红周刊 记者 | 何艳
·编者按·
“中国大陆以外的世界正在经历非常困难的时期，这一点国内投资人可能感受不到。但这让A股的投资环境更具吸引力。A股持续万亿元的成交金额，让海外投资人非常兴奋！”近期，《红周刊》对话惠理集团联席主席兼联席首席投资总监谢清海时，他如是说。
他表示，惠理的一些基金在“ALL IN”中国股票，但在A股的投资中，他不得不增加了另一层分析，就是政策影响。因为即使做了非常充分的分析，也可能受到政策的高度影响，因此必须学会在政策中“游泳”。
在此次对话中，谢清海还就已经升级的价值投资、价值投资的全球视野，以及A股投资的独特性等问题与《红周刊》做了深度交流。
对话惠理谢清海：重仓中国制造，市场溢价买入好股票的趋势不可逆
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两大因素让价值投资升级
市场为高质量股票买单趋势不可逆
《红周刊》：您自己的价值投资理念一直在演进，现在更加强调“优质价值”，那么“优质价值”有何具体特征呢？
谢清海：关于价值投资，我们遵循3R守则，也就是寻找的投资标的有合适的业务、由合适的管理人员经营、并在合适的价格沽出。
早些年，我们更看重合适的价格，即寻找便宜的股票来购买。
《红周刊》：这种投资方式的回报来源主要是什么呢？
谢清海：基本上只有三种回报来源。
第一是增加每股收益，在其他条件相同的情况下，如果每股收益增加10%，股价也将上涨10%。第二是股息率，假如股息率为3%，那么在其他条件相同的情况下，可以有3%的回报。第三是市盈率倍数重估，股票的市盈率是股价除以每股收益，假设市盈率是10，那么它增加到15，即使其他事情发生了变化，你也可能将获得50%的股票回报。
《红周刊》：在什么时候您意识到“寻找便宜的股票”不是很适应市场了呢？
谢清海：在20世纪90年代末之前，市场比较稳定，当时我们的基金回报也比较平均且稳定，大约每年15%，就像一台机器。通常我们从每股收益增加中获得了约10%的收益，以及收取5%的股息，而市盈率没有实际变化。
但近年来，市场不再那么简单，波动性更大，我们开始意识到旧方法不如之前那么有效，股价变化的最大来源是市盈率的变化。
比如，目前A股的市盈率约为15倍，而港股市场的市盈率约为12倍至13倍。但港股的市盈率波动会更大，恒生指数自2月港股见顶以来，市盈率已从18倍降至12倍左右，市盈率下跌这么大，而同期每股收益和股息收益率变化却不大。因此，在评估现在是否买入或卖出股票时，最重要的变化是市盈率倍数的重估。投资者愿意为一家公司的收益支付多少，而不仅仅是像每股收益或股息率这种简单的东西。
这是从简单的旧式、基于量化分析、数字运算的价值投资，升级到了基于评估和判断的质化投资。
《红周刊》：发生这种变化的原因是什么呢？
谢清海：主要有两个原因。
一是市场上许多投资者都接受了价值投资的良好教育，让以前的商业秘密不再是秘密。在20世纪80年代末90年代初，我阅读格雷厄姆和多德写的《证券分析》一书，将其应用于亚洲股市，就可以赚到钱。世界上很多人只是在做金融建模并计算财务比率，所以我可以告诉你这只股票非常便宜，因为市盈率很低，给你很高的回报，等等。但在过去的10到15年里，很多人都知道了这种财务建模方法。那么这类投资市场就变得非常拥挤，如果真的有便宜股票，大家很快就都知道了，我们不再具有优势。
二是使用数字和数字运算的量化投资方法变得不再那么有效，因为世界上到处都是钱，尤其是2008年全球金融危机之后的西方市场，大规模货币刺激措施，让市场充斥着巨大的流动资金，便宜股票也不再那么有吸引力，因为钱多可以买任何东西。人们真正想要的是优质股票，这类股票是具有非常高且可持续的股本回报率以及具有吸引力的商业模式的公司，因为这样的公司是可持续且有竞争力的，因此可以在未来很多年继续经营下去。
现在，这些公司通常在市盈率方面不便宜，但人们都愿意付钱。
《红周刊》：这个趋势会持续下去吗？
谢清海：我认为价值投资的这种变化无法逆转。现在全世界的顶级价值投资者都在强调优质价值投资，而不仅仅是买便宜股票，我这些年也在用这个方法做投资，很有效。用数字来量化什么是好的投资，这种游戏几乎要结束了。股票必须合理定价，而且更重要的是你必须能够运用自己的判断和评估来寻找卓越的公司。
《红周刊》：基于上述价值投资的变化，实操中，您是如何选到好公司的呢？
谢清海：我的方法在很大程度上依赖于对公司的调研。我曾经是一名记者，这一点和记者通过采访获取一手消息相似。我们有一个团队，大约有70多名基金经理及分析师，每年都要对东亚或者东南亚的公司进行大约6500次公司调研。
当然，我们仍然关注量化方面，因为它对研究仍然有意义。我们会按照记录计算收益，建立股本，利用杠杆，观察市盈率、股息率等。因为我们的投资对象是亚太地区的数千家公司，使用财务模型、电子表格筛选数据的方法，能更好确定值得仔细分析的候选公司。其中一些想法是基于控制方法得出的，这意味着我们的想法还是趋向于看市场走向，因为这通常是成本最小的方法。
但同时，我们也在做SWOT分析，分析师必须提供企业优势、劣势、机会和威胁评估，仔细研究公司的品牌价值。这些不能通过数字来实现，而必须以知识为基础。理论依据则是《证券分析》一书，但近些年，也开始了运用其他理论。
还有一门重要的学科是决策。这也是重要的技能，这样才能在接下来的交易、维护、“退场”环节做得更好。
《红周刊》：惠理一直在新经济领域深耕，您能以新经济公司的投资为例，谈谈如何践行价值投资吗？
谢清海：我们有专门研究新经济的团队，这方面我不会自己选股票，我会和这个团队负责人沟通，由他们做决策。这些分析师眼界都是全球化的，他们在全球寻找优质公司，而不仅是在中国大陆或台湾地区。
他们愿意为某些股票支付我认为很高的价格。因为如果一家公司非常优秀，并且很有发展潜力，那么以高的价格买入也是值得的。而我的态度就是，结果满意就行了。
所以，对于你的问题，我的回答是，如今就新经济公司而言，像我这样全而不精的专家已经过时了，这个时代属于那些本领要超过我的专家。
投资中国要能在政策中“游泳”
中国在监管方面仍需要更好的沟通协调
《红周刊》：接下来回到A股，您在A股做投资时除了上面所交流的方法，是否还会考虑A股的独特性呢？
谢清海：当然会有。除了上面谈的，这几年对中国的投资，我们还专门增加了另一层分析，即政策变化给上市公司带来的风险的分析，不能在这上面“翻船”。
政府会决定扶持哪些行业，以及监管哪些行业，都得全面了解。有时，即使对一家公司做了充分的分析，也可能因政策变更而出现预视不到的影响。当政策鼓励哪个行业时，你可以满怀信心地投资，因为股东们可能会因此而获利。比如，一些互联网平台公司，直到去年年底，成长都非常迅速，因为政务部门认为这种发展符合中国人民的整体利益。但当下，政务部门担心它们是否会变得更加垄断，希望它们不能只强调利润。
《红周刊》：谈到政策的走向，现在市场上比较大的一个政策变化,就是关于互联网平台的审查政策,此前大家认为这会对它们的基本面造成损伤,不知道您怎么看这个观点？
谢清海：我们对这些变化持积极态度。事实上，中国政府只是正在做法国、英国和美国政府也想做的事，是为了限制互联网平台公司的权力和商业模式。但中国公司能够更有力、更快地做到这一点，这很好。因为我认为有些涉及垄断行为、公平定价以及数据安全等问题，为了社会利益必须解决。股票市场的重点是为社会利益，不只是为股东赚钱。
事实上，据我了解到，中国某大型互联网平台的创始人现在在香港，现在一切似乎都回到了正常的模式，所以我认为，总的来说这并不是对互联网公司的限制。
《红周刊》：您觉得在监管方面有哪些需要改进的地方吗？
谢清海：需要说一点，中国的行动虽然更快，但更多的是中国与金融界沟通的方式，还需要继续改进。我们觉得政府不同部门之间的沟通相对缺乏效率。
我记得去年十二月，一家互联网金融平台公司原来要在香港IPO，一切都准备好了，却在IPO最后一刻被政府的一个部门取消了，投资者并未做好准备。可见，不同的部门之间没有真正的协调和沟通。一个部门仍然告诉外界一切都好，但另一个部门已经取消了IPO，这不是处理资本市场的方式。我们希望未来能有更有效的沟通和协调。
我们支持政府推动共同繁荣，因为我们是长期投资者。我们认为中国将成为一个更加可持续的社会，这和我们在世界许多国家看到的内乱或社会动荡风险完全不同，中国的股市在很多方面都很有吸引力。
但不管怎么说，监管过度总是有风险的，因为已经宣布的监管受到欢迎并不意味着投资者并不紧张。过度监管可能会对中国的生产力和中国的企业家精神产生负面影响。
此外，我觉得北京证券交易所的成立就释放了一个非常重要的信号，即中国政府将继续支持资本市场发展以及民营企业的发展。刘鹤副总理也发表了一个非常重要的声明，说政府仍然致力于市场经济，而且会努力找到社会责任与民营市场、民营企业发展之间的适当平衡。我想，海内外的投资者都在关注，希望未来会有更好的沟通和协调，没有过度监管，继续致力于在不同目标之间找到良好的平衡，包括对中小企业的支持、发展资本市场，向外国投资者开放市场等，同时也致力于人民的福祉和中国人民的公共利益。
《红周刊》：政策投资不只在中国，据我所知，在西方国家也是有影响的。
谢清海：是的，西方国家也在发生同样的事情，现在还有名为“股东资本主义”的概念，或“利益相关者资本主义”。在西方的传统意义上，公司是以股东资本主义为基础运营的，重点只是为股东赚钱。但是，现在越来越多的人认为它们必须对社会负责，因此，必须强调利益相关者。利益相关者不仅仅是股东，他们也是员工、工作人员、公众、客户以及社区。中国正在做的事情的一些特点类似于西方“利益相关者”的概念，但中国也正在更积极地推动这一进程。
与我职业生涯早期情况不同的是，无论是中国还是世界其他地区，今天的政府更加坚定和强大，可以进行干预，决定哪些行业和公司值得投资，哪些行业不值得投资，哪些公司和行业必须响应政府号召，哪些行业和公司只管在安心发展方面发挥非常积极的作用等等。所以，投资者不仅要了解金融，还要了解政治、社会科学、历史，以及许多不同学科，这样才能很好地了解整个环境。就像功夫在诗外一样，在英语里面称之为“态势感知”。“态势感知”意味着必须掌握全局，而不仅仅是了解财务数字，投资已经成为一个非常复杂的职业。
《红周刊》：基于政策的角度以及您的投资理念和逻辑，您在A股的投资主要集中在什么领域呢？
谢清海：我们在中国的投资组合中主要涉及制造业领域，当然这个领域很宽泛，基于政策的考虑我们购买的股票都在新材料和新能源等领域，以及生物技术、制药业等，我认为政府会非常严格在2060年底达到碳中和目标。我们购买为风能、太阳能等提供材料和设备的公司方面赚了很多钱。这符合政策要求，但这些公司必须是可持续的、具有吸引力的企业。
最近，我们还将大量资金投向了普通制造业公司，因为我们认为中国将继续将制造业作为经济发展的关键引擎。中国肯定不会只满足于成为一个服务经济体或贸易经济体。制造业对于经济增长、就业、拉内需，成为一个自力更生的国家非常重要。
持续万亿成交量让海外投资者兴奋
10年内外资占A股比例或翻番
《红周刊》：那我们再谈谈整个中国市场的机会吧。现在A股市场持续成交万亿元以上，这也是您提到的“中国市场大到不容忽视”的一个原因。
谢清海：是的，因为我们总部在中国香港，对于万亿成交量的理解与内地投资人还不一样，这样的数字对于像我们这样的投资人是非常神奇的。这是迄今为止世界上最大的交易量，在股票市场的历史上都是前所未有的，每两天，上海和深圳的交易量就几乎超过香港本地生产总值。
《红周刊》：除了现象，背后深层次的原因您分析过吗？
谢清海：为什么交易量会这么多，这些投资者又是谁？我们也会问。
首先，我认为交易者中很多是散弹手投机者，也就是散户，他们不做太多研究，交易行为只是基于市场传言或他们自己的理论，或者非常短期的交易想法。他们带活了市场。
但从另一方面来讲，着眼于A股市场中期发展，可能需要鼓励更多不同的方法，根据基本价值或长期分析，确定哪些公司是优秀的公司，进而支持其融资等等。否则，中国人的储蓄只是用来以非常短期的方式投机炒股，可能会阻碍股票市场发挥其应有的作用，也不利于中国金融资本市场的长期发展。股票市场的正确作用是帮助实体经济，调动社会储蓄并将储蓄用于帮助生产率最高的企业。
《红周刊》：中国市场在不断国际化，也在不断吸引海外的长线资金。您认为，在国际化的过程中，外资配置中国的比例将会有怎样的变化？
谢清海：据官方公开统计数据，外资在A股的占有率仅为5%~7%，这是一个非常低的值。像马来西亚这样的国家，外资在股市的占有率也达到了25%~30%。
中国市场外资占有率这么低的一部分原因是中国政府实行的资本流入和流出限制。到2014年间，上海与香港之间才建立了股票市场交易互联互通机制，才有了外资流入和流出的大幅增加，我认为这一趋势将会持续。我预期，未来10年内，外资占股比例将逐渐在目前5%～7%水平的基础上上升，可能会翻一番以上。中国市场太庞大了，不容忽视。
《红周刊》：除了巨大的成交量还有其它原因吗？
谢清海：当然，北交所的设立我认为开始了一个新阶段，但发展需要的时间可能比中国政府期望的时间要长，因为建立一个成功的证券交易所需要很长时间。不少私营企业家更愿意在香港上市，而不是在A股市场，我认为他们想使资产多样化，而且希望中国大陆对所有权的认可更加牢固。在纽约今天还有200家左右来自中国的公司，他们大多数都想重新回到港股或A股，尤其是港股。香港会因为上市公司的持续而获利匪浅。同时，香港也将受益于大湾区的发展，并将成为中国经济未来增长的巨大引擎。我认为香港将仍然是一个非常重要的国际金融中心。
这就是为什么中国政府在努力建立更加可持续的经济模式，实现共同繁荣，从而减少社会动荡可能性的原因。中国政府坚定承诺，实现更可持续的发展制度，更少的污染以及以更有计划的方式为每个人创造机会。加上此前的政府反腐斗争，以及打击人们利用特殊关系通过走后门来获取利益。这些都是中国环境的构成部分。
另外，过去20年以来，中国政府在教育方面投入了大量资金。近年来，每年有大约900万大学毕业生，而且这个数字还在上升。这个数字对于外国人来说也是难以置信，因为900万的数量超过了美国、英国、德国、日本和韩国的总和。很多人根本无法相信如此惊人的数字以及这一切是如何发生的。
许多毕业生学的都是STEM学科，STEM是指科学学科、工程学科、数学学科、技术学科。可以说中国建立了迄今为止世界上最庞大的人才库，储备了科学技术、工程和数学方面的大量人才和知识。这是中国投资环境也非常吸引人、许多外国投资者想在中国投资的一个重要因素。
中国大陆以外的世界正在经历一个非常困难的时期。相比之下，中国的投资环境颇有吸引力。许多内地的投资者，目前只进行国内市场的投资，可能想象不到目前全球的投资环境有多艰难。目前世界处于滞胀的状态，但中国似乎未受其扰，中国的通货膨胀仍在控制之下，中国的经济增长仍然保持着适度的强劲，即使是最坏的情况，增长率也只会下降一个百分点左右。
从全球来看，经济局势非常不稳定，未来几个月通胀率可能会猛增，远远超出预期。
所以，无论什么时候有人问我在全球以及中国市场应该买入或卖出哪些股票，我总是回复说，“现在不是买或卖这么简单，关键是要保持灵活”。世界正在经历风云变幻，今天买入的股票可能明天就要卖出了，所以我们要进行价值投资，这样才能保持高度灵活。我基本上是保持中立的，但我是一个投资者，所以我当然也要进行投资，而我只会在经过细致的研究分析后才会进行投资，研究了数千家公司后可能只会投资100家公司。
我正在为美国读者写一本关于中国股市的书。我对这一块还是比较熟悉的，书的内容一定会很吸引外国投资者。
《红周刊》：希望海外的投资人能通过您的作品能更加深入地了解中国市场。
谢清海：目前该书的进展还比较顺利，不过，还有一点我还是要强调。正如我之前提到过的，A股市场的交易量达到了前所未有的规模，每天的交易量超过1万亿人民币，但很多交易的投资者投资水平和教育水平都有限，所以这可能成为一个潜在问题。如果市场突变、下挫，就会给这些投资者造成亏损，让他们寝食难安。
还有，更严重的一个问题是，在某种程度上，中国股市的投资者面临的是信息匮乏、缺少或者根本无法获取研究分析数据的投资环境。在这种情况下，股市如何拉动实体经济呢？还是说股市只是成为了一种公共投资的平台？就像聚众赌博。在美国，人们就常常把股市投资称为赌博，这种情况不能继续下去。我不知道应该采取什么样的具体措施，但是我们必须要保持谨慎的投资态度，毕竟所涉金额庞大。
此外，外界普遍担心，为了实现共同繁荣，左派思潮可能会回潮，极端或过度的社会思潮卷土重来，而这些思潮已经在包括中国在内的世界许多地方证明是行不通的。所以人们总是担心，中国会再次“左倾”吗？我个人不这么认为，但人们有这种情绪也是很正常的。
还有，我认为中国对“盎格鲁-撒克逊”模式的股票市场非常感兴趣，股票市场是中国公众储蓄的重要组成部分。人们认为股票市场解决了许多与资产配置、储蓄和养老金以及未来经济增长相关的问题。但我认为，随着A股市场的日益成熟，中国现在可能意识到股票市场并不是一个完善的解决方案，它只是一个解决部分问题的解决方案。而且它会带来许多一些西方国家已经面临的问题，即股票市场成为了市场的全部。社会建立在资产泡沫之上，而且过渡金融化，人们一心钻营股票，而不是实体经济。
因此，我认为政府必须找到一种方法来监管股票市场的增长。我认为A股市场的增长速度不会像人们此前预期的那样快，增长会受到调控。股票市场会更像日本或德国，而不是纽约、伦敦或香港。这是一种好现象。因为最终，经济不是靠上市公司的股东来推动的，而是靠社会发展来推动的，这样才能实现社会的整体利益和社会制度的可持续发展。
股票投资不必分新老经济
但科技投资更需要全球视野
《红周刊》：惠理会加大对A股的配置力度吗？
谢清海：会的，这是我们投资的重心之一。刚才咱们谈了那么多中国吸引投资者之处。惠理有较多基金投资了中国市场，其中一些“All in”中国股票，这些股票都是通过互联互通机制进行的。鉴于目前的市场挑战，这些基金今年迄今为止的表现已经是很不错的成绩了。
但我们并没有只把目光只放在中国，而是放眼全球来作出投资决策，尤其是科技领域的投资更需要全球视野。
《红周刊》：请您举例展开谈谈吧。
谢清海：我最喜欢的一个投资案例是在中国台湾地区的一家公司，其为世界上最大的独立半导体制造公司之一。即使如此知名的公司，目前的股价也还不是很高，公司的产品非常有竞争力，半导体产品不仅质量高，而且技术先进。可以说，中国大陆的半导体公司暂时可能还没有办法完全追赶上。
《红周刊》：中国有不少职业投资人会偏重于新经济领域，那么在您的投资布局中，会有新老经济之分吗？
谢清海：从投资上，最好不要划分新老经济，我是没有新老经济的定论的。比如说，最近由于电力短缺，石油价格不断上涨，传统经济也开始吸引我们的目光，包括天然气、石油、发电、水电和原材料公司等。然后又联想到电动汽车之类的新经济，所以很难区分开来，这些经济是密不可分的。
《红周刊》：像英国电价上涨10倍，买下“半个英国”的李嘉诚，半年净赚183亿。让李嘉诚成为这次能源危机大赢家的也是传统经济。
谢清海：没错，所以对于我们来说关注的重点是：在股票市场上，哪些领域能为我们的基金赚钱，在仔细分析后就会进入这些领域。
比如我们仍持有中国房地产行业股份，但强调一句，其中并不包含已爆出负面新闻的一些公司。对于地产行业，我们非常谨慎，不过我们持有的股票一直保持优异的表现。这些公司都在政府划定的三条红线之内，借贷杠杆保持了平衡。很多公司我们从20世纪起就开始关注了。
《红周刊》：您说的这一点也让我想到了美国市场。2008年时，美国房地产市场出现大面积违约、大面积坏账，房地产公司基本无法盈利。但在过去的30年里，美国市场跑得最好的几只股票，其中一个就是房地产公司。
谢清海：是的。这又回到了刚刚聊的“态势感知”了。
《红周刊》：说到地产股，咱们最后也聊聊和地产紧密相关的银行业吧。从您作为外资的角度，对国内的银行股是什么态度呢？
谢清海：这一点我确实想和大家做个探讨。我个人认为投资国内的银行股，是需要做平衡的。为什么呢？
因为即使银行是上市公司，银行在国家经济遇到问题时，或将需要为国家服务。即使是上市公司，最终这些银行的控股股东是政府、财政部。所以，我们知道因为这个问题，银行可能会需要提供公共服务。
从这个角度看，作为外资会担心银行类的上市公司不是百分之百为股东利益运营的商业机构。我之前因为投资A股的银行股受到过损失，也是因为这个原因，每当国内经济遇到困难时，银行就可能会需要去提供服务，然后投资者会非常担忧，纷纷抛售股票等等，所以你必须非常小心。
但银行股也是有机会的，因此，当我们看中国的银行股时，我们会努力在脑海中平衡这两件事。一般来说，如果银行股出现便宜甚至远低于价值的时候，最好考虑在香港买，因为AH可能存在差价，港股或许更便宜。虽然这些股票拥有相同的投票权和股息率，但港股的定价相对来说可能要低得多。
惠理成立于1993年，是亚洲最大的独立资产管理公司之一，截至2021年9月30日，管理资产109亿美元。公司2007年于香港联合交易所上市，成为第一家于主板上市的资产管理公司。成立至今，惠理一直坚守价值投资的方针，联席主席兼联席首席投资总监拿督斯里谢清海是华人圈价值投资领军人物之一。
