来源:JIC大讲堂科技投资系列本文根据梁兴、吴超分享的内容整理全文5557字。阅读时间约13分钟。一场全球性的疫情催化了动荡的世界局势。在日益不确定的全球政治和经济环境中，掌握科学技术对国家长期发展的强大推动力至关重要。在时代的不确定性中，尽管认可科技的绝对潜力，但所有在迷雾中寻找利益的投资者，应该如何把握科技赛道中的投资机会，找到合适的投资策略？
11月26日，国泰基金量化投资部总监、国泰芯片ETF联接基金经理梁星，中信证券研究发展部执行总裁兼董事总经理、TMT科技行业首席分析师吴超做客JIC大讲堂。他们问:“技术赛道还能继续乘风破浪吗？”为题，分享了我对科技行业发展和科技轨道投资的见解。
今天的文章是对他们本质观点的回顾，希望能给你更多的启发。
01
电子工业的未来发展
回顾中国电子行业企业的成功，最成功的板块是消费电子。苹果崛起的背后更多的是全球产业转移。在人口和资源的红利不具备绝对优势的情况下，未来十年的产业应该流向哪里？这是中国电子行业接下来需要思考的问题。
这里面有一个基本因素，就是供给侧生产要素的变化。其实华为成功的转折点是2013年做4G和LTE网络。除了华为多年的技术研发和储备，更重要的是中国移动是全球4G投资的最大需求方，当年就花了5000亿左右的资本支出。如果加上中国电信和中国联通，中国是最大的LTE和4G市场。
随着这个转折点的到来，华为在中国市场占有绝对的市场份额，成本下降很快，接下来会降价拓展其他市场。所以，长期方向确定了，就需要思考整个生态的变化。
1.终端级别的开发
接下来整个电子行业的节奏更多的是在终端层面，最典型的就是手机产业链，其次是智能汽车产业链，传感器设备产业链，这些都会影射电子行业的投资热潮。
而电子通信产业具有一定的周期性，这是指基础创新的周期。当然，基础创新的背后是芯片行业摩尔效应的迭代。过去从功能机到智能机，基本上每四年苹果就会出一代销量非常好的终端。近两年其创新的步伐有所放缓，这与消费链的快速渗透和结构调整有关。
接下来，消费电子可能会慢慢从电子行业的成长股走向局部周期性增长的行业。然后，在电子行业，从长远来看会有哪些真正成长的东西出来？
智能汽车还是一个全新的赛道，每年新增汽车7000-8000万辆，而新能源和智能汽车的渗透率基本上还是3-4%，占比还很低。
对于汽车终端来说，还有一个大的趋势，就是软件，这部分的比重会快速增加。传统产业链是硬件和软件的集成。你会发现，一旦当量足够大，比如有几百万销量的时候，你最终能不能做出硬件，取决于你能不能为市场上的硬件买单。因为芯片是一个大规模的业务，只要你的规模大到可以让成本快速下降，就可以反向定制硬件。
汽车市场的结构变化还在继续，还有一个就是可穿戴设备，也会带来很多细分行业的投资机会。
2.管道级开发
通信网络这几十年的演进，其实是一件很简单明了的事情，十年一代。2000年左右3G，2010年左右4G，2020年5G，现在有人说6G。如果没有大的革命性技术变革或政治事件，2020 -2030年将是5G的十年周期。
我们需要在这里讨论新的基础设施。新的基础设施分为七个领域，分为三类。第一层是信息基础设施，通常是5G，这是基本的管道。像智能手机从4G到5G的演进，智能家居的出现，都体现了信息基础设施的迭代。
第二个层次是创新基础设施。这是基于底层的学科创新和支撑整个TMT行业发展的基础，比如芯片和半导体。有句话叫“软件定义一切”。其实软件触点的基础是传感器。信息的输入要经过越来越多的传感器，才会产生人工智能。
另一个层面是融合基础设施。比如在AI层面，我们讲的算法，中国在这方面的发展比较快。新基建从2021年开始逐步上行的趋势不变，明年比明年大概率增长。
对于5G基站的建设，我们的认知是非常清晰的。全网建成后，我们认为是400-500万个基站。对于明年和后年，相对谨慎的预测也将在200万台左右。但是目前没有信号覆盖，基本上在建设初期。
另外，在射频前端，学习能力更强，能做更多的人的份额会越来越高。在汽车电子方面，这个链条还处于起步阶段。随着电动汽车产量的增加和自动驾驶的逐渐成熟，2020年后汽车电子/汽车半导体市场将加速发展，我们看好功率器件、MCU、模拟ic等子行业。还有物联网行业，也是增量比较大的市场。
整个装备层面，展望明年，会是一个头部效应。通信行业最大的问题是下游集中度非常高，越是集中在客户端，越是集中在运营商端，是一个漏斗状的行业。在繁荣的大趋势下，一定要买赛道上最好的公司，这样才能充分分享未来两年整个行业的正增长。
3.云计算的发展
未来的互联网速度会越来越快，最核心的变化就是云。华为5G应用方面，第一大趋势是云化。在未来，终端将更像一个显示器。终端的所有改变都将围绕面板和摄像头展开，更多的CPU功能将在云端。真正的云阶段，云数据和实时更重要，这是一个发展趋势。
美国过去的十年也印证了这个逻辑。美国运营商的资本支出在过去的十年里没有实质性的变化，但是美国的互联网从一开始的不到200亿美元发展到现在的每年1000亿美元。亚马逊等四大互联网公司的供应链在过去都发展得非常好，几个重要的互联网公司的市值十年内基本增长了5倍。
回头看中国市场，可能只是美国十年前的水平。我们以前关注的是运营商的供应链，然后是华为和苹果，然后是阿里和腾讯。
总的来说，传统IT向云迁移是大势所趋，个人更看好云计算的长期发展。但是，中国和美国的差距还是很大的。现在我们看到的核心数据，中国云计算龙头阿里的服务器数量大约是亚马逊的四分之一。这个行业还在不断发展的过程中。对应供应链，这个行业有更好的投资机会。
02
了解数字化、智能化的大趋势。
以5G为代表的这一轮基础设施变革与过去十年有什么不同？本质上是从信息化、网络化走向数字化、智能化——所有的生产数据、管理数据都用代码表示，成为数据资产，也就是大数据。
在人工智能行业，接下来，中国一定要走在世界前面。从这个角度来说，人工智能行业只要能走得更快，就一定会比别人更快地走向智能化，因为处理能力比别人更快。这是未来十年整个ICT行业的核心变化。
从5G的三条发展路径来看，to B市场将面临非常混乱的问题。行业内传统产品非常不规范，在B端会有很多场景。只是汽车行业分为轻卡、重卡、普通车等等。
但是这两年我们会觉得to B的进度很慢。观察这个赛道上哪些行业能崛起，核心是终端先智能化。今年的to B行业，智能化最快的是汽车，已经到了拐点，另外就是移动办公。
是家庭的终结。在后疫情时代，你会发现你在家和在社区的时间越来越多，人们开始谈论社区电子商务。社区电商能取代超市吗？这是非常可能的。明天吃什么，大概率不会变。如果你今天订购它，它明天将被送到你家。
相比传统超市，电商社区的库存损耗有很大优势，可以在价格端反馈给客户，是降维打击。有了物联网和数据，这样的改变才会被带来。
到市场C，给大家看一个数据。整个物联网，传感器的数量今年是100亿，往年是50-60亿。这些终端产生的数据每天可能差10个数量级。为什么？因为物联网终端天天在线。
这个数据会在各个行业产生各种变化。发现一些可能快速变化的行业，最笨的办法就是看智能终端普及率高的。比如整个家电行业率先带头，比如家庭安防摄像头，车联网等。理论上，这些应用程序可能运行得更快。
03
股票投资的一般框架
股票投资或基金投资都有一个通用而简单的框架。如果用价格倍数法估值，股价的公式就是EPS乘以PE，PE可以进一步分解为无风险收益率和权益风险溢价。对于短期的行业轮动，影响股价的因素包括盈利、流动性和风险偏好，而长期的行业轮动则取决于政策导向和行业变化。
盈利能力判断需要自上而下的“初筛”和自下而上的“验证”相结合。自上而下的“初选”需要根据政策和宏观变量寻找景气度大的板块；自下而上“验证”，需要跟踪行业的数据和上市公司的财报，来验证自上而下判断时对逻辑的认知差。
分为向上的流动性利率和向下的流动性利率。利率上行阶段，周期性产品受益于经济运行从复苏到过热的改善，消费品受益于通胀预期上升下的平稳增长。
在利率下行阶段，如果伴随经济滞胀和通缩，防御属性强的消费会显著跑赢；如果伴随着市场整体流动性的边际改善，进攻属性强的高估值成长股将胜出。
风险偏好也分为向上因素和向下因素。如果风险偏好向上，中小风险股更好；如果风险偏好下行，核心资产相对较好，类似贵州茅台、平安银行、招商银行等消费金融行业龙头。
04
关键投资方向
媒体行业持乐观态度。目前来看，游戏仍然是移动互联网下最赚钱的。你要选择绝对优质的IP和内容。5G现在要做的是把4G形成的通道重新形成一个新的云通道。每一个赛道，内容也很重要，视频行业、游戏行业、影视行业的领军人物还是比较稀缺的。
超高清视频，这个赛道会有更好的发展，包括视频会议，VR，AR。目前VR会更快，因为已经应用到to B场景，比如远程医疗。现在医疗的应用已经不是技术问题，而是行业标准问题。技术跑得太快，法律政策没跟上。
明年聪明的、好的标的会出来，大概率会有一波制造业估值。不过数字化转型做得比较好的公司，可以提一下估值。
还有互联汽车。现在的共识是，汽车是一个比消费电子产品大得多的行业，这个行业正在发生趋势逆转。你现在看到的智能化和新能源的影响，会影响到整个供应链。
所以，未来十年，跟上上一次技术牛市最大的区别不是基于一两个行业，而是整个行业的升级。各行各业都需要知道技术接下来会发生什么。
05
如何投资5G？
我们具体看一下5G产业链。5G通信产业是一座大楼，还是一条高速公路，上游有芯片，就像一砖一瓦盖大楼；是下游的电脑。5G通信网络建成后，各种汽车都会在上面跑。核心是通信行业。
5G通信网络是一个非常大的项目，我们仍然处于这个项目的开始。预计明年5G基站建设将提速，达到100万个以上，近200万个基站。届时，5G的“换机潮”将正式到来。
1.芯片产业
在5G的建设中，通信设备、通信终端，以及物联网、人工智能、云计算等计算机产业都需要大量的芯片。简单总结一下看好芯片行业的原因。一是从2019年开始，行业触底反弹；二是5G通信行业带来较大涨幅；第三是国内替代。2018年我们的芯片自给率在10-15%。据券商预测，到2025年可能达到70%。这个有点乐观，但50-60%相对正常。
未来一两个季度，在需求的支撑下，芯片行业还是会很好的。截至今年6月，5G手机出货量不错，尤其是疫苗出来后，市场会继续升温。
今年8月，国务院发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，半导体芯片产业被写入“十四五”规划建议。所以芯片是国家未来的重点发展方向，会有很好的投资机会。
芯片行业属于成长型行业，目前估值水平较高。但2019年下半年以来，行业业绩增速快速提升，高业绩增速有望在一定程度上化解当前估值。政策导向和国内替代加速有望进一步催化市场。
另一方面，行业估值历史中枢高，市场给予的风险溢价高。现在的估值和历史最高估值还有一定距离。芯片行业的特点是很多时候波动很大，但是一旦涨起来，很多人就会忘记它的本质。投资的时候要记住这一点。
2.通信行业
关于传播，现在市面上有纯传播指数，也有5G传播的主题指数。5G指数更侧重于消费电子，而纯通信侧重于电子制造。总的来说，通信设备的数量在增加。主要是一季度疫情下很多行业停工，二季度开始恢复。三季报比二季报好很多。基站的数量还会继续建设。到第三季度，已经建成60万个5G基站，未来空会非常大。
从运营商的资本支出来看，国内外都处于上升周期。5G的建设成本目前是比较贵的，因为耗电量特别大。也可以看到一些5G基站晚上会关闭或者以最低功率运行的新闻。
虽然现在运营商都在抱怨，但其实不是问题。一旦网络建成，用户开始在上面运行，收入将远远大于支出。
有句话叫“要想富，先修路”。在信息时代，你应该建设“信息高速公路”。为什么5G在这里很重要？它是信息基础，是信息高速公路，所以必须建设。
而通信估值水平相对较低，处于最近10年的最低点，在最近10年历史分位数的20%以内。每个人都应该对估值或者行业的弹性有所了解。有些投资者会觉得自己抗风险能力没那么高，所以会买通信。买了通信之后，看到筹码涨得很好，就会兴奋。
这个时候大家要正确看待风险和波动。通信的波动真的比不上芯片，所以想要更高的收益，就要考虑自己是否能像芯片一样承受波动。如果不能，但是想得到，或者跟上5G通信网络建设的步伐，通信行业其实可以相对考虑。
3.计算机产业
5G产业链的下游是计算机，云计算、人工智能包括区块链都属于这里。创业板指的是中小企业和中小板的代表，但是计算机行业可以远远超过创业板，而且这几年业务或者业绩和收入也在增长。
从芯片、通信、计算机的周期来看，计算机的大市场要来的话，也就一两年后的事了。除了电脑本身的需求，前两年的硬件国产化等等。，5G的需求在5G网络建设中后期会有比较大的应用。
总结一下，“5G三剑客”，上游是芯片，特点是需求扎实。需求端大家都没有疑问。他们主要认为供给端，尤其是上游的材料设备，会出现卡脖子的问题。在我们眼里，这个问题不大，可以往前推。投资估值会比较高，波动会比较大。如果你更喜欢风向，可以考虑筹码。
是通信行业的中游，性价比高，适合相对稳健的投资者；是下游的计算机行业，估值温和上涨，适合比较平衡的投资者。
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