军工行业上市公司财务分析有研究必要性：军工行业上市公司是我国资本市场非常重要组成部分，截至2021年8月底，A股上市公司有111家具有军工属性，总市值超过2万亿元。军工行业上市公司市场表现突出，尤其是在牛市中，与券商板块并称为牛市先锋。军工行业作为主题性质的行业，涉及领域广泛，包括原材料、零部件以及整机各个阶段，可以很好比较分析各个领域以及各个阶段的财务特征。
一、军工体系介绍
军工行业是国家国防现代化建设的重要工业基础，是国家先进制造业创新体系的重要力量，直接对我国综合国力及相关尖端科技技术的发展起重要作用。
发展历程
我国的国防工业发展历经打造基础、改革徘徊、自主研制三个阶段，即将步入第四个阶段：
打造基础：建国初期，在政府直接管理下，依托接管的解放区兵工厂设立重工业部。抗美援朝时期引进苏联援华的 156 项重点工程，其中 43 项为军工项目，占比最高，其余主要为电力、有色、机械等基础配套工业，为我国军事工业打下坚实基础。60 年代，推动了"三线建设"，逐步形成完整的国防工业体系。
改革徘徊：在改革开放和中美建交双重刺激下，为服务经济建设中心。在该阶段早期短暂的中美蜜月时期我国进口了少量先进的西式装备，同时中美军事技术交流频繁，引入了西方规范化的军备标准，树立起我国现代科学研发体系。之后伴随苏联解体、"瓦森纳协议"延续、"巴统"对华出口限制，我国转而成为西方制裁的主要目标，但同时却重启了与俄、乌的军事合作。该阶段是外部环境变化最为剧烈的时期，西式装备和苏式装备先后对我国开放引进，但军费的压缩和进口的冲击也导致了该阶段我国的自主研发遭遇挫折，多型号项目的研制工作在该时期陷入停滞甚至下马。
自主研制：台海危机、驻南使馆轰炸、南海撞机等事件敲响了警钟，使我国深刻意识到军事发展必须重回正轨，坚持自主研发，确保自主可控，补齐装备短板。一系列重大专项出台，军费拨付快速提升，军工企业重新聚焦主业，同时积极开展军民融合，鼓励社会资源投入到国防军工事业建设中来。经过 20 年的发展，目前各谱系主战装备已基本定型并开始交付，但目前的服役主力仍以上一代的仿制装备为主，新一代的自主产品尚未形成战斗力，亟待下一阶段批产上量。
提质上量：体系确立亟待量产跟进，该阶段的发展主要根据国防和军队现代化建设"三步走"战略构想推进，从 2020 年到 2050 年，共历时 30 年。第一步：到 2020 基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。第二步：2035 年基本实现国防和军队现代化。第三步：2050 年全面建设世界一流军队。
产业集群
我国军工行业主要围绕军事装备的研发和生产展开，主要涵盖有航空、航天、兵器、核工业、船舶和军工电子六大产业集群。
1
、十大军工集团
围绕六大产业集群，形成了以十大军工央企为代表的军工行业中坚力量：
二十世纪七八十年代，政府几个部门—核工业部、航天工业部、兵器工业部等，就是中国十大军工集团公司的前身。
后来在改革开放的过程中为了转变政府职能，把这些部门改为公司。
1999年7月1日，为了引入内部竞争机制，
国家原五大行政性军工总公司基础上组建的十个军工集团公司正式成立。十大军工集团分别为中核工业集团、中国核建、航天科技、航天科工、中航工业第一集团、中航工业第二集团、中船集团、中船重工、兵器工业集团、兵器装备集团。后来又加上中国电科、中国电子两大集团，号称十二大军工集团。
中航工业第一集团、中航工业第二集团于2008年11月6日重组整合成立中国航空工业集团有限公司。
为加快实现航空发动机及燃气轮机自主研发和制造生产、建设航空强国，国务院国资委、北京国有资本经营管理中心、中国航空工业集团有限公司、中国商用飞机有限责任公司于2016年8月28日共同出资组建中国航空发动机集团有限公司。
2018年1月31日，中国核工业建设集团有限公司与中国核工业集团有限公司实施重组，中核建设集团整体无偿划转进入中核工业集团 。
2019年10月25日，中国船舶工业集团有限公司与中国船舶重工集团有限公司联合重组，新设中国船舶集团有限公司。自此，十二大军工集团又减少至十大军工集团 ，由国务院出资并直接管理，承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，从事为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动。
十大军工集团围绕产业发展需要，将部分资产进行证券化，通过IPO或者资产重组并购形式实现上市。
关于十大军工集团资产证券化水平，研究多以资产证券率进行衡量。一般认为，航空、船舶和兵装产业链中武器装备制造核心资产基本都已经注入上市公司，航天领域因其产品特殊性且高度机密，实际在上市公司体内的资产并不多，未来可以重点关注的是以中国电子和中国电科为代表的信息化板块。
2
、地方军工集团
因地方经济建设以及国防工业发展需要，部分地方也设有相关军工集团，并已有部分资产实现上市。
3
、民参军企业
近年来，随着我国军民融合深入发展，在十大军工集团以及地方军工集团之外，形成了一大批民参军企业，目前在军品采购体系中，民营企业更多集中在军品配套的第三层级和外围的第四层级，能进入第二层级的很少，到第一层级的更是屈指可数。截至2021年8月底，获取型号资格的上市民营企业只有高德红外。
二、军工行业上市公司
研究军工行业上市公司时，需要首先明确哪些企业属于“军工”上市公司。这一点之所以成为问题，主要是因为受到历史原因以及现实因素影响，十大军工集团内部分上市公司以民品业务为主，“军工”属性偏弱，如航天科工集团内的航天信息主营业务为防伪税控、企业财税服务、网信业务等民品业务，航天科技集团内的航天动力主营业务则为泵及泵系统、液力变矩器以及智能燃气表等民品业务，其他军工央企、地方国企以及民参军企业也都存在类似情况。
不同 “军工”上市公司标准取决于对公司“军工属性”的不同理解。本文认为，军工属性最大的特点在于具有军方这个终端大客户。理论上
所有获得军品生产资质的上市公司都具备军工属性，这些企业可以分布在各个行业，除了国防军工行业之外，还有通信、电子、计算机甚至化工等行业。实际在研究过程中，
军品业务收入占比超过20%的即可归入的军工的范畴，而把主营业务来自军工的企业归为国防军工行业。这样一种广义上的军工范畴，其实也带来的投资上的多样性和复杂性。
对于纯粹军工行业的公司，可能军方订单是非常关键的；对于泛军工行业，其产品和技术可能更为关键。
为了更好对军工上市公司进行研究，不同市场研究机构按照不同标准编制军工上市公司名录，形成不同军工行业指数。作为国内资本市场市场指数以及行业指数权威研究机构，中证指数有限公司编制的军工相关行业指数包括中证军工指数、中证国防指数、中证军工龙头指数以及中证军工信息安全150指数，四个指数基本情况如下表所示。
三、军工行业主要特征
军方是军工行业军品业务在国内的唯一最终客户，军品销售依赖于军方采购，这一独特的需求模式决定了军品业务以下特征：
行业需求总规模直接受到军费尤其是武器装备支出影响
因经济社会发展以及国防建设需要，我国军费规模由2010年的5321.15亿元增加至2021年的1.35万亿元，军费增速由超过10%回落至6.8%。
我国军费主要包含三部分内容：
人员生活费：用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资津贴、住房保险、伙食被装等；
训练维持费：用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出；
装备费：用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等。其中，装备费与军工行业关系最为紧密，武器装备费用的多寡决定了军工行业的景气程度，也很大程度上决定了军工行业收入规模上限。
参照2010年至2017年军费构成，
我国2021年用于装备采购的国防开支在4000-5000亿元之间。就行业规模而言，处于相对小众市场，这可以从军工行业总规模与其他行业企业营业收入规模对比中看出来。
从收入规模角度，以上代表性企业可能超过整个军工行业收入规模。具体到中证军工成分股，2020年营业收入规模最大的企业为中国重工，为349.0619亿元，但是与其他类似性质企业相比，规模较小。
为实现长久稳定增长，军工企业通常会拓展相关民品业务，在做好主责主业的同时，实现在民品领域的突破。军工企业做民品业务难度取决于产品通用化程度，通常而言，主机厂和重大分系统的产品高度专用化，只能作为武器装备使用，零配件企业通用性更强。另外，部分民参军因为历史沿革等原因，会采取“军工+其他”双主业模式，如甘化科工的军工+食糖贸易，亚光科技的军工+复合材料船艇。
关于我国未来军费规模，以券商为代表的研究机构多认为增速将长期超 GDP 增长，未来30年军费复合增速有望达到 7.5%左右，主要依据在于我国根据军队建设目标等制定军费，十九大报告明确指出，“力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们以 2050年建设世界一流军队为目标，即军费水平有望于美国相当，假设美国未来长期军费增速按照 3.0%计算，则长期看到 2050年即未来30年我国军费的CAGR或将达到7.5%才有望在2050年与美国军费水平相当。
军工行业需求多样化，具体需求因国防政策影响而变动
国家国防政策对军工行业具有关键影响，这种影响一方面体现在军费总额直接影响行业总规模，另外一方面国防建设的重点决定了军工行业哪些细分行业会得到优先发展，在军费总额有限的情况下，重点发展的细分领域将会获得更多资源支持。
按照不同研究目的，研究机构会将军品需求进行不同划分，其中国信证券将全国的军工系统分为地面兵装、航空及航空发动机、航天与空间探索、船舶制造、雷达电子战、核工业六大子产业链[1]，
目前仅地面兵装、航空、船舶有主机厂和部分分系统单位的核心资产在上市公司体内，其他三个产业链在上市公司体内的核心资产依旧偏少。这决定了仅有部分装备费收入进入军工上市公司体内，另有部分收入流入非上市军工企业。
军工行业的最终产品有以下几类：[1]
第一是战车，包含坦克、步兵战车、轮式战车、远程火箭炮载具、导弹发射车、两栖战车、防空导弹发射车、电子干扰车、通信车、指挥车、装甲救护车等装备。
第二是战机，这其中又包括轻重型战斗机、无人机、轰炸机、多用途战斗机、战斗轰炸机、大中型运输机、各类预警及电子战飞机、运输直升机、通用直升机、武装直升机等。
第三是海上装备，水面舰艇又涵盖航空母舰、驱逐舰、护卫舰、导弹艇、两栖攻击舰、船坞登陆舰、补给舰、坦克登陆舰、大型气垫船、医院船等，水下舰艇中的潜艇还有战略导弹核潜艇、攻击核潜艇、柴电动力潜艇、装备了 AIP技术的常规潜艇、蛙人运载器、潜航器等。
第四是各类弹药，从大类上又分为两类，
一类是枪炮弹药，其中包括从 12.7mm 到 125mm 的穿甲弹、各类口径的榴弹、杀爆弹、末敏弹、云爆弹、子母弹、可编程弹药等；
另一类是导弹，从大类上就包括洲际弹道导弹、远中近程弹道导弹、远中近程防空导弹、远中近程空对空导弹、远中近程空对地导弹、反舰巡航导弹、反舰弹导弹、反坦克导弹等。
以上每一个小类本身又是一个大类比如各类平台类装备往往又分为轻重型、主战型、侦查型等，弹药类中的每一个小类根据其口径和发射平台的不同，又分为机载、车载、舰载、潜射等。
关于军工行业未来一段时间需求侧重点，可以参考天风证券以下观点[2]：
短期：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期
在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五 ，我们认为
第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。
另附上国盛证券观点供加深印象[3]：
“十三五”之前，2010-2017年我国在武器装备费上共投入2.42万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼-16、歼-20、直-20、运-20等一系列重点型号武器装备；“十四五”需要通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系，这是产业发展的必然趋势。
中期、远期：新型号Pipeline指引中远期机遇
通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化信息化智能化融合发展。
中期：“十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦 &“十四五”内新型号的中间考核节点我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份，考虑走完生命期的美国 F4歼击机，其生产持续期达23年，因此2027年并非我国新代次装备的终点，更应理解为列装情况考核点。
远期：预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向，我们认为本次五年计划 中提出的趋势性目标或为2035年远期目标，因此此方向为远期行业方向。从细分领域看，
我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装备等。
军工投资中，需要关注的是军工行业需求变动对于上市公司业绩的实际影响，以主要从事海军装备生产的中国重工以及主要从事空军装备生产的中航沈飞为例进行说明。
中国重工军品收入规模
单位：元
在国家重点发展海军装备时期，中国重工作为海军装备主要供应商，业绩较为突出，但随着海军装备陆续交付完成，收入规模出现一定下滑。与之相对应的，是随着空军装备建设推进，业绩出现显著增长的中航沈飞，其2020年营业收入增速14.96%，2021年上半年增速则增加至37.38%，增长幅度显著高于中国重工。
产品要求高、研发周期长
军工产品对质量有较高标准，所生产的产品需要满足实战的各种要求。生产企业通常根据用户精准需求对项目进行针对性开发，产品生产过程需要经过多次的论证、试验、测试，最终达到用户的指标要求后才能顺利完成交付。
武器装备的全寿命阶段主要包括预先研究、型号研制、装备购置、使用维修保障及退役报废。其中，军品型号研制流程主要包括：综合论证、研制总要求论证、工程研制、设计定型以及生产定型，根据研制项目的技术复杂程度，
从产品研发立项到最终生产定型，通常需要2-10年的时间。在此以军用飞机结构件的研发流程为例进行说明[1]：
以军用飞机结构件的研发流程为例说明公司研发流程：
①参与军方项目预研
军方作为终端客户提出装备需求，型号设计单位进行型号设计和项目立项，并会同主机厂召集供应链各环节主要优质企业进行型号预研。公司作为国内重要的中大型模锻件制造单位，参与型号中大型锻件的预研，主要工作为：根据公司的设备能力和技术水平，对设计单位提出的设计方案论证工艺可行性，参与材料和锻件标准的起草编制。
②设计及试制
根据型号设计单位/主机厂最终初步确定的零件图样和技术要求，公司与型号设计单位/主机厂签订技术协议，沟通确定锻件图要求，完成锻件图的会签。
之后公司研发部门进行模具、工装的设计，确定原材料技术要求和消耗，制定锻造工艺方案。随后公司完成模具、工装以及原材料的采购，编制具体的锻造工艺规程。在模具、原材料、工艺规程均具备条件后开始锻件试制，并完成锻件的检验和组织性能检测，合格后交付客户。
③客户鉴定，工艺、设备定型
客户对试制的锻件进行理化检测、试加工，必要时进行相应的考核试验。若各方面均满足设计要求，则会直接通知公司或以评审会的形式对产品试制工艺规程进行定型，固化生产锻件的工艺、设备、人员。工艺、设备等一经固化，除非经过设计方和主机厂评审、批准，不允许变更。若考核结果不能完全满足设计要求，则重新进行试制。
④批量生产
工艺、设备固化后，公司按照主机厂的订货需求进行锻件的批量生产，锻件的生命周期与型号的生产和服役周期相同。
从投资角度，对于上市公司业绩有直接推动作用的订单为批产类订单，因批产类订单金额通常较大，同时确定性较强、可以持续为公司带来业务收入。研究类订单则金额相对较小，且落地周期长，对于公司未来业绩的影响存在较大不确定性。以光启技术为例，对于每一次批产订单，公司都会进行自愿性信息披露。
军工产品定制化程度高、单品需求量少
军品生产呈现出明显的“多规格、小批量、定制化”的特征。
以新余国科为例 [1]：公司注重加大科技投入，按“预研一代、开发一代、储备一代、生产一代”理念，组织各类新产品、新技术开发，其中部分军民用新产品处于已定型或鉴定正在做批产准备或技术应用推广阶段， 另外还有正在研发的新产品120余项，其中军品在研新产品项目有90余项，民品在研项目有30余项，新产品储备较为丰富，为公司经济增长提供强有力的支撑和保障。 由此，企业面临的风险包括：从立项研制到设计定型的时间跨度较长，且存在不确定性；企业预研新产品存在一定风险，难以保证预研的新产品均会获得军方认可和订货。如果某些新产品的研发周期过长，或者预研的新产品未获得军方认可和订货，则可能会对企业的财务状况及整体盈利能力造成不利影响。 就此，在投资过程中，对于上市公司的单个产品的收入贡献度不应该有过高期待，理性看待军工上市公司的成长空间，这可以从同样从事钢铁相关领域业务的三家上市公司收入规模中可以看得出来。 三家上市公司收入数据 单位：亿元 小核心、大协作的行业格局 如前文所述，我国军工市场生产单位主要分为两大类：一类是国务院、国资委下属的十大军工集团，主要从事关键武器装备的设计、零部件生产和总装，分管大量的生产制造企业和科研院所，是我国军工行业市场的主要参与者。另一类是地方国资委下属企业及其他社会企业，主要从事军工基础零部件制造和原材料供应等。关于两者之间关系，可以引用新余国科投资者关系活动记录表中一段问答进行补充说明。 目前火工品市场上既有长城军工、新余国科作为上市公司是作为地方国资委下面的军工企业，还有央企军工集团的火工品企业，目前火工品市场格局是怎样的？ 答：由于军工行业的火工品业务属于军工保密信息，我们无法从其他途径以非公开方式取得相关资料，从外部了解情况， 如中国兵器工业集团、中国兵器装备工业集团、中国航天科技集团等央企军工集团均有自己的火工品配套企业，自成体系，内部配套，而且这些企业一直以来，获得国家政策的支持较多，任务较多，占据国内主要市场份额。安徽省国资委所属上市公司长城军工的子公司红星机电也是一家火工品企业，以集团内部配套为主，兼顾国内市场；还有福建、浙江、湖南等省国资委也有为数不多的火工品企业，任务较少，市场份额不大。 而我公司则是以火工品业务为主营业务，近年来，公司紧紧围绕着国家战略和需求，充分利用上市公司平台和资本力量，借助央企集团加大对外配套力度改革机遇，不断加大新产品开发力度，不断培育核心竞争力和新的经济增长点，未来公司火工品业务领域将在规模上不断扩大，市场份额上不断提高。 天秦装备招股说明书对于这个问题也有过明确说明： 兵器装备配套领域主要由中国兵器集团及中国兵装集团主导，中国兵器集团及中国兵装集团在我国兵器装备市场具有主导地位并受国家政策的支持。上述两集团公司是由中央管理的国有特大型企业，是国家授权投资的机构，于1999年7月由原中国兵器工业总公司重组改制而设立。目前，中国兵器业务主要以坦克装甲车辆、火炮、火箭炮、火箭弹、导弹、炮弹、枪弹、炸弹、航空炸弹、深水炸弹等火工杀伤性武器为主；中国兵装主要以末端防御、轻武器、先进弹药、信息光电、反恐冲突等装备体系为主；中国兵器及中国兵装作为我国较早的装备企业，是国家安全建设的重要力量，其技术基础较完备，具有较强实力。 从我国防务装备产业链条来看，部队是防务装备的终端用户，中国兵器集团及中国兵装集团旗下的各总装厂商为兵器装备的总装厂商。其他兵器装备配套供应商主要为装备零部件的配套商，发行人主要承担装备防护部分的配套。鉴于中国兵器集团及中国兵装集团在我国兵器装备市场具有主导地位，装备产业链其他各环节配套业务的参与者大多与中国兵器集团和中国兵装集团及其下属单位开展业务合作，共同参与装备的整体制造，形成目前我国防务装备领域各企业竞争与合作共存的格局。 以上格局分析，可以结合收入以及净利润分布情况进行分析。 中证军工收入分布情况 单位：亿元 就收入规模而言，国有企业尤其是十大军工集团体系内上市公司占据绝对优势，地方国资委所属企业中营业收入规模最大的企业为海格通信，2020年收入51.22亿元，排名第16位；民营企业中排名最靠前的是高德红外，收入规模仅有33.34亿元，排名第26位，规模相当于中国重工收入规模的十分之一。从结构上看，中证军工行业成分股营业总收入中位数在29亿元左右，但有18家企业收入规模在10亿元以下，接近整个行业企业数量的1/3。 从中证军工指数成分股毛利率数据看，可以得出一个非常有意思的结论，那就是越往下游、毛利率越低。从事碳纤维原材料生产的中简科技毛利率可以超过80%，从事碳纤维预浸料生产的中航高科毛利率可以超过30%，但是从事战斗机制造的中航沈飞毛利率却不到10%。 要了解这一点，需要对我国军品定价模式有些了解。自建国以来，我国军品定价机制可大致分为无偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价方式并存、目标价格管理机制大力推行5个阶段，但不管“成本”的含义如何变化，“成本加成”始终是大型武器装备整机/总体类产品的主要定价方式，这直接限制了军工主机厂盈利水平。从数据看，中国重工、内蒙一机、中航沈飞、中航西飞、中船防务以及洪都航空等主机厂毛利率一直处于垫底状态。 成本加成模式下，成本越高利润越高，主机厂没有动力去降成本，同时部分上游配套商产品由军方直接审价，主机厂没有降价权力，这导致部分上游供应商毛利率反而远远高于下游主机厂。此外，考虑到军工行业高投入、长周期的特点，给予上游行业较高毛利也是对其承担巨大风险的补偿，也有利于其进行更多研发投入。 最后，虽然民营企业毛利率比较高，但是从净利润规模看，国有企业尤其是十大军工央企净利润优势还是比较明显的。
