1 军用航空锻件核心供应商，营收与业绩开启高速增长
1.1 民营军工锻造龙头企业，产品配套新一代航空装备
400MN 模锻液压机奠定行业核心地位，多轮融资助力业务板块升级完善。三角防务创 立于 2002 年，是由民营资本、国有资本共同持股的股份制军工锻造企业。2013 年，公司 与清华大学合作建设的 400MN 大型航空模锻液压机投产，为当时世界最大的单缸精密模锻 液压机，一举填补国内该领域空白。2019 年 5 月公司在深圳证券交易所创业板上市。2021 年 5 月公司完成首次可转债发行，利用募集资金布局航空结构件加工，以现有毛坯锻件制 造业务为基础向锻件下游产业领域延伸，并发展航空蒙皮类零件的精密加工。2022 年 7 月，公司公布定增预案，计划定增募资 20.46 亿元，布局航空中小锻件、航空发动机叶片 精锻和航空部组件装配业务，深入航空制造价值链，提升业务多元化水平。
民营资本引入国有资本，无控股股东和实际控制人。公司最初由民营资本组建，在 400MN 大型航空模锻液压机项目建设过程中引入西航投资、西投控股等国有资本，以及三 森投资、温氏投资等社会资本。截至 2022 年 7 月，公司前五大股东分别为西航投资、鹏辉 投资、三森投资、温氏投资和西投控股。董事长严建亚通过直接、间接的方式合计控制公 司 19.88%的股份，为影响力最大的股东，公司无控股股东和实际控制人。
主要产品为大中型特种合金锻件，以飞机结构件和航空发动机盘件为主，配套我国新 一代战斗机、运输机、直升机和航空发动机。公司已投产的核心设备包括 300MN 等温锻造 液压机、400MN 模锻液压机、31.5MN 快锻机，全领域涵盖了在役、在研大中型航空飞行 器对锻件研制的需求，与环轧生产线共同形成飞机结构件、发动机盘件、发动机环件多品 种的锻件产品供应能力。按锻造工艺的不同，公司主要产品可分为模锻件和自由锻件两大 类。按产品功能的不同，公司的主要产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系 统结构件， 直升机结构件， 发动机和燃气轮机盘类件。
1.2 营收与净利润增速放大，毛利率水平保持高位
营业收入增速提升，归母净利润持续增长。2019-2021 年，公司营业收入从 6.1 亿元快 速增长至 11.7 亿元，年复合增长率达 38%；归母净利润从 2019 年的 1.9 亿元增长至 4.1 亿 元，年复合增长率达 46%。2021 年以来，锻件业务不断深化和产品市场地位提升带来订单 大幅增长，公司业绩增速显著提升，2021 年全年实现营收 11.7 亿元，同比增长 91%；归母 净利润 4.1 亿元，同比增长 102%。2022H1 实现营收 9.1 亿元，同比增长 95%；归母净利润 3.0 亿元，同比增长 82%。
模锻业务为核心，对总体毛利贡献比例较高。模锻件是公司的核心产品，应用于新一 代战斗机、大型运输机等重要型号军工装备，营收占比持续稳定在 90%左右。公司的自由 锻产品主要服务于定型前阶段锻件的生产以及相关科研单位新材料的研发工作，在营收中 占比较少。2017-2021 年，公司模锻件产品毛利对总体毛利的贡献同样保持在较高比例，保 证了公司盈利的稳定性和持续性。
模锻件毛利率保持高位，自由锻件毛利率波动较大。2017 年以来，公司总体毛利率稳 定在 45%左右，2022 年一季度总体毛利率为 46.66%。随着模锻业务的不断强化，对总体毛 利的贡献率持续提升，公司总体毛利率逐渐向模锻件毛利率靠拢。公司的自由锻产品存在 订单间歇性、产品结构变化大、批量小及难以集中生产的情况，导致毛利率波动较大。
2 航空锻造行业集中度较高，军机与民机市场双轮驱动
2.1 模锻件机械性能优异，用于飞机及航空发动机关键零部件
锻件的性能一般优于相同材料的铸件，多应用于机械设备关键核心部位。锻造是一种 利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形 状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优 化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线。锻件的机械性能一般优于同样材料的 铸件，是各种机器设备中的主要受力、传递动力和保障安全的关键零件。一些情况下，锻 件的质量直接决定主机的性能、质量、使用寿命和运行的安全可靠性。
锻造按成形机理可分为模锻、自由锻和辗环，其中模锻具有效率高、尺寸精确、能够 制造复杂形状锻件等优点。模锻是指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得 锻件。模锻工艺具有以下优点：一是生产效率高，模锻时金属的变形在模膛内进行，所以 就能很快的得到想要的形状；二是模锻能锻造形状复杂的锻件，并且可以使金属的流线分 布更为合理，从而提高零件的使用寿命；三是模锻件的尺寸相比较而言更为精确，加工余 量相对较小，表面质量较小。四是节省金属材料，减少切削加工的工作量，而且在批量足 够的前提下，还能降低零件的生产成本。
锻造工艺多用于飞机及航空发动机关重零部件。在航空工业领域，锻件主要用于制造 飞机、发动机承受交变载荷和集中载荷的关键零件和重要零件，如飞机机体中的框、梁、 起落架、接头，发动机中的盘、轴、叶片、环等。所使用的金属材料主要是铝合金、钛合 金、高温合金、超高强度合金结构钢、不锈钢等。锻件制成的零件重量约占飞机机体结构 重量的 20%～35%和发动机结构重量的 30%～45%，是决定飞机和发动机的性能、可靠性、 寿命和经济性的重要因素之一。
根据立鼎产业研究院数据，对于军用飞机，机体结构占整机价值比例为 19%，动力系 统占整机价值比例为 25%；对于民用飞机，机体结构占整机价值比例为 22%，动力系统占 整机价值比例为 36%。
2.2 我国航空锻件市场集中度高，民营企业寻求细分市场机遇
我国航空锻件行业主要参与者包括国有大型军工企业和民营企业。在军用航空锻件领 域，国有大型军工企业凭借其技术实力、资金实力和规模优势成为主要生产商，竞争优势 显著，部分具有军品生产资质的民营企业更多集中在产品配套领域。在民用航空锻件领域， 各厂商主要通过国产大飞机配套和航空零部件国际转包两种形式参与市场。
军工国企为行业龙头，民企定位于部分细分市场。国企方面，中航重机为国内军用航 空锻件龙头，产品品类齐全，覆盖飞机机身/机翼锻件、航空航天发动机盘轴/环形锻件、中 小型锻件；万航模锻装备 800MN 模锻液压机，航空锻件为主导产品，用于飞机机身和发动 机。民企方面，三角防务装备 400MN 模锻液压机，主营大中型飞机机身结构件和发动机盘 件；航宇科技和派克新材主要产品为飞机发动机环形锻件；航亚科技主要产品为航空发动 机叶片精锻件。
龙头企业规模优势显著，民营企业营收增速相对较高。行业龙头中航重机航空航天锻 件业务营收遥遥领先，具有规模上的绝对优势。2017~2021 年，四家民营航空锻件上市公 司航空航天模锻业务营收总和从 6.95 亿元上升至 29.81 亿元，年复合增速 43.91%，高于中 航重机 16.02%的年复合增速。随着下游国内军用航空、民用航空以及国际转包业务市场的 扩大带来行业整体增长，军工国企改革深化主机厂外协比例增加，具有研发和资金实力的 民营企业有望进一步参与到高端军工产品的市场竞争中，保持良好的业绩增速。
公司 ROE明显高于行业龙头中航重机，略微高于航宇科技、派克新材。下面我们进行 杜邦分析： 净利率方面，2021 年五家公司净利率分别为 35.17%、11.00%、14.48%、17.54%和 7.73%，公司具有显著优势。主要原因为公司毛利率水平较高，2021 年毛利率为 46.66%， 明显高于其他公司；公司费用控制能力同样较为优秀，2021 年五家公司的期间费用率分别 为为 6.36%、13.17%、14.57%、9.36%和 28.54%，公司的期间费用率同样显著低于其他竞 争对手。 权益乘数方面，2021 年公司权益乘数为 1.53，在五家公司中位列第四。2021 年五家公 司资产负债率分别为 40.54%、50.03%、52.70%、41.77%和 26.22%，公司的资产负债率在 其中也保持在较低水平。 总资产周转率方面，2021 年公司总资产周转率为 0.35，在五家公司中位列第四。我们 分析是由于公司产品几乎全部为军品，与其他有相当一部分民品销售的企业相比，资产周 转率较低。 通过杜邦拆分，我们发现公司 ROE 显著高于中航重机的原因主要为净利率上存在明显 优势；而与航宇科技和派克新材相比，公司的财务杠杆和总资产周转率较小，一定程度上 抵消了净利率上的优势。
2.3 军机数量提升+更新换代，牵引军用航空锻件增量市场约 2890 亿元
中美军机数量与代际结构差异明显，我国亟待缩小差距。根据《WorldAirForces2022》 数据，2021 年我国共有军用飞机 3285 架，排名世界第三。数量方面，我国保有各类军用飞 机总数仅为美国的 25%左右，其中战斗机数量约为美国的 57%，武装直升机、教练机等机 型数量不足美国的 20%。结构方面，按照我国通用的战斗机代次划分标准，我国战斗机中 J-7、J-8 等老旧二代机占比仍有 47%，J-20 等四代机仅占 2%；而美国战斗机完全由三代机 和四代机组成，其中三代机为主力，占比 81%。
定位“空天一体、攻防兼备”，计划于 2035 年初步建成现代化战略空军，2050 年全面 建成世界一流战略空军。在 2018 年 11 月 11 日举行的“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面 会”上，中国空军公布了强大现代化空军建设路线图。其中指出要搭建起“空天一体、攻防 兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，计划到 2035 年初步建成现代化战略空军，到 21 世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实 力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。
根据中美航空装备差异和我国政策指引，我们做出以下核心假设： 1）以 2035 年初步建成现代化战略空军之时为预测时间点； 2）假设我国战斗机与结构补齐与美国 2021 年的差距，特种机、运输机、武装直升机、教 练机数量补齐与美国 2021 年的差距； 4）各类军机单价参考美国同类型军机均价进行估算； 5）根据章节 2.1，假设锻件在军用飞机中价值量占比约为 6%。 由此测算，2021~2035 年我国新增军用飞机中锻件价值约 2889 亿元，年均 206 亿元。
按照中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力五家主机厂 2021 年营收总 和的 6%进行估算，2021 年我国军用航空锻件市场规模约为 78 亿元。计算可得预计2022~2035 年我国军用航空锻件市场年复合增长率约为 13%。
2.4 国内分包+国际转包，带动民用航空锻件增量市场约 1860 亿元
民用飞机国际转包方面，根据《中国商飞公司市场预测年报》预测， 2021~2040 年中国航空市场将接收各类型新客机 9084 架。按照国际航空发展规律，飞机及 航空发动机产品的输出方至少要向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额。 根据以上预测数据，我们做出以下核心假设： 1）2021~2040 年，我国市场预测接收的 9084 架新增客机中，扣除相应数量国产客机； 2）各类型客机单价按照《中国商飞公司市场预测年报》数据进行估算； 3）航空零部件国际转包市场的补偿贸易额度为 20%； 4）根据章节 2.1，锻件在民机中价值占比约为 8%。 由此测算，2021~2040 年，我国民用飞机国际转包市场新增锻件价值约 1334 亿元，年 均约 70 亿元。
3 设备优势奠定行业核心地位，前瞻布局把握未来发展态势
3.1 模锻件大型化整体化为行业趋势，公司设备与技术先发优势明显
减重与可靠性是航空工业的永恒主题，航空模锻件整体化、大型化趋势日渐明显。飞 机机体减重 5kg，其起飞质量可减轻 50kg，按照起飞质量计算的飞行成本大大降低。而采 用大型整体构件是减轻飞行器的结构质量、提高构件整体刚性、降低成本并缩短制造周期 的重要技术途径之一。例如美国的 F-102 歼击机采用了 315MN 模锻液压机加工的 7057 铝 合金整体翼梁精锻件，取代原设计的 272 个零件和 3200 个铆钉，减轻飞机重量 45.5~54.5kg， 节约机械加工工时 50%。对于有长寿命、高可靠性要求的大型客机，以 及要满足 6 千飞行小时寿命要求的新一代战斗机，将更多的采用整体模锻工艺，实现承力 框、梁、起落架及发动机涡轮盘零部件结构的整体化。
大型模锻件的生产依托于大吨位锻压设备，400MN 以上级模锻压机较为稀缺，仅少数 航空强国具备制造能力。大型梁框等锻件尺寸和投影面积均较大，生产过程中需要大吨位 和大台面的模锻压机。长期以来，世界范围内仅美国、俄罗斯、法国三国拥有 400MN 以上 级大型模锻压机，他们生产出了第四、第五代军用战机和波音 B747、空客 A380 等空中“巨 无霸”，在航空航天产品方面居于世界前列。由于设备落后，我国某些关键大型模锻件不得 不依赖进口，严重制约了航空航天、石油、化工、船舶等领域顶级装备制造及行业发展。 直到 2010 年前后，我国成功研制了多台大型模锻压机，其中包括三角防务的 400MN 模锻 液压机和万航模锻的 800MN 模锻液压机，填补了我国相关制造和装备的空白。
先进军机关键部件多采用难变形材料，等温锻造等精密锻造工艺成为未来发展方向。 美国 F-22和 F-35战斗机钛合金用量已分别高达 41%和 27%，先进航空发动机中高温合金和 钛合金锻件重量占发动机总结构重量的 55%~65%。而高温合金、钛合金属于难变形材料， 加工参数范围狭窄、变形抗力大、组织性能对加工过程十分敏感。等温锻造是把模具加热 到与锻坯相同的温度，使坯料在恒定的温度下以较低的应变速率和较少的锻造火次成形出 形状复杂的精密锻件，该技术是生产新型难变形高温合金涡轮盘、钛合金压气机盘最关键 的技术之一。美、英、法、德等国航空发动机盘件中 90%以上采用等温锻造技术生产。随 着我国对更高推重比航空发动机的迫切需求，采用等温锻造技术进行涡轮盘和压气机盘锻 件的生产成为了主流趋势。
公司大吨位锻压设备先发优势明显，满足大型模锻件以及难变形合金材料加工需求。 针对国内航空制造业对大型整体精密锻造结构件中长期需求，结合国际航空锻造领先技术， 公司联合清华大学自主设计、制造、安装了两台世界先进水平的大吨位模锻设备。2012 年 3 月，公司的 400MN 大型模锻液压机热式成功，为当时世界最大的单缸模锻液压机，设备 工作台面长 4.5 米、宽 3.5 米，压制速度可达到每秒 0.01 到 60 mm，参数满足等温锻造、热 模锻锻造、普通锻造等各种工艺的需求，解决了一直困扰我国的大型难变形精密模锻件的 设计和制造难题。2021 年 3 月，公司的 300MN 等温模锻液压机热试成功，该设备为全球最 大的等温锻造液压机，可用于各种难变形合金材料及复杂形状高端锻件的等温锻造成形， 助力公司形成全品种锻件制造能力。
依托先进设备深度参与新一代装备研制生产，进一步巩固先发优势。借助 400MN模锻 液压机平台，公司积极参与国内主要新研制机型的大型模锻件研制任务。承担了大型运输 机和某新一代战斗机所有中大型模锻件的研制生产任务，已形成了稳定的批量生产能力。 同时参与了多个在研、在役发动机、舰用燃气轮机的锻件研制工作，并针对各飞机和发动 机设计单位的在研、预研型号，积极开展新材料和新工艺技术储备。
IPO 募投项目兼顾扩产与品类拓展，国之重器全面多点满载运营，迎接下游需求扩张。 公司 IPO 募投项目分别围绕航空模锻件产能提升、增加环盘锻件新产品生产及新增公司理 化检测能力，以扩展产能瓶颈环节，巩固并扩大国内航空锻件优势地位。400MN 模锻液压 机生产线技改及深加工建设项目达产后将形成年产某型号飞机用承力铝合金锻件 450 件、 其他铝合金锻件 983 件的热处理及加工能力。发动机盘环件先进制造生产线建设项目达产后将新增年产高温合金环锻件 2080 件，钛合金环锻件 2163 件，铝合金换锻件 2703 件。军 工行业计划经济属性较强，多采用以销定产模式，因此扩产具备指引意义。扩大生产规模 是是收入规模扩张的前提，公司 IPO 募投项目已于 2021 年 11 月建成并投入使用，随着新 建产能逐步达产，公司业绩增长有望迎来拐点。
3.2 顺应航空产业组织变革，率先推进产业链纵向延伸
航空主机厂推进产业链优化工作，对优质供应商队伍需求增强。随着国产新一代军用、 民用飞机和航空发动机产量的不断增长，主机厂基本向“供应链管理+装配集成”的模式转 变。航空工业沈飞、成飞等主机厂纷纷指出将以“核心能力自主化、重要能力产业化、一 般能力市场化、工业服务社会化”为原则，提升航空产品研发、集成、试飞、维修及服务 保障等核心能力，同时加强对供应商的引领和培育，打造“保供、合规、控本、增效”的 现代化供应链管理体系。
为配合主机厂模式转变，民营企业建立亟需建立“锻件生产—零部件加工—部组件装 配”的全流程配套关系。锻件产品以毛坯状态进行交付是我国的锻造行业多年形成的惯例， 锻件交付主机厂后，由主机厂进行锻件的粗加工、精加工以及组件部件的装配。随着主机 厂向“供应链管理+装配集成”的模式转变，聚焦装配和系统集成主业，对配套供应商而言， 推动锻件由毛坯状态向更高附加值的已加工或零件交付状态转变、涉足局部组件装配业务， 将稳固与主机厂的配套关系、提升公司综合竞争力。国内部分主要航空锻件生产企业近年 来也表明了进行产业链纵向延伸的意向。
拓展航空零部件精密加工业务，目前已具备从毛坯到最终零部件的全流程加工能力。 公司 2021 年可转债募投项目为先进航空零部件智能互联制造基地项目，计划引进三轴、五 轴、双五轴数控加工机床和大型柔性化智能制造生产线，用于航空结构件的加工。该项目 在公司现有毛坯件锻造业务的基础上，向下游领域延伸拓展，满足航空结构件从毛坯到粗 加工件、到半精加工件、到最终零件不同交付状态的加工需求。该项目已于 2021 年 6 月开工建设，根据公司 2022 年定增预案，公司目前已能够较为成熟地完成粗加 工、半精加工等工序，精加工试验件经内部测试也基本满足主机厂要求。
布局航空组件装配，满足主机厂外协配套需求。根据公司 2022 年定增预案，公司计划 开展航空数字化继承中心项目，将新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、 壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统，由锻件产业链向下游部 组件装配延伸。由于地域邻近和多年合作，公司与中航西飞已形成相对紧密稳固的配套关 系，基于航空部组件装配地缘半径的要求和主机厂供应链管理的效率要求，主机厂倾向在自身生产经营地周边从现有的配套单位中，进一步发展部组件装配业务的配套关系。该项 布局有利于充分利用公司现有客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。
3.3 布局新一代蒙皮加工技术，或将建成国内最大蒙皮镜像铣生产线
机身蒙皮是飞机重要受力构件，形状复杂、加工精度要求高。机身蒙皮是飞机的重要 受力构件，因受力情况不同，一块蒙皮上不同部位应力不同，考虑到减轻飞机重量，机身 蒙皮一般设计为变厚度，需要在应力小的区域进行减薄，最薄处厚度约 1mm。蒙皮零件属 于复杂曲面薄壁零件，其加工工艺一直是制造领域中研究的热点，其大尺寸、弱刚性以及 形状复杂使飞机蒙皮零件的数控加工成为制造业的一个难题。
蒙皮变厚度加工的常用方法有化铣和镜像铣，镜像铣为替代化铣的新一代飞机蒙皮绿 色高效加工技术。化学铣切利用化学腐蚀原理将零件多余材料去除，虽然可以解决复杂凹 腔/凹面的加工问题，但存在化学污染、耗电量大、消耗铝材无法回收等弊端，且不适合新 一代铝锂合金蒙皮的加工。蒙皮镜像铣切是为替代化铣加工而开发的新一代蒙皮精确制造 工艺，铣削刀具的位置和姿态与背部协同顶撑装置的位置和姿态时刻成镜像关系，同步协 同运动，完成蒙皮加工。镜像铣切系统可一次装夹完成蒙皮所有加工，具有高精度、高效 率、小污染、低能耗的特点。
上海拓璞为国内唯一镜像铣设备供应商，设备达到国际先进水平。世界范围内生产镜 像铣设备的厂家主要有法国 Dufieux 和西班牙 M.Torres。上海拓璞为国内唯一的镜像铣设备 供应商，成功突破了飞机蒙皮卧式双五轴镜像铣机床研制的关键技术，成为继法国 Dufieux、 西班牙 M.Torres 之后又一家掌握该技术的企业。
国内已有少数企业具备飞机蒙皮镜像铣加工能力，引进国产设备成为主流。进口设备 方面，中航工业洪都从西班牙 M.Torres 引进了亚洲首台、全球第二台蒙皮镜像铣设备，于 2013 年开始实验，已形成具有自主知识产权的成套工艺、软件和装置，并主持制定了首个 镜像铣工艺国家标准，成果已用于 C919 蒙皮的研制和生产。国产设备方面，江苏众拓、成 都永峰以及西飞、上飞、成飞等主机厂均从上海拓璞引进了国产飞机蒙皮镜像铣设备，其 中江苏众拓和成都永峰的镜像铣设备目前已投产。
公司计划引进 8 台国产镜像铣设备，将建成国内最大蒙皮镜像铣生产线，定位军机和 民机蒙皮加工市场。公司的 2021 年可转债募投项目计划从上海拓璞引进 6000mm 级和 3000mm 级卧式双五轴镜像铣削装备各 4 台，用于运输机、战斗机、客机等飞机的蒙皮加 工，预计 2023 年建成，可形成年加工近 3000 件结构件的能力。机身蒙皮大量使用新一代 铝锂合金材料的 C919 量产在即，将为蒙皮镜像铣技术的大规模应用创造市场空间。主机厂 向“供应链管理+装配集成”的模式转变，非核心业务在满足社会配套的情况下内部或将不 再扩产。根据目前国内航空镜像铣设备情况推算，公司的项目建成后将成为国内最大蒙皮 镜像铣生产线，规模优势将有利于公司争取订单，匹配主机厂外协需求。
3.4 拓展多品类锻件供应能力，业务板块不断升级完善
布局中小型航空模锻件，形成大、中、小型精密锻件全覆盖供应能力。公司现有大中 型模锻件生产线，主要由 400MN、300MN 液压机以及配套的 31.5MN 快锻机、2500mm 环 轧机组成，用于生产投影面积在 0.5m2 以上、重量在 200Kg 以上的模锻件，以及直径在 500mm 以上的环件。现有大吨位锻压设备不适用于中小型航空精密模锻件的生产，设备吨 位与产品大小不匹配带来精度低、效率低、经济性差等劣势。公司 2022 年航空精密模锻产 业深化提升项目计划建设中小锻件生产线，借助新设备的投入提升中小锻件生产能力，使 公司具备跨行业、多规格、大中小批量等多种类型业务的承接能力，满足客户对大、中、 小锻件打包采购需求的趋势。
布局航空发动机叶片加工，拓展航发产品线。叶片是航空发动机中的关键构成部件， 从涡扇发动机的价值构成来看，叶片的价值占比最大，为 35%。公司目前用于航空发动机 的产品主要为前轴颈、风扇盘、压气机盘、涡轮盘等盘类锻件。公司 2022 年航空发动机叶 片精锻项目计划建设航空发动机叶片生产线，引进挤压机、压力机、加热炉等设备，建设 航空发动机叶片生产线，形成航空发动机叶片的产能，与公司原有中大型锻件生产线有机 结合，形成全品类配套能力，提升公司的整体盈利能力。
4 盈利预测
公司主要产品为模锻件和自由锻件，基于以下假设对公司各项产品的营收和毛利进行 预测：
1）模锻业务：“十四五”装备批产与列装加速 + 新建产能爬坡/达产
核心驱动：模锻件产品为公司核心产品，2021 年营收占比 95%，毛利占比 96%。锻造 是飞机及航空发动机零件使用的主要粗加工方式之一，公司设备与技术匹配航空模锻件大 型化趋势和难变形材料锻造需求，并通过参与新型号研制和新建产能巩固既有优势。 业绩预测：1）公司产品配套歼 20、运 20 等新一代军用飞机及各类国产航空发动机， 并参与新型号装备研制，“十四五”或为新一代装备加速列装、新型号由研制转为批产的关 键时期，将带动公司业务规模扩大；2）公司 IPO 扩产项目已于 2021 年 11 月完成建设并投 入使用，2022 年作为新建产能达产阶段，为公司收入规模增长奠定基础。公司在手订单饱 满，综合考虑公司扩产项目新增产能及收入贡献预计 2022 年模锻件业务收入同比增长 48%； 2023-2024 年因订单确定性强，已有产能明确且基数上涨，同比增速相较 2022 年有所下降。 结合公司自身发展规划，预计 2023-2024 公司模锻件业务收入增速分别为 36%、25%，复合 增速 30%。
2）自由锻业务：新材料研发 + 新产品试制
自由锻产品为公司非核心产品，2021 年营收占比 2.82%，毛利占比 0.93%。自由锻业 务主要服务于定型前阶段锻件的生产以及相关科研单位新材料的研发工作，营收和毛利波 动均较大。自 2020 年起，公司自由锻件产品收入增长率已连续 2 年下降。2022 年公司自由 锻产品因新研发工作推进，2022H1 实现营业收入 0.75 亿元；考虑到全年新装备存在部分新 材料研发和新产品试制的实际需求，预计 2022 年该业务板块实现收入增速 200%；后续将 在已有业务范围内保持稳定份额，预计 2023-2024 年收入增速分别为 5%/5%，复合增速 5%。
综上，预计公司 2022-2024 年营业收入为 18/24/30 亿元，同比增长 55%/34%/24%，复 合增速 29%。
精选报告来源：【未来智库】。
