来源:证券日报
本报记者常小雨
在北交所的核心制度框架中，多元化定价机制清晰的发行和承销规则无疑是最具特色的规则之一，体现了北交所为创新型中小企业“量身定制”规则的思路。
10月30日晚间，北交所发布《北京证券交易所证券发行与承销管理规则》等4项基本业务规则和6项配套规则及指引，将于11月15日起施行。
中国证券建设投资有限责任公司投资银行委员会委员、股权资本市场部行政总裁陈友新对《证券日报》记者表示，北交所的发行定价制度整体上遵循了精选层的相关制度。鉴于其与科技创新板、创业板等其他板块的差异化功能和定位，北交所保留了多样化的定价方式，并在精选层的基础上对相关制度进行微调，与科技创新板、创业板形成差异化安排。
发行定价的三种方式
供企业在不同情况下选择。
承销规则明确，北交所公开发行股票可通过发行人与主承销商协商直接定价、合格投资者网上竞价或网下询价等方式确定发行价格。
陈友新认为，北交所的定位是为创新型中小企业服务。结合创新型中小企业的特点和多样化需求，可以设置三种不同情况的发行定价方式供企业自主选择，既能满足市场化定价的需求，又能提高发行定价的效率。
“相比之下，科技创新板只能通过询价的方式确定发行价格；创业板直接定价的，其发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率；选择北交所直接定价方式的公开发行没有市盈率限制。”北京吴礼投资管理有限公司创始合伙人常春林对《证券日报》记者表示，这说明北交所的定价方式非常灵活，包容性很强。
“网上竞价作为北交所特有的发行定价方式，其特点是参与新股申购的投资者范围相对较广。”常春林进一步表示，除发行人及其股东、实际控制人、董及其他员工以外的所有利益相关人均可参与认购。网上竞价确定的发行价格更倾向于市场价格，对发行人更公平，可以筹集更多的资金用于生产经营，也可以更广泛地惠及投资者。
高价格拒绝率要求
高于科技创新板和创业板
承销规则明确，投资者应根据发行人和主承销商的要求，在认购时缴纳认购资金、认购保证金或以其他方式参与认购。
"北交所保留了全额基金认购的认购方式."陈友新表示，考虑到参与北交所网下询价的合格投资者范围比科技创新板和创业板更有可能，因此，与后者的市值申购不同，北交所保留全额资金申购可以在一定程度上降低发行风险，有利于市场定价的合理公平。同时，北交所预留了系统空用于融资融券或其他买入方式。在市场平稳运行时，发行人和主承销商可以根据需要采取融资融券等购买方式。
此外，发行承销规则要求，北交所高价格拒绝不低于所有网下投资者拟申购总量的5%。拟申购总量超过首次网下发行15倍的，拒绝比例不得低于全体网下投资者拟申购总量的10%。
陈友新认为，“新修订的科创板、创业板承销规则，相比北交所的高价否决比例，要求1%-3%的高价否决比例。这种制度安排可以在其开市运行初期约束和规范投资者的报价行为。”
北交所关于定价超过询价平均值和中位数的相关规定与科技创新板、创业板不同。根据发行承销规则要求，定价超过网下投资者有效报价剔除最高报价的中位数或加权平均数的，应至少在申购日前一周发布投资风险特别公告。
"事实上，这将使问题推迟一周."陈友新表示，新修订的科技创新板和创业板的承销规则，对于定价超过四个值中较低者的情况，没有类似的延期要求。参照科创板开板和创业板试点注册制的初期运作，也有相关规定，定价超过四个值的较低者与延期发行安排挂钩。北交所的这一安排在运营初期也会对发行定价起到一定的规范作用。
此外，北交所还对网上余额宝发行进行了优化调整。在陈友新看来，将精选层的“按时间优先”调整为“按认购数量优先，同等时间优先”，可以有效缓解投资者集中认购的压力。
直接定价发行模式
受到精选企业的青睐
“多样化的定价方式为创新型中小企业融资提供了更多选择，提高了定价和融资效率。"陈友新表示，北交所服务的中小企业大多具有规模小、融资规模小、融资时效性强的特点，因此直接定价更能满足中小企业的需求。同时，由于这些企业的业务结构和业务逻辑相对简单清晰，直接定价更能体现融资效率。
在常春林看来，创新型中小企业在发展阶段、经营规模、股本规模、融资需求等方面表现出明显的差异。北交所在选定的级别遵循多元化发行定价方法。发行人和承销商可以根据发行人的基本情况和市场环境合理选择定价方式，提高发行效率，更好地实现市场定价。
据东方财富Choice统计，截至11月1日，入选的68家上市公司中，采用网下询价发行的有38家，占比55.88%；直接定价发行的共有30家，占总数的44.12%，两家比例相差无几。但今年新上市的27家入选企业中，采用网下询价发行的仅有5家，占比仅为18.52%，平均市盈率为22.42倍；直接定价发行的公司共22家，占比81.48%，平均市盈率19.26倍。
“可以看出，今年以来，入选层级的上市公司更倾向于直接定价的发行定价方式。”陈友新认为，保留精选层的多元化定价方式，尤其是精选层广泛使用的直接定价方式，有利于精选层向北交所的平稳过渡。
“今年以来，企业采用直接定价的比例一直较高，这与市场环境密切相关。采取直接定价是阶段性的最佳选择，既符合发行人的价格预期，又有利于二级市场投资者，保证发行成功率。”常春林预计，未来北交所开市后，将有更多投资者参与，市场化基础将不断巩固，网下询价比例将逐步提高，网上竞价案例将会诞生。
