是融资群体不同；由于两种融资方式之间的替代效应，有足够的贷款转向债券融资。
对于具有政策性融资因素的债券，城投债是主要的信用债。我们可以看到，在上述两个发散阶段，城投债发行规模形成了高价值区域。也就是说，企业融资规模的统计口径确实形成了信用债发行量的异常增长。一定的干扰。当然，对于地方政府债务而言，可用性是渠道选择的重要标准。 2011年以来，地方政府债务一直处于政策约束状态，城投债发行比信贷具有更高的优势。由此可见，信用债在反映政策方面的权重较大，对信用（反映需求）具有一定的引导作用。
但是，剔除城投债规模的扰动效应后，两个阶段的分歧依然存在。 2011.9-2013.6，债券融资规模与信贷融资规模差距缩小，但仍有较大差距。今年二季度，在消除城投债发行干扰后，债券融资规模转为信贷融资规模较高的局面。
如果我们从第二个因素入手，我们认为这种现象可以部分解释。由于信用的客户领域比债券融资的客户范围更广，所以对于企业集团来说，我们简单的分为大企业和中小企业，我们知道很多中小企业是外向型的，而一旦外需和内需出现偏差，如果信贷市场覆盖更多的中小企业，就会更接近于组合（内需+外需），即体现出广泛的需求；而债券融资的企业大多是大中型企业，更多的是衡量内需。从两个不同时期来看，2012年外需弱于内需，对经济的抑制作用明显。今年的情况正好相反存贷比和融资，即外需强于内需。我们认为，内需与外需的偏差是债券融资和贷款需求偏差的重要原因。
此外，关于第三个因素，我们分析了银行在这两个时期提供信贷的意愿和能力。从贷存比指标可以看出，在信贷发行和债券发行额度偏离的两个时期，贷存比处于较高水平。有强烈的借贷意愿。
我们进一步考察了银行的放贷能力，即存款规模的增长。在这两个阶段，存量存款规模增速进入周期性低谷，不同于贷款规模相对平稳的增速。虽然两个时期的信贷发行规模与债券融资规模不同，银行更愿意放贷，但均受到新增存款规模的制约。也就是说存贷比和融资，在企业融资方式转变的阶段，银行吸收存款的规模趋于下降，造成放贷主动性有余，但融资能力不足的局面。
那为什么这段时期的存贷款增速会出现分化呢？可以看出，存款增速的利率导向作用较强。从两者的关系来看，已经与领先和滞后形成了负相关，而且这个时间滞后呈现出边际放大的趋势。我们认为，由于利率、资金价格市场化渠道的拓宽所带来的资金价格市场化，即使利率发生变化，存款对其的敏感性也出现了边际下降。近期，一旦利率由升转降，存款增速将落后于贷款增速，导致银行资产负债差距较为明显。
那么，银行存款增速的周期性下降可以解释2011.9-2013.6期间债券规模的异常增长，即由于银行放贷能力下降，即使贷存比处于高位，实际授信规模也不能满足企业融资需求。在两种主要融资方式的替代效应下，企业转向发债融资。不过，今年以来债券发行量偏低的现象似乎更加难以理解。为什么在银行放贷能力有限的前提下，债券融资规模依然低迷？我们可以看到，截至今年二季度末，实体经济的融资需求还是比较稳定的，没有出现明显的下行现象，说明这种结构性变化不是总量变化引起的。
我们认为这一变化反映了融资成本的变化。我们知道，价格是需求的滞后变量，一旦形成政策性融资或内外需分歧的融资缺口，贷款和债券融资价格就会出现分歧。但是我们可以看到，这种分歧在2013年之前似乎并不显着。主要原因是：一旦两者的成本出现分歧，两者交叉的融资领域就会流向低成本渠道，带来利益匹配费率。
这种偏差是需求造成的，需求自然可以调整，但我们看到，从去年四季度开始，债券发行利率不再围绕贷款利率上下波动，其中央水平已显着提高，已与贷款利率分开。我们认为，由于债券市场已经进入政策驱动期，其需求的自我调整对价格的影响很小，因此这种需求结构的变化显然是持久的。近期，债券融资成本的增加已成为债券融资规模缩小的重要因素，企业融资无需大幅缩水。
三、两种融资方式的趋同与替代
当然，我们上面分析的只是需求的结构性自我调节的过程。信用融资与债券融资之间，除了企业融资需求影响下的替代关系外，还存在利率体系影响下的趋同关系。对于后者，我们以资本流动性相对宽松的情况为例。银行吸收存款的能力直接影响到提供信贷的能力和资金利率的走势，从而激发企业发债的意愿。最终，信贷和债券融资都将加强。社会融资规模扩大。
那么，这两种关系中哪一种占主导地位？我们假设信用与债券融资之间的关系是以替代为主，那么企业融资规模与融资利率之间的相关性应该较差，因为即使是其中一种融资方式（假设是信用融资）也难以满足企业资金需求。 ，融资主体会转向寻求其他融资方式，而利率在这个过程中的作用并不是决定性的。但可以看出，新增融资规模与资金利率之间存在显着的负相关关系，即资金利率是企业融资规模增长的重要因素（大致可以看成是信贷和债券融资的总和）。 据此可以推测，信贷与债券融资的主要关系是受利率影响的收敛关系，其次是替代关系。
那么，需求能否有效促进利率一体化？在第一个分歧阶段，即2011.9-2013.6期间，我们看到虽然利率已经形成契合，但资金需求仍然存在长期分歧。也就是说，现阶段，资金需求并不是调节利率的唯一变量，货币分布是利率拟合的回归力。从现象上看，这个假设是合理的，因为从存贷款增速来看，那个时期的货币结构确实发生了变化，而变化的本质是利率市场化带来的时间滞后。长。也就是说，如果利率处于市场化而不是政策化的环境下，资金需求的渠道调整会促进债券融资和贷款融资在高位形成相对均衡的供需关系。低水平，这将导致利率趋同。
当然，上面提到的循环是经典循环的操作。此外，还有其他因素会影响两者之间的运作，比如资产端的需求情况。内需外需和政策性融资也会对这两个渠道产生偏离效应，利率的政策变化会影响两者的需求比较。以今年为例，我们看到，根据经典周期的分析，当前的贷款融资应该处于弱势。但实际上，由于国内外需求的偏差和利率的政策变化，贷款比较强势，所以在分析直接融资和间接融资的差异时，资产端的逻辑更多果断。
那么，从目前的情况来看，利率可能处于基本面一致的时期。届时，随着市场化利率与政策利率利差收窄，利率差异化对需求差异化的影响将告一段落。然而，由于外需弱于内需，我们认为债券融资利率可能会继续弱于贷款融资利率，从而减轻债券发行压力。但值得注意的是，这种资产侧差异化完全可以通过两个融资领域的交叉来调整。因此，我们认为，如果利率超出政策范围，我们将很难比较债券和贷款的发行量和资金面。从债券市场的中期行情来看，整体利率走势仍受收敛效应驱动。
