一、内地与香港便利中概股回归的政策演进
近年来，在全球上市资源稀缺、中美战略博弈持续深化背景下，内地、香港均开始逐渐 放松上市要求，主要表现在适当提高了对同股不同权和红筹等特殊架构的容忍度上。 所谓同股不同权，是指资本结构中包含两类或多类不同投票权的普通股架构，也称为“AB 股 结构”，其中 B 类股一般由管理层持有，A 类股一般为外围股东持有。同股不同权架构的出 现一般是避免企业成长过程中外部资本涌入摊薄创始股东股权比例，其主要目的是为了维持 企业创始人的控制地位，保障企业长期稳定发展。所谓红筹架构，是指通过在海外设立控股 公司，将中国境内企业的资产和权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在境外上 市募集资金的方式，能够实现资本运作承载主体的变更。红筹架构能够使企业享受境外门槛 较低较简捷的上市程序、便利股本和资本运作、提高企业国际声誉，同时对于部分行业外资 准入的禁止/限制性规定，企业还可借助协议控制架构回避。
内地
1、同股不同权
美股市场长期允许“同股不同权”企业上市，而 A 股市场一直缺乏此种制度安排，坚持 要求同股同权。直到 2018 年，中国证监会在答复人大提案时表示将“修改公司法中‘同股同 权’、‘一股一表决权’等规定，为市场主体提供更加灵活的制度形式”。2018 年修订的《公 司法》第 126 条指出“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同 等权利。”在规定“同股同权”原则的同时，《公司法》也授权国务院对“同股不同权”等作 出具体规定，其第 131 条指出“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。” 2018 年 9 月，国务院发布《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双 创”升级版的意见》，明确允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。
此后，内地逐步放开 WVR 企业的上市。2019 年 1 月，证监会发布《关于在上海证券交 易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，决定在上交所新设科创板，同时提出“允许特 殊股权结构企业上市”，并要求 WVR 企业在申请上市时应当“充分披露并特别提示有关差 异化表决安排的主要内容、相关风险及对公司治理的影响，以及依法落实保护投资者合法权 益的各项措施。”2020 年 1 月 20 日，优刻得在科创板上市，成为 A 股首家拥有同股不同权 结构的企业。2020 年 8 月，深圳市人大常委会公布《深圳经济特区科技创新条例》，其中第 99 条明确“在本市依照《公司法》登记的科技企业可以设置特殊股权结构，在公司章程中约 定表决权差异安排，在普通股份之外，设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份”。 根据 2020 年 12 月修订的《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《深圳证券交易所 创业板股票上市规则》，存在表决权差异安排的发行人申请股票或者存托凭证首次公开发行 并在创业板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项：预计市值不 低于人民币 100 亿元，且最近一年净利润为正；预计市值不低于人民币 50 亿元，最近 一年净利润为正且营业收入不低于人民币 5 亿元，且发行人的招股说明书和保荐人的上市保 荐书应当明确说明所选择的具体上市标准。同时，也需要满足表决权差异安排的有关规定。
2、红筹架构
早期，根据《公司法》、《证券法》等相关规定，A 股上市主体应为境内股份有限公司， 而红筹架构企业的实际控制人位于境外。因此，无论是申请 A 股 IPO 还是参与 A 股上市公司 重大资产重组，均需要拆除红筹架构。2015 年 12 月，中国证监会在此背景下便发布《关于重 大资产重组中标的资产曾拆除 VIE 协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》，明确 了拆除 VIE 架构的信息披露要求。
2018 年 3 月，国办转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意 见》，明确符合条件的已在境外上市的大型红筹企业和未在境外上市的创新企业可直接在境内发行股票或存托凭证上市，标志着红筹企业保留红筹架构 回归 A 股有制可依。其中，试点企业是指符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属 于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新 技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。已在境外上市的大型红筹企业， 市值不低于 2000 亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于 30 亿 元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先 技术，同行业竞争中处于相对优势地位。此后，证监会、沪深证交所从制度基础、专项规则 和配套规则等方面进一步完善了红筹中概股公司回归的制度体系。2020 年 2 月 27 日，华润 微登陆 A 股，成为首家以红筹架构登陆 A 股的企业。
根据 2020 年 12 月修订的《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《深圳证券交易所 创业板股票上市规则》，红筹企业上市申请人应当满足以下条件：符合中国证监会规定 的发行条件；发行后的股份总数/存托凭证总份数不低于 3000 万股/份；公开发行 的股份/存托凭证对应基础股份达到公司股份总数的 25%以上；公司股份总数/发行后的存托 凭证总份数超过 4 亿股/份的，公开发行股份/存托凭证对应基础股份的比例为 10%以上； 市值及财务指标符合本规则规定的标准；规定的其他上市条件。对于符合《国务院办公 厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》相关规定的 红筹企业，即营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优 势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下 列标准之一：预计市值不低于人民币 100 亿元；预计市值不低于人民币 50 亿元， 且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展 战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”要求。此外，还需要满足针对红 筹企业的特别规定。
香港
2014 年，阿里巴巴集团在筹划整体上市时，便考虑在香港联交所上市，然而当时港股明 确限制“同股不同权”架构发行人上市，最后不得已选择赴美上市。2017 年 12 月，香港联交 所发布《有关建议设立创新版的咨询总结》，披露拟通过修订《上市规则》以允许存在 WVR 架构发行人上市，并设立新的渠道吸引在其他主要交易所上市发行人在港二次上市，开始逐 步放宽上市限制。2018 年开始，香港联交所开始新一轮上市制度改革，进一步简化、优化海 外发行人，允许 WVR 发行人上市，并降低了对具有 WVR 和 VIE 架构发行人的上市门槛。 2021 年 11 月，香港联交所发布《优化海外发行人上市制度的咨询总结》，明确 WVR 和 VIE 架构公司可以直接申请双重主要上市，同时进一步降低了二次上市、双重主要上市的门槛。 相关《上市规则》修订及新指引于 2022 年 1 月 1 日正式生效，这为中概股回归奠定了友好、 便利的制度基础。
二、中概股回归路径选择及具体操作
按照是否保留原上市地的上市地位，中概股回归主要有私有化退市再上市以及保留上市 地位两条路径。具体来看：
私有化退市再上市
1、私有化退市
私有化退市再上市是指中概股公司通过收购方式取得公司发行在外的其他股份，使得公 司因股权过于集中而终止其在原上市地的上市地位，然后再择机选择其他目的地上市的形式。 显然，私有化退市再上市包括在原上市地退市、在其他目的地上市两个步骤。鉴于当前在美 中概股退市风险较大，且其通常选择回归 A 股、港股，本小节后续将介绍在美私有化退市以 及 A 股、港股上市的相关程序及规则。 在美上市公司的私有化需要根据《美国证券交易法》13e-3 规则进行“私有化交易”，通 常有控股股东和其关联方以股份收购/重组、吸收合并、出售实质性全部资产等具体形 式，常用的私有化路径包括一步式合并和两步式合并。
在一步式合并下，收购方与上市公司董事会进行谈判并达成协议，以合并的方式收购上 市公司的全部股份。该协议需要经过上司公司股东大会批准才能实施。实施时，收购方将新设全资持有的合并子公司，通过与上市公司签署合并协议，并在履行相关程序后将而这合并， 使其退市。原上市公司的股东则面临从合并子公司按合并协议收取持有股份对应的现金、将 上市公司股份转为合并子公司层面等选择。 两步式合并，顾名思义，需要经过“要约收购+合并”两步才能完成私有化退市。首先， 收购方需要向上市公司发出全面收购要约，若收购方能够获得 90%以上的流通股份，则可进 行简易合并程序；否则，便要转为一步式合并。简易合并程序下，由于收购方获得了上市公 司 90%以上的流通股份，故无需经过美国证监会审核，也无需经过股东大会表决，收 购方即可与上市公司完成合并。
2、A 股再上市
完成私有化交易并退市后，中概股公司便可考虑选择目的地筹划上市。中概股回归 A 股有整体上市和分拆上市两种方式。整体上市是指中概股公司向中国证监会或沪深证交所申请 首次公开发行股票或存托凭证并上市。在注册制施行前，中概股回归 A 股需要拆除红 筹架构架构）。所谓红筹架构，是指中国境内的公司在境外设立离岸公司，然后将境内公司的资产注入境外公司，实现境外控股公司海 外上市融资目的的结构。拆除红筹架构的方式主要有股权转让和增资两种方式。前者需要实 际控制人控制的外资股东，参照境外特殊目的公司的股权架构及各股东通过 SPV 间 接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权转让给实际控制人或其设立在境内的持股主体 以及境外投资者或其设立的境外持股主体。后者则要求此前通过 SPV 间接持有发行人股权的 实际控制人在境内设立境内持股公司，该公司对发行人增资取得股权，并摊薄 SPV 持有的发 行人的外资股权，同时实际控制人通过回购、转让等方式放弃通过 SPV 持有的发行人部分股 权，以实现控制权转回境内。重庆百亚、科锐国际 等便分别通过股权转让、增资实现了拆除红筹架构。
在 2019 年科创板、2020 年创业板相继推行注册制后，中国证监会、沪深证交所亦在法律 及实践层面允许红筹企业在满足一定前提下直接申请 A 股整体上市，因而，中概股回归 A 股 也可保留红筹架构。近年来，越来越多中概股回归 A 股选择保留红筹架构，主要通过直接跨 境发行股票或存托凭证的方式进行上市。尽管中概股公司保留红筹架构回归 A 股具 有法律可行性，但对 VIE 架构的红筹企业申请回归 A 股的，在中国证监会受理相关申请后， 通常还需征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发改委、商务部 的意见。此外，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规定 也对回归 A 股的红筹中概股公司在业务定位、财务及市值指标等方面设置了门槛。
分拆上市则是指中概股公司将部分优质业务或资产，以直接或间接控制的子公司形式，在证券市场上进行 IPO 并上市或者实现重组上市。自 2019 年《上市公司分拆所属子公司境内 上市试点若干规定》出台后，近年来 A 股已披露或正在进 行子公司分拆上市流程的公司数量显著增多。截至 8 月 3 日，共有 110 家 A 股上市公司在 《分拆上市规定》发布后公告拟分拆子公司在境内外上市。
3、港股再上市
除回归 A 股外，中概股公司还可寻求回归港股市场。由于此时中概股公司已从美股市场 退市，是作为未上市主体寻求港股上市，因而需要满足港交所《上市规则》及相关法律法规 中的所有条件，覆盖营运记录及财务，管理层、拥有权及控制权连续性、董事及公众持股数 量等方面。营运记录及财务方面，除生物科技公司外，上市申请人必须拥有至少三个会计年度的营运记录，且须达到盈利测试、市值/收入测试或市值/收入/现金流量测试其中一个财务 标准。管理层、拥有权及控制权连续性方面，上市申请人须在至少前 3 个财政年度内保证管 理层维持基本不变，且在最近的一整个财政年度，其 控股股东或最大股东应没有变化。董 事及公众持股数量方面，《上市规则》要求上市申请人须有至少三位独立非执行董事，占董 事会成员人数三分之一，其中有至少一位具备适当的专业资格，且须确保公众持有至少占发 行股份数目总额 25%的股份，但若申请人上市时市值超过 100 亿港元，联交所酌情接受 15%- 25%的公众持股数量。
此外， WVR 和 VIE 架构的公司在回归港股上市可以保留其原有架构，但需要满足额外 规定。使用 WVR 架构赴港上市的须满足以下五个条件：为创新产业公司；上市时 市值至少达 400 亿港元，或上市时市值至少为 100 亿港元且最近一个经审计会计年度收入至 少 10 亿港元，上市申请人须证明其有高增长业务的记录及高增长轨迹预期可持续；申 请人须证明获得外界认可，即获得资深投资者相当数额的投资，并至首次公开招股时仍未撤 回投资，且最少有总投资额的 50%保留至公开招股后满六个月；WVR 持有人必须为积 极参与公司业务营运的管理层人员，并必须在上市时继续担任董事；WVR 持有人的投 票权不得超过非 WVR 持有人的投票权的 10 倍。使用 VIE 架构赴港上市则需要详细披露 VIE 架构合约安排的相关细节、法律意见及所涉风险。
值得注意的是，私有化退市再上市存在相当程度的风险。一是私有化退市成本较高，程 序较为复杂，需要花费较长时间。私有化最常用的方式是要约收购，要求公司全部以较高的 溢价进行现金回购，这对企业的现金流管理能力提出了较高要求。在私有化决议过程中需要 满足两个条件：所有独立股东中至少有 75%亲自或授权投赞成票，且亲自或授权投反对票的 独立股东不超过所有独立股东的 10%。若收购股价与公司估值存在较大差异，中小股东可能 会表示异议，有关机构可能会因此对控股大股东开展调查，以核查其是否侵害其余股东的权 益，进而影响私有化退市进程。二是再上市可能会存在较大困难。经过私有化退市后，企业 的财务状况、股权结构、公司治理等能否满足上市标准仍然存在不确定性。上市企业的注册 地、年限等也可能成为回归障碍。此外，即便能够再次上市，但是受此前公司表现影响，是否能够再次获得投资者认可也是私有化退市再上市公司需要考虑的问题。
保留原上市地的上市地位
除了放弃原上市地的上市地位外，中概股还可以选择保留原上市地的上市地位，以介绍 上市、二次上市、双重主要上市等形式回归。
1、介绍上市
介绍上市是已上市公司寻求在另一市场上市的方式，不需要在上市时再发行新股，也即 不再涉及融资，可以实现双重上市、转板上市、分拆上市、换股上市等。介绍上市与 IPO 适 用相同条件，根据港交所《上市规则》，公司介绍上市后半年便可通过配售或发售公司股份 以募集资金。介绍上市无需进行公开招股程序，能够实现短期火速上市，同时由于不涉及到 新发售股份，不会稀释现有股东股份。其缺点是介绍上市无法在上市过程中为公司筹集新增 资金，且上市初期有交投不活跃的可能。
2、二次上市
所谓二次上市，是指中概股将其部分发行在外的流通股股票在非注册过的港交所上市， 能够实现股份跨市场流通，通常采用存托凭证等形式，常见的有美国存托凭证、全 球存托凭证等。二次上市的难度低，豁免条款多，可操作性较强，成本也相对较低， 但需要保证首次上市的交易所不存在退市风险。
3、双重主要上市
双重主要上市的公司同时拥有在两个上市地的同等上市地位，如在其中一个上市地退市， 并不影响在另一个上市地的上市地位。双重主要上市与二次上市的区别主要集中在监管程度、 港股通纳入许可、跨市场流通形式、上市流程和成本等方面。监管程度方面，双重主要上市 的监管更加严格，需要完全遵守两个上市地有关监管部门的规定；而二次上市的公司则主要 接受首个上市地的监管。港股通纳入许可方面，双重主要上市的公司如通过港交所半年一次 大检常规纳入或特别快速纳入恒生指数，则 A 股投资者可通过港股通参与交易；而二次上市 的公司则无法通过港股通进行交易。跨市场流通形式方面，双重主要上市公司存在无法跨市 场流通的可能；以存托凭证二次上市的公司股票可以实现跨市场流通。上市流程和成本方面， 双重主要上市的流程更为复杂，成本也相对更高，但投资者的认可度也相对更高。名创优品 在 2022 年 3 月 31 日向港交所递交双重主要上市申请后，7 月 13 日才正式登陆港交所，历时 133 天。在 2021 年 3 月 9 日上传聆讯后资料集，3 月 12 日展开招股，3 月 23 日便登陆 港交所，仅花费 10 个工作日。
中概股在回归港股时，既可以选择直接双重主要上市，也可以选择先在港二次上市，再 转为双重主要上市。前者的上市条件和流程与首次公开招股基本相同，如是 WVR 架构、VIE 结构的大中华发行人还需要满足一定条件。当在港二次上市的上市股份交易的大部分已经永久转入港交所时，港交所 也会视其为双重主要上市。
在回港政策友好化、便利化趋势下，双重主要上市正在成为中概股回归港股的重要模式。 2018 年以来，已有名创优品、涂鸦智能、金融壹账通等 9 家中概股公司实现港美双重主要上 市。在回归港股的中概股中，2020 年以来，超三成中概股选择回港双重主要上市；2021 年以 来，仅三成中概股未选择双重主要上市。哔哩哔哩、金山云等也正在进行或寻求港美双重主 要上市，再鼎医药等也曾表达双重主要上市意愿，并已于 2022 年 6 月实现在港主要上市。近 期，阿里巴巴也宣布拟将在港二次上市转为主要上市，实现港美双重主要上市。
三、已回归中概股表现分析
按照回归目的地的不同，中概股回归主要有回归 A 股、回归港股以及赴其他市场上市三 条路径。本小节主要分析中概股在回归 A 股、回归港股后的表现。
回归 A 股的中概股表现
1、市值表现
对于整体上市，中国移动、中芯国际在回归前后的市值表现存在差异。中国移动回归前 的市值中枢为 13877.34 亿元，回归后的市值中枢较此下降了近 500 亿元，但总体而言差别不 大，说明无论是在美股市场还是 A 股市场，投资者对于中国移动的价值定位均相对确定。中 芯国际在回归前后的市值中枢则存在近 20 倍差距，这说明美股市场投资者和 A 股市场投资 者对于该标的的价值存在不同定位。
对于分拆上市，盛美上海、大全新能源以及晶科能源在回归 A 股后，与回归 A 股前相比， 市值中枢均有所抬升。盛美上海从 50.82 亿元提高至 78.47 亿元，大全新能源从 42.93 亿元提 高至 258.99 亿元，晶科能源从 50.88 亿元提高至 173.62 亿元。
2、流动性表现
从换手率上看，盛美上海、大全能源、晶科能源等中概股公司在回归 A 股后，与美股对 应股票相比，日均换手率均有所提高，提高幅度在 2%-4%之间；相应地，日均成交额也有一 定提高。大全能源美股日均成交额仅为 0.93 亿元，而在回归 A 股后，其日均成交额翻了近 8 倍，突破 7 亿元。晶科能源的日均成交额则翻了 14 倍，从日均 0.72 亿元增至近 10 亿元/天。
回归港股的中概股表现
1、市值表现
对于二次上市，由于二次上市并未增加上市地，从相关案例来看，对于中概股市值的影 响程度相对有限，且存在两面性。诺亚财富、微博等中概股公司的美股市值中枢在二次上市 前高于二次上市后，而、中通快递和阿里巴巴等中概股公司的美股市值中枢在二次上市 后则有一定提升。
对于双重主要上市，从当前市值上看，中概股公司在美股、港股市场上的市值基本相当， 存在 1 亿元至 105 亿元之内的差距；从上市至今日均市值上看，名创优品、涂鸦智能、金融 壹账通、贝壳等中概股公司的美股市值普遍低于港股，但差距较小，基本位于 15 亿元之内， 可能的主要原因是在美中概股退市风险的存在影响了在美中概股公司市值表现。
2、流动性表现
从上市至今日均换手率上看，无论是二次上市中概股公司，还是双重主要上市中概股公 司，在美中概股的流动性均大多好于港股市场的流动性。如阿里巴巴在美股市场的日均换手 率为 0.80%，而在港股市场的日均换手率则仅为 0.16%。金融壹账通在美股市场的日均换手率 为 0.20%，而在港股市场的日均换手率仅为 0.02%。蔚来在美股、港股市场的日均换手率差距 则更大，分别为 4.18%、0.04%。从上市至今日均成交额上看，双重主要上市中概股公司在港 股市场的日均成交额普遍高于其在美股市场的日均成交额，且在二次上市中概股公司中，阿 里巴巴、哔哩哔哩在港股市场的日均成交额也相对较高。可见，上市地位尽管对于日均换手 率影响不大，但会显著正向影响日均成交额。
四、中概股回归对港股市场的冲击和影响分析
鉴于当前在美中概股主要以港股市场为回归目的地，近年来回归 A 股的中概股公司相对 较少，本部分将在预测回归名单的基础上着重分析中概股回归对港股市场的可能产生的冲击 和影响。
在美中概股回归港股名单预测
截至 2022 年 8 月 25 日，有约 32 家在美中概股公司能够在 2023 年底前基本达到在港二次上市要求。其中，有约 27 家在美中概股公司能够在 2022 年底前基本达到在港二次上市要 求，有约 5 家在美中概股公司能 够在 2022 年底后、2023 年底前基本达到在港二次上市要求。其中，拼多多、BOSS 直聘、陆 金所控股、满帮集团、腾讯音乐、传奇生物、唯品会及富途控股等头部在美中概股公司有望 直接赴港双重主要上市。
在美中概股回归港股融资规模估计与冲击分析
此前在美中概股赴港二次上市新股发行量与二次上市前总股数与港股市值基本呈现正相 关关系，即港股市值越大，新股发行量占二次上市前总股数的比例便越小。港股市值超过 5000 亿港元的中概股公司新股发行量占二次上市前总股数的比例为 3.95%，而当港股市值在 1000- 5000 亿港元、小于 1000 亿港元区间时，该比例便分别提高至 5.67%、9.06%。结合在美中概 股回归港股名单，便可得到在美中概股回归港股的预计融资规模，约为 994.56 亿港元。其中， 有望在 2022 年实现的融资规模约为 819.11 亿港元，有望在 2023 年实现的融资规模约为 175.45 亿港元。
总体上看，近年来，港股市场 IPO 数量及募资金额均呈现下降态势。据瑞恩资本统计， 2022 年前 7 个月，受宏观环境影响，香港新上市公司共有 43 家，募资 380.40 亿港元，分别 较去年同期下降 34.85%、84.98%。如前述在美中概股赴港二次上市预测名单的上市流程均 能在完成，且假设 2022 年剩余时间上市节奏与前 7 个月一致，则年内港股市场有望完成 74 宗 IPO，募资金额总计可达 1470.54 亿元，其中二次上市募资金额为 819.11 亿元，尽管占比 超过 55%，但是绝对量并未超过历史最高水平。可以预见，即便年内在美中概股集中赴港二 次上市，由于满足二次上市要求的中概股公司数量及募资金额均相对较少，大概率不会对港 股市场造成重大冲击，反而有可能挽救因宏观环境而造成的 IPO 颓势。
在美中概股回归港股行业影响分析
总体上，数量方面，目前港股上市公司多集中于可选消费、工业、房地 产以及信息技术行业；市值方面，金融、可选消费、信息 技术等行业的港股上市公司的市值占比较高。在美中概股回归港股预测名单中的 32 家公司，其行业分布集中于信息技术、可选消费和金融行业。可见， 若这 32 家在美中概股回归港股或将进一步加剧港股市场上市公司行业集中程度。
单个行业上看，在预测名单的 32 家公司中，仅有拼多多在回归港股后有望成为可选消费 行业前 5 大市值公司，传奇生物有望在回归港股后成为医疗保健行业前 10 大市值公司，其余 18 家中概股公司则多为对应行业市值中上游公司。可以说，在美中概股退市风险抬升的背景 下，中小市值公司面临的压力相对更大。
精选报告来源：【未来智库】。
