一、2021 年军工行业上涨 11.17%，实现年线三连阳
在“十四五”首年，军工行业即展现出极高的景气度，关注度也显著提升。2021 年全年上涨 11.17%， 行业涨幅第 15；实现年线三连阳，并连续三年跑赢上证综指，2019 年以来上涨 123.22%。
2021 年，军工行业涨幅前十名分别为：西仪股份、卫士通、新雷能、中兵红箭、昊华科技、天宜上佳、 富士达、景嘉微、振华科技、华测导航。跌幅前十名分别为：ST 凯乐、天微电子、国瑞科技、恒宇信通、 红相股份、天箭科技、航天发展、纵横股份、盟升电子、中国软件。2021 年，军工行业共有 49家上市公司在年中创出盘中价历史新高。
二、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺
2021 年是“十四五”的开局之年，即突破了过去五年计划前松后紧的发展规律，首年即大年，开局即 决战，起步即冲刺，全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。
供给侧与需求侧共同支撑着我国军工行业的持续高景气。我们将时间尺度聚焦在“十四五”，军工产业 的发展主脉络和核心逻辑可以进一步细化。
首先，需求侧的核心逻辑可以总结为对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。在“我国实现中华 民族伟大复兴”的中国梦，以及“强国必须强军，军强才能国安”的强军梦背景下，十九大提出了国防和 军队现代化三步走蓝图，已经明确规划了三大阶段性重要目标，即：2027年实现建军一百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、以及本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
供给侧的核心逻辑则在于军工企业的高“质”“量”发展。军工央企“十四五”发展主线在于：十大军工央企的“十四五”发展规划以及 2020-2022 国企改革三年行动方案，重点围绕企业、业务、管理和市场化四个维度的改革以及提质增效等举措。民参军企业的发展主线在于：在主机厂“小核心，大协作”的发展思路下承接产能转移，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展。军工国企和民参军企业，二者将构建 成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/ 产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。
当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅 是军工行业黄金时代的序幕。站在当前时点看“十四五”及未来，军工行业有望迎来的是一个成长和价值 兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。
2.1 “十四五”需求侧：强国必先强军，军强方能国安
在中国梦与强军梦、“两个一百年”奋斗目标与强军目标的推动下，“十四五”军工行业的发展将按照 国防和军队现代化三步走发展蓝图，基于《纲要》等政策指引，通过装备建设及军队建设两大途径实现， 表现出来的将是对武器装备“质”与“量”的需求快速提升。
2.2 “十四五”供给侧：历史性机遇，高“质”“量”发展
在 2021 年的策略报告中，我们详细论述了军工行业供给侧的四个变化，即：
① 供给主体：军工国企通过深化改革实现高质量发展；民参军企业困境已过，成长天花板大幅抬升， 并因其规模的低基数，表现出更大的业绩弹性；
② 供应链：加强供应链的安全性和完善性，加快突破核心技术和关键环节的“卡脖子”短板问题,确保产业安全和战略主动；
③ 产能：当前处于产能扩张早期，预计民企扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快速扩产的重要 力量，国企将在关重件业务上承担主要角色；
④ 资金支持：军费中的装备费持续支持；一级市场和二级市场有效补充。 今年我们对供给主体、产能以及资金支持中的资本市场变化做出进一步的探究。本节先对军工行业供
给主体中的国企进行深入分析，而民参军企业由于与产能变化密切相关，详见第三章，资本市场的变化详 见第六章。
十大军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，同样也是军工行业发展的主要引领者。我们认为， 十大军工央企的发展主旋律将围绕“十四五”规划，而在国企改革三年行动方案攻坚收官的 2022 年，央企改革也势必将对军工央企的发展产生举足轻重的阶段性影响。
2.3 “十四五”开门红：首年即大年，年年皆丰年
军工行业的需求侧及供给侧变化均朝着“质”“量”提升这一核心相向而行，“十四五”首年即迅速开花结果。
① 增长提速，业绩跃升
“十四五”首年前三季度核心军工上市公司收入增速出 现明显提升，归母净利润则延续了“十三五”末的高速增长，反映出了“十四五”首年即大年，军工企业 的收入体量和盈利能力均出现快速增长。
② 合同负债与预收款激增
“十四五”首年三季度末核心军工上市公司合同负债与预收款项合计出现阶跃式提升，达到 824.99 亿 元，同比 2020 年年末增长 173.93%，也较“十三五”首年增长 8 倍以上。同期合同负债与预收款项占营收比例也出现明显提升，由“十三五”的 13%左右提升至 50%以上，预计将在逐步兑现至军工企业利润表中。值得一提的是，2021 年三季度末，有 7家军工行业上市公司，位居高端制造行业中的合同负债与预收款项占营收比例 前 15 名
③ 经营现金流净额近年来首次扭负为正
军工行业一般具有明显的季节特性，企业在前三季度经营现金流净额往往呈现负值，在第四季度才能 有所改善，这一点从“十三五”核心军工上市公司合计经营现金流净额均为负数且数值较大即可看出。而 在“十四五”首年，经营现金流净额三季度即实现了首次扭负为正，充分表明了军工行业整体账期有所缩短，运营质量明显提升，也为“十四五”未来几年的发展奠定了良好的基础。
④ 武器装备采购需求显著提升，较 2020 年翻倍
根据全军武器装备采购信息网的招标采购公告统计，2021 年全年采购公告数量达 66860 次，较 2020 年全年翻倍。
三、量、价、效三因素共振，军工行业迈入高质量发展快车道
经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将是武 器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特 别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健 康良性的行业生态。
① 量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现 产能瓶颈。2021 年，军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足 准备。
② 价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率， 而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应 将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断， 军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。
③ 效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目 标。从军工央企维度看，两利四率考核指标的指引，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权 激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用。对于民参军企业而言，受 益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。
3.1 量：大规模、快速扩产周期伊始
3.1.1 “十四五”开年，下游需求迅速提升、军工行业产能出现瓶颈
下游需求迅速增长的同时，行业短期出现了一定的产能瓶颈，其主要的原因可从军品产品特性、产业 特点、生产主体来看：
① 产品特性--以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，现有产能 难以满足快速增长的需求；
② 产业特点--相对封闭，专业化分工程度不够：军工行业由于其特殊性，较为封闭，人才、设备、信 息、资金等资源难以根据市场化规律流动。
③ 生产主体--军工央企占据绝对主力，社会化产能有较大的提升空间：此前民参军门槛高，配套层级 低，参与者较少，导致了产能扩建的承担主体主要是以军工央企为主的国有企业，但是由于国有企业主要 依赖技改资金投入等手段，力度相对有限，也难以精准和及时，且存在产业链扩产不均衡，导致影响全产 业链整体效率。
在各军工集团的 2021 年三季度运行会上，曾多次出现保交付的说法，也侧面印证了军工行业短期供 给与需求不匹配。
3.1.2 中上游密集募资、启动扩产，备战“十四五”
军工行业的产能提升过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期 急需，而实施主体以军工央企为主，社会化资本参与较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随 着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制大幕拉开，军工行业扩产迎来了有源之活水。
从军工企业募集资金的规模和次数来看，2021 年军工企业新一轮扩产周期已然启动。我们统计了 2016 年至 2021 年军工上市公司募集资金的情况，可以发现，募资公司数由 2016 年的 27 家增 长至 2021 年的 41 家，其中，2021 年军工行业上市公司的募资资金总额已达 415.81 亿元，超过了过去四 年募集资金之和，其中 82%采用定增形式募集，新一轮扩产周期已经正式启动。
从募集资金的项目投向来看，2020 年以来，多个航空航天细分产业的中上游企业配套企业密集推出了 对应的扩产计划，也印证了“十四五”航空航天产业下游需求的增长提速。其中，元器件、材料、机加/锻 铸造等领域相关公司的产能建设和释放进度不仅是影响对应细分产业发展的关键点，更是市场投资者的聚 焦点。
3.1.3 本轮扩产周期预计在 2023 年到 2024 年陆续达产
募投建设周期和扩产幅度方面，基于军工材料、航空机加/锻造的产能及产值情况，我们判断本轮扩产 的建设期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，到 2023 年、2024 年产能有望得到充分释 放。
① 军工材料领域
“十四五”期间军工材料产能及增速预测。可以看出，到 2025 年，高温合金产能预计约 4.37 万吨，较 2021 年增长 157.06%，年均复合增速为 20.78%；碳纤维产能预计约 3.35 万吨，较 2021 年增长 210.19%，年均复合增速为 25.41%；钛合金产能预计约 7.15 万吨，较 2021 年增长 138.33%，年均复合增 速为 18.97%。
② 航空机加/锻造领域
自 2020 年起，多个航空机加/锻造领域上市公司先后启动了产能提升计划，锻造领域如中航重机、三 角防务、航宇科技、派克新材，机加领域如爱乐达、通达股份等均有产能在建，以把握市场 先机。到 2025 年，锻造产值预计约达到 150 亿元，年均复合增长率为 14.22%; 机加产值预计约 50 亿元，年均复合增长率为 29.38%。
综合来看，我们认为，本轮军工行业扩产是对“十四五”新一轮军工景气周期的充分准备，而社会资 本参与军工的扩产反映了资本市场对军工的关注度和认可度进一步增强，将极大提升军品产能提升的效率 和速度，也为军工行业走向市场、走向融合打下坚实的基础。
3.2 价：以量换价，价格略降、缓降，利润率相对稳定
随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚 嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。
事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。 军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率 是必经之路。
2019 年新的《军品定价议价规则》颁布对军品装备的采购定价原则和程序进行修改，由原来“定价成 本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润”、“竞标定价”及“询价定价”等方式。同时，明确提出“采购议价”的概念，在各个采 购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。这其中，军品定价方式的改变集中体现在从 “单一模式”向“多种模式”、从“事后定价”向“事前控制”、从成本加成法向采购价加成法转变。
在 2021 年 8 月，陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》， 提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价”。
由于保军是军工行业的第一要务，不会追求绝对的经济性，所以会出现部分产品提价，部分产品降价， 部分企业赚钱多了，部分企业赚钱少了，长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业效率。对于军品价 格的变化趋势，我们认为，武器装备质升量升是首要目标，价格或为略降、缓降。
与此同时，军、民品本质不同，用民品逻辑，如医药集采等，去理解军品，显然是不适用的，是脱离 本质的张冠李戴。理由有二：
① 对于军品，“保军”是第一要义，“保军”需“保质”、“保量”、“保及时交付”，这就导致，绝对不 可能出现，以降价为目标导向。不合理降价或价格战，带来的供应体系破坏，以及军品质量的下降，如此 后果是难以承受的，绝不可能以降低质量为代价换取假性低价。质不高，量不足，交付不及时，这同“练 兵备战”的军队方针是相违背的；
② 纵然未来 10 到 15 年将是武器装备建设的收获期和井喷期，但是军品相比民品，毕竟还是“多品 种、小批量”，如同样是飞机，波音 737 系列已生产上万架，而军机单个型号与其有数量级的差异；因此， 军品不可能具有民品一般的规模化优势，成本和利润的压缩空间也都是有限的。
总体来看，我们的判断如下：
① 当前还处于供需双方动态博弈阶段，部分军品出现一定程度降价是可能的，也是合理的，这也是军 费使用效率提升追求的结果之一，但大概率是价格略降、缓降；
② 随着军品订单的迅速放量，由于规模效应，将会出现良率提升、边际成本降低、利润率提高的现象， 因此价格的降低是可以通过军品放量得以补偿的，我们预计，军工企业的利润率将保持相对稳定，不易出 现较大幅度的下降；
③ 部分单一客户、单一品类的公司，短期价格和利润率有突变可能；
④ 长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率。有核心技术、议价能力强、成本控制好 的企业将会长期受益，中上游企业的行业集中度有望逐步提升。
3.3 效：央企聚焦高质量发展，民企走向规模化专业化
3.3.1 军工央企：利润率逐步提升，为业绩提供弹性
军工央企是军工行业供给侧的“国家队”主力，也是军工行业发展的主要引领者。“十四五”期间，十 大军工央企发展路径依托于通过深化改革，实现军工产业各领域高质量发展；由中办国办出台的《国企改 革三年行动方案》以及十大军工央企关于“十四五”的发展规划有望成为军工央企“十四五”期间发展的两大主线，助力军工产业实现高质量发展。
3.3.2 民参军：量升、质升、配套层级升，走向规模化、专业化
民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、 以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著增加，配套层级不断提升，成长天花板大幅抬升。
①自主可控，海外向国内转移。在中美博弈的背景下，以美国为主导的西方国家对我国进行高端技术 封锁、产品出口管制，倒逼自主可控大发展，促使一些进口产品国产替代。原本对外依赖产品存在一定技 术壁垒，而民参军企业可充分利用市场资源，打破技术封锁，在某些领域形成优势，占据市场份额。这种 海外产能转移国内，给民参军企业带来较大的发展动力和市场空间。
②聚焦主业，国企向民营转移。聚焦主业是近几年军工央企主要发展重心之一，在 2019 年 12 月 24 日 召开的央企负责人会议中，再次强调了做强主业和专业化整合的重要性。而随着军工央企主业的不断聚焦， 一些配套业务将逐步剥离，转移给具有较好成本控制的民营公司，同时“小核心、大协作”逐步成为了军 工企业的战略定位，为民参军创造了良好的条件，增加了民参军企业配套业务的市场空间。
③军队停止有偿服务，军内向产业转移。随着军改的推进，军队逐步停止有偿服务，一些军队体制下 的科研院所、高校科研机构着眼备战急需，着力开展基础前沿创新和关键核心技术研究，致使一些生产任 务委外给产业，给予了民参军企业发展的机会。
④“四证合三证”，民参军门槛降低。2017 年 2 月的中央军委装备发展部党委扩大会上，明确提出“降 低准入门槛，实现‘武器装备质量管理体系认证’与‘装备承制单位资格审查’两证融合管理，实现‘两 证合一’”，即原军工“四证”变为“三证”，于 2017 年 10 月 1 日正式实施。军工门槛的不断降低，有利于 更多民参军企业加入军工配套制造行列，增加民参军供给。此外，2021 年 6 月，国务院发布的通知将保密 资格由三级调整为两级，取消三级资格。此举将有望提高原三级保密企业的配套深度，承担更高机密等级 业务，增加民参军配套市场空间。
从 2021 年业绩表现来看，民参军企业的生存空间已得到大幅改善，民参军上市企业数量进一步增多， 由 2016 年的 26 家上升至 101 家，占比由 39%上升至 59%。市场份额占比进一步扩大，营业收入由 2016 年 的 440 亿元上升至 2021Q3 的 1096 亿元，占比由 12.07%上升至 23.25%；归母净利润由 2016 年的 35 亿元 上升至 2021Q3145 亿元，占比由 28.89%上升至 40.07%。
提高军费效率是国防建设的必由之路，民参军引入市场竞争，是降低整体成本、激发行业潜力的重要 手段。短期内受民参军生长空间的打开，国产替代以及规模效应等影响，利润率有提升态势；但长期来看， 对于一些承接产能外溢的企业来说，随着军品规模增加，降价压力显现，毛利率将出现下滑，规模效应使 其净利率降幅趋缓。综合来看，我们认为，未来在这种降价与扩张的平衡和博弈之下，民参军企业利润率 总体会呈现略降、缓降，净利率降幅小于毛利率降幅。
基于对军工行业“十四五”的乐观预期，民参军普遍有“扩产冲动”。由于行业订单饱满，主机厂订单外溢，民参军因较低的规模基数，表现出更大的业绩弹性，充分享受行业发展红利的预测固然是正确的、 毋庸置疑的。同时，高速扩产也可能存在四个潜在风险：
① 快速扩产可能会以牺牲产品品质为代价。一味快速、盲目扩产，人员素质、管理水平、技术能力等 方面难以同步跟进，可能导致出现产品一致性等技术问题。而军品标准无疑是极高的，一旦技术层面出现 问题，企业会有“猝死”风险。
② 扩张“低端”产能，难以可持续发展。目前国内出现军工热，其中不少企业根本不具备研发能力， 也不掌握核心技术，配套产品单一，未来发展动力不足。部分军工项目以谋求取得军工资质和国家补贴等 短期利益为目的，这既不符合国家政策导向，也不利于军工产业的健康发展。如果仅仅扩张“低端”产能， 没有核心技术和能力，长期来看容易暴露诸多风险。
③ 盲目“参军”转型。一方面，部分企业转型军工，以增厚业绩、捕捉市场热点与提升估值水平为主 要动机，埋下种种隐患；另一方面，军工行业有其自身独特规律，部分企业尚未充分了解。军工行业由于 其技术密集、装备研制流程长等特点，产品的从无到有需要大量的资金、技术以及时间积累，而对于资产 重、回报周期长、研发风险大的领域，脆弱的民营企业一定要慎之又慎。
④ 未做长期产能规划。军工行业在未来五到十年快速发展，是具有确定性的。但快速发展之后，届时 是否会产能过剩。民参军企业快速扩产的同时，需做好产能的长远规划，提高产品的军民通用性，提高产 能利用率，做好产能转化的准备。
总体来看，“十四五”期间，我国军民两用技术进入深度融合阶段，民参军企业成长天花板大幅抬升， 并因其规模的低基数，将表现出更大的业绩弹性。民参军的发展在军工央企产业链链长的带动下，发挥越 来越重要的作用，整体经营呈现量升、质升、配套层级升，价格略降缓降，利润率相对稳定，走向规模化、 专业化的发展趋势。
3.4 军工行业未来增速几何
在我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速 增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发 展机遇。当前是“十四五”放量的早期，下游需求景气度高度确定，而军工行业正处于扩产早期，本轮扩 产周期预计于 2023、2024 年增速达到阶段性高点。在行业基 础增速上，可以从技术升级、自主可控、“小核心、大协作”、军技民用四条主线挖掘超额增速标的。
① 技术升级：信息化、智能化、现代化持续推进；产品价值量及价值占比提升
武器装备的升级是由需求和技术相互耦合、共同驱动向前发展。一方面，随着更新换代的持续推进， 某些核心环节价值量有望进一步提升，如先进战斗机高温合金的用量比例不断提升，航电持续升级且价值 占比进一步增加等；另一方面，为适应现代战场，武器装备信息化、智能化、现代化将持续推进，催生新 技术、新模块，打开市场空间。
② 军品自主可控天然诉求，解决“短卡控”企业业绩弹性大、增速快
我国武器装备发展从最初主要依赖国外进口，到引进并吸收英美等国的装备技术，再到如今通过自主 研发，实现自主可控，我国武器装备制造逐步迈向世界先进水平。但真正的核心部件国产化不足，对我国 武器装备发展形成了较大制约。自 2018 年以来，美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国 军工行业自主可控提速。中长期看，中美博弈具有长期性和反复性，自主可控更将有望成为军工行业未来 发展的重心之一。
自“十三五”以来，各军工产业供给主体在部分细分产业中的关键技术攻关中已经取得了成果，并通 过补短板，填补了军工各细分产业链的部分重要位置；选取了的典型自主可控公司经营表现，其 业绩也取得了显著超出主机厂的行业增速。
为研究自主可控率的提升对超额收益的影响。我们做了测算，在不同的国产化率情况下，给定目标值 为 2027 年达到 100%自主可控率。所得值为至 2027 年全自主可控，该板块随着行业年均增速不同，能取得 的复合增长率。
③ 小核心、大协作：配套比例提升、层级提升，产业链拓展进一步打开市场空间
在行业需求高度旺盛，充分利用社会化产能，构建“小核心、大协作”的产业链生态，成为总装厂的 必由之路，也成为相关配套企业增长的重要驱动力。“十三五”期间，以成飞机加企业为代表公司，营收增 速连续快于主机厂增速，承接外溢产能效果明显。
根据航空工业 2020 年社会责任报告，目前主机厂平均一般能力社会化配套率为 75%；分别假设 3 年、 5 年、7 年为达到 95%的时间；所得值为至 95%时，机加板块行业平均增速叠加社会化配套提升外，能取得 的复合增长率。
④ 军技民用：打破军品天花板，打造军民共进优质企业
各类武器装备的持续叠代都是不同程度的依托于科技进步推动，由此可见国防需求本质是由科技驱动， 军工行业拥有天然的科技属性。在此基础上，军工企业的发展过程中对于外部合作力度的不断加大、研发 强度的持续提升，在军技民用的深度发展以及我国国防经济转型和国防工业市场化的大背景下，军工科技的技术溢出效应明显加大。
企业在深耕军品同时拓展民品，能极大拓展企业市场空间，提升经营效率和摆脱单一行业依赖，实现 稳健发展并诞生一批大而强的优质企业。
综合前述观点我们给出对行业增速的几个判断如下。
① 进攻大于防御：我军在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传 统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在联合作战装备体 系上，陆上重、中、轻装备比例更加优化，整体推进建设，海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空 中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆 盖国土。我们预计，“十四五”期间，各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势。
② 航空航天产业链景气度尤高：近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B 和新型电子战飞机歼-16D、 高空无人侦察机无侦-7 等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成 战斗力。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力也有望得到 更为快速的发展。
③ 产业链发展速度，上游先行、中游有序推进、下游抓核心能力建设：从扩产节奏看，以材料、军工 电子为代表的上游企业产能落地较快，预计 2023 年到 2024 年达到本轮扩产高峰。中游环节的分系统环 节，扩产有序推进，生产能力稳步提升。总装环节一方面主抓核心能力建设，另一方面释放部分生产环节， 提升效率，实现产业链协同发展。
④ 主机厂利润率提升带来业绩弹性改善：主机厂需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；需求 旺盛带动营收快速增长，我们预计“十四五”期间主机厂收入增速为 20%-30%；产业链成熟带动盈利能力 提升，利润率提升将给主机厂带来业绩弹性的改善，利润增速高于收入增速。
⑤ 承接产能外溢企业、自主可控企业有望收获超行业增速：
稳健配套企业受益于主机厂产能外溢，景气度优于行业平均值。我们预计“十四五”期间配套环节企 业收入增速为 25%-35%，且伴随规模逐步增大，成为专业化配套企业。
自主可控相关公司行业增速叠加替代放量，业绩弹性大，景气度更高。军工自主化要求倒逼自主可控 提速，相关领域一旦突破短期内较难被替代。我们预计“十四五”期间，掌握自主可控技术的企业收入增 速可达 30%-40%，充分享受核心技术带来的高成长。
四、重点行业分析
4.1 军机：正式迈入“20 时代”，行业需求明确，业绩拐点向上
随着歼-20、运-20、直-20 等“20 机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20 时代”。空军正 在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的 需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需 求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上.
4.1.1 行业情况：军机产业链全面开花，配套日趋成熟
军机是一种高科技、高投入、高度复杂的多系统集成产品，最大限度凝集了现代科技成果，属于技术密集型和资本密集型产业，受国家意志和计划经济主导，具有投入成本大、研制周期长、产业链条长、质 量要求高、市场壁垒高、回报利润高的特点。
军机主要由机体、动力系统、航电系统、机电系统等部分组成。相较民机，军机的航电和动力系统的 价值量占比更高，主要是由于军机更注重具体作战任务的执行能力与机动性能。
一般而言，军机产业链包含制造、运营和综合保障服务三部分内容，其中，制造包括飞机制造、发动 机制造等细分领域；运营涵盖国内业务及军贸，用户主要为空军、海军、陆军航空兵和海外客户；综合保 障提供研制、检测、维修、咨询等服务。军机研制模式主要是院所主导研发，总装厂主导制造，民企进行 配套，产业结构主要包含三个层次：主承包商、子承包商、材 料及零部件供应商和外协机加工。
主机厂：我国主机厂呈现以军工集团为主导，军机类别分类明确的特点。航空工业集团主导军机的研 制与总装工作，旗下包括 8 大主机厂：成飞、沈飞、洪都、贵飞、西飞、陕飞、哈飞、昌飞。航天科技和 航天科工集团涉及部分无人机型号，北航、南航、西工大等高校及部分民营企业亦进行中小型军机的研制 及总装。
航空发动机：航空发动机是军机的心脏，为军机提供动力来源。航空发动机产业具有周期长，技术难 度大，耗费资金多等特点。当下能够独立研制航空发动机并形成产业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、 法五国，是名副其实的强国象征。经过 60 多年的发展，我国已具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱 系军用航空发动机的研制生产能力，主要装配于歼击机、轰炸机、运输机等装备。目前，三代机工艺不断 趋于成熟，四代机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈。具体到型号看，太行发动机已 进入量产阶段，可装备于中国第三代战斗机，质量稳定性持续提升。在 2021 年珠海航展上，中国空军新闻 发言人申进科也表示，歼-20 战机也已换装国产发动机。
从产业链来看，航空发动机主要包含整机厂、控制系统、原材料、零部件等。其中大型航空整机由航 发集团旗下航发动力主导，航发动力是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，也是航发集团旗下 航空动力整体唯一上市平台公司。控制系统由航发集团旗下航发控制主导，航发控制是发动机控制系统龙 头企业，市占率高达 99%。
航空发动机原材料主要包括高温合金、钛合金两大类，其中高温合金市场参与者主要包括抚顺特钢、 钢研高纳、图南股份等；钛合金市场参与者包括宝钛股份、西部超导、西部材料等。零部件按照功能可分 为叶片、轴、齿轮、机匣等，按照毛坯提供方式可分为锻件、铸件、钣金件，其中锻件市场参与者主要包 括中航重机、航宇科技、三角防务、派克新材等，铸件市场参与者包括航发动力、中航重机、航材院、应流股份、万泽股份等。
航电系统：航电系统是军机的神经、耳目、大脑，是作战效能的核心驱动，包括飞行控制系统、目标 探测系统、通讯导航系统、火力控制系统、大气飞行数据系统、机电信息管理系统和航空照明系统等。目 前主流的航电系统具有先进综合化的特点，采用开放系统和高速数据总线等多种互联方式，统一网络，实现信息、功能、硬件、软件和检测的数据信息综合。我国航电系统主要由航空工业集团和中国电科集团主 导。
机电系统：机电系统是军机的血液和肌肉，包括电力、燃油、液压、环控、起落架、货运系统、应急 设备、氧气系统、防火系统、除冰系统和座椅等。随着飞机性能的不断提高，机电系统所承担的飞行保障 任务越来越重，使传统机电系统正从各自独立发展快速向机电综合方向发展。机电综合是指将提供二次能 源的环境控制、第二动力、液压、电源、飞机燃油等机电子系统进行物理、功能综合，形成一个综合化系 统。除此之外，多电化、能量优化也是机电系统的主要发展趋势。我国军机机电市场主要由航空工业集团 主导。
航空零部件制造：航空制造技术体系涵盖了航空产品类别、制造技术领域和基础保障技术，其中各种 专业制造技术是航空制造技术体系的核心，支撑着飞行器机体结构、航空发动机、机载设备和武器系统， 目前航空零部件制造工序主要可分为锻铸造和机加工两大类，其中，锻造根据成形机理，可分为自由锻、 模锻、辗环、特殊锻造等，机加工领域按照专业技术领域划分，包括数控加工、钣金、复材加工、特种工 艺等多个方面。目前我国航空零部件制造行业产业格局较为清晰，形成了以航空工业集团内部配套企业为 主，科研机构、民参军企业有效补充的市场竞争格局。
军机维修：航空装备维修保障是提高综合使用效益的关键环节，是影响空中力量战斗力的重要因素。 一般而言，军用飞机寿命约为 25-35 年，6-10 年会进入大修阶段，期间的维修活动主要包括整机大修、损 伤修理、附件维修与快速修理、老旧飞机持续保障、修理建线等。据《新技术下我军航空维修保障体制研 究》等文献统计，航空装备的使用维修费通常占寿命周期费用的比例约 50%-70%，美空军 70%的全寿命周期 成本来自于飞机的维修支持。我军航空武器装备的修理力量包括空海军所辖大修厂、航空工业主辅机厂和 部分民营企业。
4.1.2 行业趋势：规模性增长和结构性转型的新时代
2021 年 11 月 25 日，国防部公开表示要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建 成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。其中，军机相关的骨干装备包括歼-20 飞机、歼-16 飞机、歼10C 飞机和直-20 直升机。随着我国国防和军队现代化建设的进程提速，叠加中美关系不稳定因素增加，国 家从数量上与性能上都对军机提出更为迫切的需求，合力推动军机市场空间的快速增长。作为“十四五” 提出的跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向。
在陆军加速迈进立体化作战时代、海军要求以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型之际，军机都将扮演关键角色。与此同时，随着未来战争将实现陆、海、空、天、网、 电的多军种多领域的深度联合作战，军机将成为关键枢纽和节点，在各军种内承担核心作战及协同任务， 重要性不断提升。
另一方面，近年来台海关系、中印边境等地缘政治持续发酵，我国面临周边环境日益复杂化和多样化 的趋势，舰载机和航母的组合实战、战斗机大航程巡航作战和隐身突防、适应高原环境的武装直升机、向高原运送物资的大型运输机等新需求亟待满足，这就对军机执行作战任务的能力提出了更高的要求，也构 成了我国军机未来需要重点突破的发展方向，市场的空间不只是规模性的，结构性的转变也在同步推进。 对于不同类型的军机，投向的重点将沿着优化武器装备规模结构以及发展新型武器装备的战略方向。
在军机的技术水平和研发能力方面，美国一直走在最前端。从第五代战机的研发开始，相较于耗费巨 资投入数十年研制新型战机，通过快速引入最新技术升级电子系统和机载武器成为机型迭代的新趋势。自 2016 年起，美空军不再纠结战斗机的代际划分，转向使用“穿透性制空”这一名称来代指下一代制空作战 平台。这一转变颠覆了以往依赖“机型替换”进行单一平台更新换代的思路，转向提升飞机本身的强作战 性能。强作战性能的特点一般可以用“4S”来概括，即 Stealth、Super Sonic Cruise、Super Maneuverability、Superior Avionics for Battle Awareness and Effectiveness。依托军机的平台属性，各类电子系统和武器系统的重要性和价值量占比 持续提升。
目前我国军机已经处于世界一流水平，但总体列装数量和代际更替都与军事强国有着不小的差距，存 在装备总量少，各机型发展不均的问题。与此同时，我国在航空装备领域的投入也与军事强国存在差距， 例如美国在近十年内平均每年在航空装备领域投资在 500 亿美元左右，2021 年预算为 569 亿美元，折合人 民币接近 3679 亿元。
① 主机厂：规模效应逐步体现，营收增速加快，盈利水平提升
我国军机主机厂还处于增长放量阶段，营收规模还未达到成熟稳定的天花板，盈利能力还有较大提升空间。选取中航沈飞和成飞为我国战斗机主机厂代表与美国战斗机主机厂代表洛马公司进行比较，2013 年 至 2020 年，中航沈飞和成飞的合计营收复合增速为 19%，洛马为 5%。可以看出，相较营收水平趋于稳定的 洛马，我国战斗机主机厂还处于快速增长的过程中，距离营收规模稳定的成熟阶段还有较大增长空间。与 此同时，2020 年，中航沈飞和成飞的净利率水平不超过 6%，而洛马的净利率水平达到 10.45%，说明我国 主机厂的盈利能力还有较大提升空间。
在快速增长的过程中，主机厂呈现出营收增速加快、盈利水平提升的特点。2021 年前三季度，中航沈 飞营收同比增长 31.76%，洛马仅为 1.96%，凸显我国主机厂营收增速的加速趋势明显。与此同时，主机厂 的盈利能力水平也有所提升，2021 年前三季度的毛利率、净利率和 ROE 的平均值较去年同期分别增长 0.31pcts、0.34pcts 和 0.71pcts。
2021 年以来，通过大幅增长的合同负债和预收款可以看出，航空装备订单或已进入放量阶段。其中， 中航沈飞，中航西飞、航发动力和洪都航空均出现合同负债和预收款激增的情况，均反映出相关大额订单 已落地。
② 航空发动机趋势：今非昔比，国产化加速推进
我国航空发动机的国产化比例已得到较大提升，但和美、俄之间还存在着一定的差距，部分军机发动 机仍依赖进口。随着军机换装列装提速，国产替代的进程进一步加快，自研型号的逐步定型成熟，航空发 动机有望驶入发展快车道。同时，航空发动机从一定程度上具备消耗属性，在战机使用周期中，存在换发 和维修的需求，足够支撑中长期增长逻辑，板块景气度持续性和确定性较强。此外，我国量产的军用发动 机型号不多，新型号定型量产，将带来较大的增量空间。航发动力作为我国大型军用航空发动机整机制造 唯一平台，航发控制作为航空发动机控制系统占据垄断地位的企业，将充分受益于行业高景气。
从航空发动机材料来看，高温合金、钛合金是发动机的主要构成部分。高温合金是推动航空发动机发 展的最为关键的结构材料，其性能将直接影响航空发动机的推重比，进而决定航空发动机的水平。先进发 动机对高温合金的用量有望进一步提升，同时目前仍有部分高端产品依赖进口。可关注高温合金企业的产 能和技术能力，相关上市公司包括钢研高纳、抚顺特钢、图南股份等。钛合金因其良好力学性能和化学性能，可满足先进航空发动机的高可靠和长寿命要求，在压气盘、燃烧室外壳、压气机叶片、机匣等零件部 位应用广泛，航空发动机钛合金主要由宝钛股份、西部超导、西部材料提供。
航空发动机的生产制造模式与主机厂类似，均以“小核心、大协作、专业化、开放式”为发展方向。 未来发动机零部件将更多转为社会化配套生产，与主机厂零部件加工逻辑基本类似。在零部件中，航发发 动机叶片制造量占整机 1/3 左右，是航空发动机数量最大的一类零件，其特点为薄壁易变性零件，是叶片 制造行业中的重点和难点。民营企业在航空发动机叶片取得了一定成果，成功进入航空发动机领域，可关 注应流股份、万泽股份、航亚科技等。
③ 航空零部件制造趋势：天花板打开，规模上台阶
按照“小核心、大协作、专业化、开放型”发展策略，主机厂聚焦核心能力，由“飞机制造商”转变 为“系统集成商”，并将通用性强、市场竞争充分的零部件加工、工装制造、部组件装配、设备维保等业务 转向社会企业配套。在此背景下，航空零部件制造行业相关上市公司市场规模进一步打开。
机体减重需求牵引数控加工与复材加工工艺水平不断提升：随着目前飞机性能不断提高，减重需求也 在逐步提升，从材料端来看高比强度、比刚度的钛合金、复材等需求上升，工艺端来看，飞机零部件的整 体结构化可有效降低机身重量，综合来看，机体减重需求将推动锻造工艺、数控加工、复材加工等工艺水 平持续提升。
总体来看，航空零部件制造企业大多只承担一般的配套产品，集中在三级供货商环节，配套层级较低。 无论是从主机厂未来会进一步聚焦核心能力的强化，逐步退出一般能力制造业务等行业发展趋势考虑，还 是从航空零部件制造企业自身核心研发能力与技术积累不断提升等内生动力出发，相关企业未来在承担任 务的领域和层次方面都有望进一步拓展。短期来看，航空零部件制造工序相互渗透，产业链纵向一体化或 将成为行业未来主要商业模式；长期来看，航空零部件配套层级的进一步提升，即从零部件向部组件装配 升级，将是行业发展的一个长期过程。预计“十四五”期间，航空零部件配套企业，集中度将逐步提升， 且规模将再上台阶，成长起一批 5-10 亿甚至超过 10 亿体量的优秀企业。
4.1.3 市场空间及产业链
以中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航空工业成飞、航天彩虹、航天电子几家主机厂的航 空业务营收规模，测算我国主机企业营收规模。2020 年，我国主机企业市场营收规模合 计约 1300 多亿元，较 2019 年增长 16.98%，2019 年较 2018 年增长 13.97%
长期来看，我们认为军机行业增长的驱动力为 2027 年建军百年和 2035 年基本实现国防和军队现代化 建设的目标，以及规模列装后随之增长的军机维修、军贸和军转民市场。考虑“十四五”期间规模列装和 更新换代的需求，未来五年军机行业整体将保持高增长。未来五年，若保持年复合 20%的 增长率，测算主机企业五年的市场营收规模为 11632 亿元；若保持年复合 25%的增长率，测算主机企业五 年的市场营收规模为 13363 亿元；若保持年复合 30%的增长率，测算主机企业五年的市场营收规模达到 15313 亿元。
4.2 航天产业：“十四五”迎来高光时刻
航天产业是由导弹、火箭、卫星、空间飞船以及深空探测器等航天装备构成的高科技产业。目前，航 天产业已经成为全面维护国家安全的战略基石，推动科学技术进步、服务经济社会发展的重要力量；不仅 是国家意志和综合国力的集中体现，更是大国博弈的战略高地。
中国航天产业在美国等西方发达国家的技术封锁下，始终坚持自主可控的发展。“十三五”时期，多款我国自主研制的航天武器装备在国庆 70 周年阅兵上首次亮相，表明了我国导弹武器装备建设加速推进， 武器装备实战化水平进一步提升；航天发射次数近年来蝉联世界第一，进入空间能力跃居世界前列；北斗 导航、高分工程、探月工程、行星探测任务等众多航天重大工程取得决定性成果；空间站正式进入建设阶 段，以上现象都预示着，一个中国航天产业的新时代即将来临。
“十四五”期间，航天防务装备需求有望出现高速增长，同时卫星应用市场进入一个快速发展期，一 同拉动航天产业迎来高光时刻，共同迎来星辰大海的航天新时代。
我们从增长确定性较强的视角出发，遴选了导弹、北斗应用以及卫星互联网三个航天细分领域，分析 产业现状、市场规模、发展节奏并给出“十四五”投资判断。
4.2.1 导弹：高消耗，高增长
导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器， 属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。尽管导弹的种类众多，但几乎所有种 类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成。
当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。而在 21 世纪 以来的几次局部战争中，导弹武器以其高精度、远射程、综合效费比高等特点，仍是各国作战中不可或缺 的核心武器装备，在国际军贸市场上也炙手可热。
根据蒂尔集团发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹的预 测，2021-2025 全球导弹的年均产值在 160 亿美元左右。其中，在“量”或“价”上具有 优势的导弹种类包括空空导弹、空面导弹、面空导弹、反坦克导弹以及制导炸弹五类。
具体到我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的 定型量产”。
新型号装备的定型量产方面，从我国近年来展出的部分导弹装备型号情况来看，2019 年国庆阅兵时首 次展出的国产现役主战导弹装备中，多个装备如东风-17、巨浪-2、长剑-100、YJ-18/YJ-18A 均为首次亮 相。在 2021 年 11 月国防部披露，“十三五”东风-17 导弹、东风-26 导弹等批量装备；根据导弹产业链中 上游上市公司雷电微力在招股说明书披露，公司配套的多个项目也将有望在“十四五”时期定型，随后转 入批产阶段。我们判断此阶段导弹新型号的批产需求有望延续至“十四五”持续释放。
导弹制造的产业链上游主要为工程研制，具体涉及到导弹的总体论证、设计、仿真测试、试验部分；主要参与者包括航天科工、航天科技、航空工业以及兵器工业等军工集 团所属相关企事业单位，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。导弹制 造产业链上游占导弹产业总体市场规模的 20%左右。
产业链中游主要以导弹整机制造，即研制定型后的批量生产为主，可按照元器件配套加工生产、分系 统集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统主 要由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与； 总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与，同时也有少数民参军上市公司参与到军贸出口导弹型号 的总装集成领域。产业链中游部分占导弹产业总体市场规模的 60%左右。
产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障、维护延寿等构成，主要由军工央企所属企事业单位及 部分民营配套企业参与。该部分占导弹产业总体市场规模的 20%左右。
当前，导弹制造产业链中的相关上市公司情况，可以看出，多数上市公司集中在导弹产 业链整机制造部分，特别是中上游的制导控制系统、其他系统配套以及上游的元器件配套 领域。
导弹市场发展节奏方面，我们聚焦于市场规模占比最大的导弹整机制造领域。在该细分领域产业链中， 我们选取了 11 家位于不同位置的上市公司。
导弹整机制造产业中部分上市公司“十三五”以及“十四五”的收入变化，针对导弹市场发 展节奏，我们有如下判断：
①“十三五”末期，从下游收入增速来看，导弹产业已经出现高速增长态势，我们 认为主要与 2018 年后，我军加大了练兵备战以及实战化演习的强度，导弹的需求量出现明显提升有关，同 时，导弹上游与中上游上市公司的收入一般会先于下游总体优先释放体现。
② “十四五”首年，2021H1 导弹产业链上游与中上游的收入增速均超过 40%。同时，2020 年以来， 导弹产业链上游与中上游大多数上市公司密集通过资本运作等手段扩大产能规模，参考其扩产的时间节奏，我们判断，导弹整机制造产业的整体市场增速有望达到 40%以上，而各上市公司的收入有望在 2022 年维 持高增速，产能高点或处于“十四五”中后期。
③ 下游增速约为 5.87%，从下游上市公司洪都航空 2020 年导弹产业收入的高增速以及 2021Q3 末的合 同负债占营业收入比例高达 158.80%来看，我们认为 2021H1 产业下游收入增速的显著下降更多与武器装备 确认收入的季节性有关。
综合以上分析，在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下， 导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在 40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产 能高点则位于“十四五”中后期。在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型 号配套相关企业：
① 整机层面：目前导弹产业的主要参与主体，航天科工集团及航天科技集团在导弹整机相关科研院 所及制造厂；同时，导弹整机研发、集成、制造的核心技术基本沉淀于航天央企相关单位，导弹整机单位 资质壁垒与技术壁垒均较高；导弹研发、集成、制造的投资项目标的较少。
② 配套方面，市场更集中在先进弹体材料、惯性器件、光电制导设备、弹载电源及其对应的关键零部 件领域，以上领域的上市公司较多，其中，符合技术发展趋势、与相关航天央企单位在重点放量 型号上，具有稳定的供应配套关系的企业投资机会。
4.2.2 北斗：日趋成熟，应用加速
2020 年 6 月底，30 颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成；2020 年 7 月 30 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程 “三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全 球已有 120 余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗空间段已经完成建设，卫星应用开始向民 用领域快速拓展，北斗应用产业在“十四五”快速发展确定性强。
自 2012 年以来，北斗系统开始提供 正式服务以来，我国卫星导航与位置服务产业规模以约 22%的年增长率稳定增长，但受到宏观经济形势变 化，以及国内改革调整、行业采购量下降、新增市场放缓、跨界竞争加剧等客观因素影响，自 2015 年起， 我国卫星导航与位置服务产业产值增速一度放缓。
2020 年，新冠肺炎疫情对我国卫星导航与位置服务产业整体发展和产值增速未造成明显影响，且随着 “北斗+”和“+北斗”的深化发展，在新应用、新业务、新模式方面，反而呈现出更加蓬勃发展的良好局 面。
具体来看，我国卫星导航与位置服务产业中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、 算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值增速仍然低于应用和服务所衍生带动 形成的关联产值增速，主要原因系交通、电力、铁路、石化、通信、军工等行业领域已经主动跨界进入北 斗产业，相继成立了专门的北斗机构或企业，“+北斗”发展活跃带来的关联产值增速进一步提升所致。
从近七年我国卫星导航与位置服务产业链上中下游各部分产值占比中可以看出，在卫星导航与位置服 务产业链中，代表地面和终端设备制造的中上游的产值占比均在逐年缩小、而北斗导航系统下游运营服务 市场规模在快速提升，也标志着随着未来时空服务和“+北斗”行业新业态新模式发展，以及投资推动，预 期下游服务产值仍将保持快速增长，成为产值主要增长点。
在北斗导航诸多应用领域中，高精度导航领域有望在“十四五”实现高增速发展。随着卫星导航信号兼容协调的实现、多星多频功能的普及、PPP 等技术的成熟，高精度定位技术不再局限于专业应用领域， 而是与大众的距离越来越近。高精度技术的大众化普及将形成更多的大众位置服务应用场景，进一步深化 北斗应用，提升用户体验。高精度大众化应用服务创新已成为必然趋势。
高精度应用市场中上游的快速发展，将快速传导至下游运营服务领域。国内市场各类高精度应用终端总销量接近 150 万台 /套，其中应用国产高精度模块和板卡的终端已超过 70％；高精度天线出货量接近 150 万只。高精度相关 产品销售收入从 2010 年的 11 亿元人民币已快速增长到 2020 年的 110.4 亿元，参考近年来我国卫星导航 与位置服务产业链上中下游各部分产值的变化，我们判断，“十四五”我国高精度市场下游运营服务领域将 实现高速发展。产业链方面，卫星导航与位置服务产业属于卫星产业下游的卫星导航应用产业。当前，除航天科技、 航天科工集团及中科院等所属相关企事业单位外，还有大量民营企业开始参与其中，市场竞争较为激烈。 目前，我国卫星导航与位置服务产业链已形成了较为完整的内循环。上游基础部件是产业自主可控的关键 环节，主要由基带芯片、射频芯片、板卡、天线等构成。中游是产业发展的重点，主要包括终端集成和系 统集成。下游的解决方案和运维服务提供众多行业应用。
针对“十四五”北斗应用市场发展趋势判断，我们选取了 5 家覆盖北斗全产业链的典型上市公司，从 其相关细分业务及财务情况可以看出，“十三五”期间，5 家上市公司北斗相关业务收入合计的复合增速为 25.29%，与我国卫星导航与位置服务产业规模 22.22%的复合增速近似。2019H1-2021H1，5 家上市公司北斗 相关业务收入合计的复合增速是 20.33%，我们认为，该增速的放缓其实表明了自 2019 年以来，我国北斗 产业应用增速仍主要依赖于以北斗第二代导航系统为主的传统导航系统在中下游市场的拓展，北斗第三代 导航系统替代、更新仍尚未对北斗应用市场发展提供明显的驱动力。
从北斗星通、海格通信、振芯科技等处于北斗产业上游的基带芯片研制生产上市公司的信息披露来看， 各个公司的北斗三号基带芯片产品主要在 2021 年初进入量产并销售阶段，我们认为，随着北斗三代导航 的市场推广拓展，北斗应用市场增速有望进一步提升。
4.2.3 卫星互联网：新领域，大空间
卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。
卫星互联网系统主要包括空间段、地面段和用户段三部分。其中，空间段主要指分布太空的通信卫星 构成的卫星星座；地面段作为卫星互联网系统的重要组成部分，由运控中心和信关站组成，主 要完成卫星星座的管理、业务处理、网络运维管理等功能，同时负责卫星互联网系统与其他系统的互联互 通；用户段则主要由各类卫星互联网终端组成。根据卫星互联网系统中的空间段高度，可以 分为高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网两大类。
卫星互联网在特种领域、商用宽带通信领域存在较大的应用价值，且卫星轨道及卫星频谱存在稀缺性 特点，同时当代高通量卫星技术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降，卫星 互联网产业发展已经进入了一个快车道。全球各大航天企业，无论是老牌卫星通信运营商 Viasat、Telesat， 还是新锐企业 SpaceX、oneWeb 公司纷纷入局；其中 SpaceX、oneWeb 公司已进入卫星互联网空间基础设施 建设阶段，特别是 SpaceX 已经进入 Beta 测试阶段后期。
2021 年 4 月 29 日，国务院国资委发公告称，将组建中国卫星网络集团有限公司，同时该新组建的中 国卫星网络集团有限公司由国务院国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资 人职责，列入国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单。结合多个军工企业高管针对星 网集团的相关发言，我们判断，新成立的星网集团或将是我国低轨卫星互联网的“国家队”，将对我国卫星 互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到统筹规划及带头引领的作用。
考虑到高低轨卫星互联网系统的差异及我国互联网用户的消费习惯，同时结合当前国际局势，我们认 为，在“十四五”期间，我国低轨卫星互联网产业的发展将主要由“国家队”统筹规划，受抢占轨道资源 及频谱资源需求驱动；卫星互联网下游市场的拓展或将以较为成熟的高轨卫星互联网为主。
目前，我国“国家队”在卫星互联网产业相关的星座布局情况，低轨卫星互联网方面， “国家队”包括航天科技集团的鸿雁计划与航天科工集团的虹云工程，二者未来或被统筹进卫星网络集团 的国家卫星互联网计划中；而成功发射了试验卫星，进度较快的民企包括银河航天以及上海垣信等。高低轨联合组网方面，中国电科集团已经披露了天地一体化信息网络计划。高轨卫星互联网方面，国内市场的 主要运营商为航天科技集团的中国卫通。
① 空间段
卫星互联网产业属于卫星通信产业的一种特殊应用，空间段建设与通信卫星制造产业链高度一致。产 业链上游主要为通信卫星的工程研制，包括卫星的总体论证、设计、仿真测试及试验。卫星总体论证设计、 仿真测试及试验主要由航天科技、航天科工集团及中科院所属卫星相关研究所或所属企业、相关高校参与， 此外部分微小卫星的总体设计、仿真测试及试验由高校、相关商业卫星企业参与。
通信卫星制造产业链中游主要包括卫星试样的设计、制造及生产。其中有效载荷、结构系统、测控系 统、姿轨控制系统、热控系统、电源系统等对相关专业技术积累及资质要求较高，同时设计与卫星的总体 论证、设计关联性强，行业壁垒较高。产业链中游仍主要以航天科技、航天科工集团及中科院等相关科研 院所或所属企业参与，民营企业主要集中于零部件及电子元器件等配套产品供应。同时，目前参与卫星地 面测控网及数据处理的参与者已开始由航天科技集团、航天科工集团及中科院等相关科研院所或所属企业 向部分具有相关资质的民营企业拓展。
通信卫星产业链下游主要包含为卫星互联网应用产业，可以再细分为包括卫星互联网应用地面终端设 备制造、集成、运营服务等。
② 地面段及终端设备
卫星地面站目前主要由航天科技集团所属单位及部分民营商业航天企业构成，而终端设备方面，主要 可以细分为上游的基础软件及基础硬件、中游的终端及系统集成、以及下游的运营和解决方案提供。
上游方面，卫星互联网产业属于卫星通信产业的一种特殊应用，部分基础软件和基础硬件与卫星通信 终端所使用的一致，所以相关企业与卫星通信终端企业的一致程度较高。
中下游方面，相关终端及系统集成与运营解决方案提供商存在一定关联性，伴随星网集团的成立，目 前我国卫星互联网的运营商国家队或将主要以航天科技集团所属中国卫通以及新成立的星网集团 为主。部分其他国企及民营企业，也积极参与卫星互联网星座提供运营及解决方案服务。
2021 年 10 月 7 日，我国高轨卫星互联网运营商中国卫通与中国国航举行 Ka 卫星机载终端交付仪式， 中国国航 Ka 验证飞行项目正式进入改装实施阶段，我国高轨卫星互联网在航空卫星互联网领域的拓展逐 步落地且有序推进。
市场方面，我们测算了，“十四五”期间，我国卫星互联网产业中的空间段、地面段以及运营段的市场 。2025 年我国卫星产业总体规模将接近 450 亿元，其中，由于我国卫星互联网产业仍将处于空间建 设阶段，导致我国卫星互联网产业市场规模中空间段市场占比较大，而我国卫星互联网运营段市场规模增 速同样较快，我们判断卫星互联网运营段中的高轨卫星互联网对应的服务市场将成为未来几年内我国卫星互联网产业市场规模的主要增长点。
发展趋势方面，考虑到我国高、低轨卫星互联网系统的差异，我国卫星互联网产业现状，结合我国互 联网用户的消费习惯以及当前国际局势，我们有如下判断：
① 我国卫星互联网产业有望进入一个高、低轨卫星互联网两大技术途径并举的时代。其中，低轨卫星 互联网由星网集团统筹规划，加速部署进度；高轨卫星互联网目前更为成熟，预计仍将由航天科技集团所 属单位建设运营。
② 低轨卫星互联网方面，短期来看，低轨卫星互联网星座下游或主要集中在应急通信、海洋及科考作 业、军用武器装备通信等地面通信覆盖程度不足、对网络实时性要求较高，且由国家政府需求驱动的领域 中。在此背景下，可回收运载火箭、终端小型化、集成化等能够降低低轨卫星互联网建设及运营成本的技 术进程，将成为决定低轨卫星互联网星座向偏远地区通信、物联网、空域宽带通信等民用领域拓展的关键。
③ 高轨卫星互联网方面，主要应用领域将集中在空域宽带通信、海洋游轮等所处地区没有复杂地形， 对高轨卫星互联网延时不敏感的场景中。伴随“十四五”中后期中星 9D、中星 26 号的发射，我国高轨卫 星互联网有望在航空互联网、海洋互联网、应急领域等卫星互联网的商用化市场实现快速拓展。
④ 受到可能存在的全球地面布站限制和频率资源匮乏限制，从我国实际情况出发，建设纯低轨的卫 星互联网星座可能并不现实，通过高低轨星间链空间组网的方式可突破全球地面布站和频率资源匮乏限制， 充分利用高轨卫星系统优越性，打破政治地缘限制，确保卫星互联网业务安全可靠，同时为用户提供更优 质服务体验。在此背景下，星间链路通信技术将成为影响我国卫星互联网产业发展的核心技术。
我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空 间，站在当前时点，我们对“十四五”期间卫星互联网产业发展中的投资机会，有如下观点：
① 卫星互联网产业的空间段领域：伴随我国对低轨卫星互联网轨道及频谱资源的占领存 在急迫性，“十四五”中后期，低轨通信小卫星或微小卫星制造市场需求有望逐步放量。参考传统通信卫星 各分系统价值部分，价值量占比较高的有效载荷、控制系统、电源系统、天线系统、测控系统、总装和试 验及总体领域，对应的上市公司包括中国卫星、康拓 红外、天奥电子、航天电子、海 格通信、天银机电等。
② 卫星互联网产业地面段领域：短期内，高轨卫星互联网下游有望优先得到拓展，部分 具有明确需求的领域，如航空互联网及海洋互联网等，对应的中上游终端设备需求也将率先释放，相关上 市公司包括：中国卫星、振芯科技、海格通 信、盟升电子等。
③ 卫星互联网产业中的运营段领域：“十四五”期间，空间基础设施已取得一定进展、 且商业模式更为成熟的高轨卫星互联网领域市场预计将快速发展。
4.3 军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产
4.3.1 军工电子是武器装备的“兵力倍增器”
机械化向信息化向智能化的逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和 改革，这也是我国军工电子在“十四五”乃至未来将维持高速发展的核心逻辑。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安 全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求和世界先进军事水平相比差距 还很大。按照十九大国防和军队现代化建设三步走战略，2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进 展。2020 年，党中央再次明确提出了“加快机械化信息化智能化融合发展”。结合以上政策中的表述，我 们判断，军工信息化作为承接机械化，引领智能化发展，并最终实现“三化”融合的关键纽带，将是“十 四五”时期军工“三化”发展中增速相对较快的领域。
武器装备信息化是军工信息化建设过程中的重要结果体现。而军工电子元器件作为武器装备信息化中的核心组成，直接决定了武器装备信息化的性能，也将充分受益于“十四五”军工“三化”融合，实现快 速发展。从具体案例来看，信息化战争中，衡量武器装备性能优劣和现代化水平高低的最重要指标不再是 其物理性能，而是武器的信息含量和外围的信息支撑系统，因为兵器效能的提高主要不是依靠物理性能的 提高，而是信息能力的提高。计算表明，导弹战斗部爆炸威力提高一倍，杀伤力提高 40％；而目标的精确 识别和制导水平导致的命中率提高一倍，杀伤力提高 4O0％。
军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设 备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式 计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。
相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、 航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供 技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。
4.3.2 行业趋势：三大“加速度”驱动高增长，供给侧呈现积极扩产态势
“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产 化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。
① 第一加速度：武器装备中信息化水平提升
“十四五”我军武器装备中信息化水平提升，直接带来的军工电子在单个信息化装备中价值量占比的 提升。当前，世界各国在通过信息化建设推动各种作战力量系统集成水平提高的同时，更注重单项武器系 统信息技术含量的提高和在关键技术领域的重点突破。武器装备的电子信息技术含量已经成为衡量其性能 优劣和现代化水平高低的最重要标志。美国等发达国家信息化武器装备已经成为军队的主序列装备，武器 装备的信息技术含量越来越高。例如，美国 B-52 战略轰炸机的信息技术含量高达 60％，隐身飞机则已经 超过 60％；现代舰艇为 25-30％；火炮和主战坦克已超过 30％，今后有望达到 35%；天基武器装备更依赖 信息技术，二十世纪 80 年代初信息技术含量就已经达到 65％，80 年代末为 70％，现已达 73％；指挥控 制系统的信息技术比重则高达 80％。反观我国，武器装备信息化程度较发达国家仍有差距，例如，我国军 事通信仍以 2.5G 窄带通信为主。我国装备信息化程度依然存在较大提升空间，也正是军工电子的发展机 遇所在。
② 第二加速度：信息化武器装备的批量列装
“十四五”我军大量信息化武器装备的批量列装，直接催生了军工电子需求量的提升。在 2021 年 11 月的国防部例行记者会中，披露了“十三五”时期，我军海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中 制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖 国土。15 式新型轻型坦克、远程箱式火箭炮、直-20 直升机列装部队，首艘国产航空母舰、075 两栖攻击 舰、055 万吨驱逐舰下水入役，歼-20 飞机、歼-16 飞机、歼-10C 飞机代次搭配、形成实战能力，东风-17 导弹、东风-26 导弹等批量装备。
可以看出，以上航空、航天、船舶等批量列装新型号，相较于我军早期的传统武器装备，信息化程度 均存在大幅提升，“十四五”放量军机型号的航电系统，导弹型号的制导控制系统，C4ISR 中的指挥、控 制、通信、计算机、情报及监视与侦察系统等相关电子信息系统等等军工电子领域将充分受益。
③ 第三加速度：军工电子国产替代
“十四五”我国加大自主可控推进力度，军工电子替代空间广阔。2018 年 4 月的“中兴事件”，美国 以高科技垄断产品为要挟，通过实体名单制裁中国企业，让我国在这场博弈中一定程度处于被动，使得一 些产业和企业面临“休克”的危险。目前，我国军工电子，尤其是电子元器件国产化仍面临四个问题，包 括核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善、新器件新工艺验证存在较大的 风险四个方面。
军工电子领域持续受益于国产替代。根据上市公司科思科技招股书披露，2017-2019 年，公司在生产 指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端、其他信息处理终端及专用模块等 一系列信息化装备中，芯片的境外采购比例为 73.94%，82.72%和 75.86%；上市公司智明达则披露，2017- 2019 年，在嵌入式计算机产品生产中，芯片境外的采购比例则为 51.56%，50.62%和 45.31%；另外，上市 公司七一二和大立科技也均在招股书中披露 公司原材料仍需进口，部分芯片依赖国外的情况。在这种情况下，伴随我国军工电子元器件国产化率在“十 四五”的逐步提高，军工电子相关企业也将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速 外，额外受益于国产替代这一第三加速度。
另外，军工电子具有较高的军民通用性，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。 以 GPU 领域为例，过往党政军领域有相当一部分比例芯片使用欧美系厂商产品，但随着国家对自主可控的 不断重视，近年来我国开始逐步实现国内军用装备上芯片的国产替代，值得注意的是，由于部分军工电子 细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时， 还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。
“十四五”期间，军工电子行业在以上三个加速度驱动下的高需求背景下，供给侧也将呈现积极扩产态势。
上游电子元器件公司业绩呈现加速趋势，复合增速高于军工其它子领域。“十四五”我国武器装备加 速建设，新型号军机的快速列装，以及导弹“数量级”增量建设等都对上游电子元器件形成了强劲的需求。 叠加国产化替代、信息化含量提升逻辑以及新型号装备中对国产化电子元器件的强烈需求，目前军工产业 链中，上游军工电子元器件呈现出较为强烈的“供不应求”，表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。产业 链上主要上市公司业绩呈现加速趋势，在军工细分领域中业绩增速位于前列，我们选取军工电子、 军工材料、机加工、主机厂代表公司，2019 年前三季度至 2021 年 前三季度净利润合计复合增速依次是 56.02%，49.85%，53.67%和 44.07%，军工电子领域公司增速高于其它 领域。
企业扩产积极，景气度无忧。在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台 了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及 IPO 募投情况，其中包括连接器、电容器、 集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电 子“十四五”期间景气度整体无忧。
4.4 军工材料：行业基石，快速扩产
“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要 素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。
4.4.1 行业情况：性能要求高、材料种类多，武器装备高要求带动高性能材料需求增长
由于武器装备工作环境的苛刻性，军工结构材料多需要在极端条件下能够正常工作，尤其是航空航天对结构材料要求更高，因此这些材料一般需要具有高强度、耐高温、耐腐蚀、低密度等多种特点。同时材 料种类繁杂，从分类来看，目前军工材料主要应用的是金属材料和复合材料， 同时还有一些其他功能性新材料。
随着新型号装备的放量，一些高性能材料需求明显增加，其中钛合金、高温合金、以及复合材料尤为突出，市场空间不断增长。以航空领域对材料需求来看，在 100 多年来经历了四个阶段的发 展，目前正在跨入第五阶段，这一阶段的特点是：机体结构材料大量使用复合材料、钛合金用量不断创新 高。对于发动机，高温合金是核心材料，用量占发动机总重量的 40%-60%，主要用于发动机四大热端部件 ；同时钛合金、复合材料也是发动机中重要的组成部分。
随着我国新型号军机快速放量，高温合金、钛合金、碳纤维复材、隐身材料等进入快速放量阶段。
4.4.2 行业趋势：供不应求快速扩产，“以军带民”打开市场空间
军工材料引领技术发展，奠定我国整体材料基础。军工新装备的牵引是我国的高端材料技术快速发展 的动力源之一，尤其是在国外封锁的环境下，军工材料是我国新材料技术的突破口。以碳纤维为例，以往 国际碳纤维行业主要市场被美日等国垄断，但随着我国重点扶持，以及如光威复材、中简科技、中复神鹰、 恒神股份等企业的不懈努力，通过军品的研发供应，我国在高性能碳纤维方面取得了长足的进步。
下游列装加速，上游材料供不应求。进入“十四五”我国武器装备加速建设，新型号军机的快速列装， 以及导弹大量消耗等都对上游材料形成了强劲的需求。叠加“自主可控”增量以及新型号装备中高端高性 能材料应用比例增加，目前军工产业链中，上游材料呈现出较为强烈的“供不应求”，同时也表现出相较于 下游更高的业绩增加弹性。
企业积极扩产，“十四五”期间军工材料产能至少翻番增长。在目前军工上游材料整体供不应求的环 境下，目前军工材料公司相继出台了扩产计划，我们统计了主要军工材料领域上市公司的扩产计划，预计 到“十四五”末期产能至少实现翻番增长，高温合金产能增长 138%、碳纤维产能增加 210%、钛合金产能 增加 138%。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工材料“十四五”期间景气度整体无忧。
钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我 们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为 20%、25%以及 16%，假设三者价格分别为 35 万元/吨、15 万元/吨以及 30 万元/吨来估算，到 2025 年三种材料市场规模 将分别突破 100 亿元、200 亿元以及 300 亿元。
高端材料“民用”市场给企业带来第二增长动力。除去军品方面的快速增长，材料技术的成熟也给行 业带来了广阔的“民用”市场，给相关领域带来第二增长动力。碳纤维方面，凭借轻量化、高强高模等优 异性能，在风电、氢能储存等新能源领域展现出了良好的前景；高温合金方面，在两机专项的政策支持下， 我国目前航空发动机方面将迎来快速发展，但燃气轮机方面，目前仍正在启动中，随着技术的成熟，也有 望给高温合金市场再添发展动能。
五、军工行业发展的接力棒和“第二曲线”：军贸与民机
可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能 力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加巨大的民机市场， 将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。
5.1 军贸：军工行业的第二需求端
联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”，军贸是服务国家核心和重大利益 的特殊贸易活动，也是大国地位和国防实力的集中体现。
5.1.1 疫情之下的全球军贸
近二十年来，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。由于 全球武器转让与政治经济、地区冲突、国际反恐等形式紧密相关，按照五年周期来看，在 2020 年以前，全 球军贸指标总体保持了稳定增长态势，但根据 2021 年 3 月瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所 发布的 2020 年全球武器贸易报告来看，2020 年全球军贸指数为 22831 百万 TIV，较 2019 年下降 15.77%， 较 2016 年下降 27.38%，而 2020 年军贸活动指标的下降也导致了 2020 年的五年全球军贸指标均值下降至了 2015 年水平。我们认为，主要原因可能是新冠疫情引发部分进 口国的经济困难，同时也打乱了军品公司的生产和交货计划。
而结合全球军费变化形势来看，在 2011-2019 年，全球军费累计增长了 6.23%，但全球军贸指标却反而收缩了 9.78%。我们认为，多国推行国防领域的自主可控是导致出现军贸 指标与军费增速背离一个重要原因。例如，作为主要军贸进口大国且近年持续推行自主可控的国家:印度 2020 年军贸进口指标占全球比例 12.3%，进口指标较 2011 年减少 22.2%；中国 2020 年军贸进口指标占全 球比例 3.6%，进口指标较 2011 年减少 23.1%；巴基斯坦 2020 年军贸进口指标占全球比例 3.3%，进口指标 较 2011 年减少 32.7%。
具体到军贸出口方面，2016-2020 年，全球有 65 个主要国家开展了军贸销售业务，其中前 25 个国家 占全球指标的 99％，集中度较高。北美和欧洲两区域合计占全球 86％。从 SIPRI 统计的 2016-2020 年军 贸出口排名来看，我国已位列全球军贸出口国家第五名，武器出口占全球份额达到 5.20%。
我们将 21 世纪以来，全球各类武器装备军贸变化情况进行了整理，结果发现，飞机、导 弹、舰船以及装甲车近五年的军贸转让量指标位居前列，其中，飞机、导弹的 军贸转让量指标始终保持增长态势。我们认为，主要原因包括：一方面，各类军贸武器装备中，飞机、导 弹、舰船的单体价值量相对更大或需求量较多；另一方面，在 21 世纪以来的现代化战争“教育”下，飞机 、导弹、舰船、装甲车等信息化战争中的“标配”高科技武器装备的重要性愈发被得到认可。
5.1.2 对中国军贸发展的判断
近年来，随着中国国防工业的高速发展，拥有自主知识产权的武器装备成体系化发展初见成效，同时 国际军贸市场对“质美价优”武器装备的需求日益旺盛，这使得中国军贸指标在 21 世纪以来整体保持了 增长态势。而在 2020 年，我国军贸指标出现了明显下降，根据我国部分研究院所的分析，本次新冠疫情从 售后保障、法律法规、管理风险以及外币汇率等方面对我国军贸造成了一定的冲击。但从 2021 年珠海航展 上，航天科技集团披露，珠海航展成功签约近 500 亿元，再创集团公司珠海航展签约金额历史新高，其中 包括一系列重点军品出口，同时，我国主要的军贸对象疫情在 2021 年已经得到了一定控制，经济处于平稳 恢复过程中。因此，我们判断，疫情对我国军贸出口的影响有望在“十四五”未来几年逐步减弱，我国的 军贸出口也有望实现恢复性增长。
从我国具体出口的武器装备种类来看，2016-2020 年，我国军贸出口指标增速最大的武器装备种类主要为飞机、舰船、导弹、防空武器装备以及装甲车，其中，导弹及防空武器装备的军贸出口指 标增速最快。我们认为，一方面原因包括在近几次信息化战争中，无 人机、导弹等信息化装备的价值得到进一步突出体现，另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞 机、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，伴随我国的航空航天装备近年来技术发展迅 速，我国的航空航天军贸出口装备“物美价廉”的优势得到了进一步巩固。
综上，我们判断，尽管短期之内，全球蔓延的新冠疫情导致了军贸活动热度的下降，但军贸仍然有望 在“十四五”中后期及之后，成为构成我国军工产业的第二曲线的因素之一，特别是航空、航天以及船舶 领域值得重点关注。
5.2 从无到有，中国民机启航正当时
5.2.1 商飞入局推动“AB”向“ABC”发展，民机发展进入提速关键期
客机长期处于波音、空客双寡头垄断的格局。大型客机制造技术难度高、资金需求大、研制周期长、 风险系数高、行业壁垒硬，目前只有美、欧、俄、中等少数国家或联盟组织能够独立开展大飞机研制。波 音、空客寡头占据全球民机 74%的数量和 92%的价值量，长期垄断全球民机市场，同时，通过并购、垂直整 合等方式加强对于全球民机供应链体系的控制能力。
我国民机的产业发展经历了漫长曲折的过程，从 1970 年至今，我国大飞机产业的发展经历了漫长曲 折的过程：从仿制安-24B 的运 7，到自行研制运 10 的下马，到和麦道、波音合作市场并未换来技术，到支 线飞机 ARJ21 的突破，再到首架 C919 客机于 2017 年 5 月首飞。由中国商飞牵头我国大型客机的制造，推动全球民机市场格局由“AB”向“ABC”发展。目前，中国民机已取得一系列可喜的进步。ARJ21 累计交付 突破 100 架，航线飞行时间累积超过 10 万小时。C919 大型客机 6 架试飞机已经全部首飞，中国大型客机 项目进入“6 机 4 地”大强度试飞阶段，预计 2022 年完成首架交付、2023 年实现批量交付、2025 年具备 年产 50 架的能力。经过多年的发展和蓄力，民用航空从产品研制到批量交付，正式进入发展提速关键期。
5.2.2 中国有望成为全球最具潜力的民用航空市场，国产化提升空间较大领域
2021 年珠海航展，中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报》，对未来 20 年全球和 中国的商用飞机市场做出的分析预测，预计未来二十年全球将有超过 41429 架新机交付，价值约 6.1 万亿 美元，用于替代和支持机队的发展。到 2040 年，预计全球客机机队规模将达 到 45,397 架。根据中国 GDP 年均增长速度预测，未来二十年，中国航空市场将接收 50 座级以上客机 9,084 架，价值约 1.4 万亿美元。其中 50 座级以上涡扇支线客机 953 架，120 座级 以上单通道喷气客机 6,295 架，250 座级以上双通道喷气客机 1,836 架。到 2040 年，中国的机队规模将达 到 9,957 架，占全球客机机队比例 22%，成为全球最大的单一航空市场。
中国是全球民用客机投资布局的重点地区，波音、空客等纷纷加大在华产业布局。空客在天津布局建 设了 A320、A330 的亚太区总装与交付中心，波音在舟山落户打造了 737 飞机完工与交付中心等。民航龙 头企业在大飞机总装、航空发动机、航空维修、通航制造等领域的快速布局体现了对中国区域市场的乐观 判断，同时以 C919 为代表的国产客机也将面临和龙头企业的直接竞争。
大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，机体制造、发动机、机载设备分别占比 30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比 10%-15%。其中航空工业集团主 要参与机械制造环节，如 C919 的雷达罩、机头、机身、机翼、垂尾等机体结构件的研制工作，占大型客机 机体 90%以上。不过，机电、航电等机载系统当前参与程度有限。
综上，我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动 力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮 大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司，形成我国自己的民机产业链，带动我国 高端制造业整体发展。
六、军工行业在资本市场活跃度、关注度不断提升
资本市场已成为军工行业的“活水”，2021 年作为“十四五”的首年，无论是军工一级发行市场还是 二级再融资市场活跃度都在不断提升，为军工行业快速发展提供了物质保障。
6.1 军工优质资产持续证券化，行业影响力达到新高度
注册制加速军工资产证券化。2021 年共有 16 家军工公司 IPO 上市，军工上市公司数量达到 172 家。 从军工资产上市路径来看，主要包括 IPO 和资本运作上市两种，近三年，受益于科创板、北交所的设立以及注册制的推进，军工资产 IPO 上市路径更加通畅便 利。军工上市公司数量已从 2011 年的 52 家、2016 年的 99 家，增长至 2021 年的 172 家。
近几年，军工上市公司从数量和市值两方面的 A 股比重都在不断提升。2021 年，军工上市公司的市值 占比创下了 3.69%的历史新高。假设 2021 年后每年有 16 家左右的军工企业上市，那么到 2025 年，军工上 市公司数量有望达到 240 家，届时军工行业的影响力将进一步提升。
注册制打破发行市盈率上限，给优质军工企业提供更多资金。科创板以及创业板注册制的推出打破了 原有 A 股市场新股发行市盈率 23 倍的“天花板”。2021 年以来，军工企业大多在科创板和创业板上市， 注册制对于军工企业的定价更加合理，对于优质的企业可以给予公司更多的募集资金，给军 工行业“十四五”建设发展提供更大力度的资金支持。
6.2 军工企业再融资密集，弥补产能紧缺
配合“十四五”产能释放，军工增发密集推进。2021 年军工上市公司二级市场再融资总额为 295 亿元，其中增发 271 亿，较 2020 年增长 39%，完成增发发行上市公司数量为 27 家，较 2020 的 11 家增长 145%，此外还有 16 家上市公司的定增仍在进行，涉及融资规模为 266 亿元。产能扩充 是军工企业加速建设的必要支撑，二级市场的再融资给行业扩产提供了资金保证。
军工二级市场活跃度提升，增发折价率提高。2021 年军工板块呈现前低后高走势，而军工二级市场的 活跃程度促进了一级半市场折价率的提高，6-12 月份平均发行折价率近九二折，较前五个月高出 9.24pcts。
6.3 公募基金持续加仓军工行业，军工定价权和话语权在国内
6.3.1 公募基金军工持仓比例创近三年新高
公募持仓比例持续提升，持仓规模位列全行业第 6。截至 2021Q3，公募基金军工持仓规模为 1449.58 亿元，位列 6/31，比 2020Q4 上升两位，超配 1.26 个百分点。
公募基金军工持仓比例创近三年新高。公募军工持仓比例在 2020Q3、Q4 快速上升，2021Q1 有所下降， 2021Q2、Q3 持仓比例随行业景气度上行而有所提升。截至 2021Q3, 公募基金军工持仓规模为 1449.58 亿 元，较 2020Q4 增加 318.24 亿元，军工持仓比例为 4.54%，较 2020Q4 增加 0.42 个百分点，创 近三年新高。其中，主动型基金持仓比例为 3.66%，较 2020Q4 增加 0.51 个百分点；被动型基金持仓比例 为 0.88%，较 2020Q4 下降 0.09 个百分点。
2021 年，军工行业整体热度较高，其中 2021 年 8 月成交额创出历史单月最高，2021 年全年成交额也 创出历史最高。
按军工持仓规模排名，2021Q3 前二十名公募基金分别为易方达、华夏基金、富国基金、鹏华基金、国 泰基金、交银施罗德、博时基金、农银汇理、国投瑞银、广发基金、南方基金、景顺长城、兴证全球、前 海开源、中欧基金、工银瑞信、华安基金、汇添富、长城基金、万家基金。
截至 2021Q3，军工行业被动型基金合计规模达到 393.62 亿元，同比增长 50.87%。
2021Q3 公募基金和外资前十持仓中，共同持有紫光国微、中航光电、航发动力、中航机电。
6.3.2 外资整体减持军工，但军工行业话语权和定价权掌握在国内
北上资金是外资投资 A 股市场的主要途径，近年来，伴随港股通的开通，以及 MSCI 的持续扩容，北上资金一度持续增持军工行业。MSCI 分别在 2019 年 5 月、8 月、11 月实现三次扩容，中 国 A 股在 MSCI 指数中的权重从 5%增加到 20%。与此同时，被纳入 MSCI 指数的军工上市公司数量不断上 升。在 MSCI 中国指数 2021 年 11 月调整生效后，我国军工行业上市公司被纳入 MSCI 的数量由 28 家上升 至 32 家，其中军工央企所属上市公司 21 家，其他国企及民参军上市公司合计 11 家。军工行业上市公司 被纳入 MSCI 的数量占比已经达到 10%。
MSCI 的扩容叠加被纳入 MSCI 的军工上市公司数量的增加促进了外 资军工持仓规模的上升，其规模在 2019 年 MSCI 第一次扩容生效后达到 83.10 亿元，持仓占比为 1.28%；第二次扩容生效后持仓规模达到 115.61 亿元，持仓占比为 1.66%；第 三次扩容生效后持仓规模达到 126.17 亿元，持仓占比为 1.92%，外资军工持仓规模一度持续提升。 伴随中美贸易摩擦的不断升级，中美关系发生了实质性的改变，军工行业外资持仓比例下降。继 2020 年 11 月和 2021 年 6 月，美国两次发布“中国涉军企业投资禁令名单”后，军工行业外资持仓占比整体呈 现下降趋势。外资持仓占比已由最高值 2.83%下降至 2.15%。
美国“中国涉军企业投资禁令”等清单会促使北上资金持仓分化，风险分化。近年来，清单在列的军 工企业北上资金持仓呈现出快速下降的趋势，而诸多清单外的其余企业北上资金持仓不降反升，呈现出外 资对军工的持仓已出现分化。
被制裁企业 2021 年外资持仓比例总体保持震荡下行，目前已处于 MSCI 第二次扩容前水平。外资对 “中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持仓规模及总市值占比在 MSCI 三次扩容作用下得到快速提升， 在 2020 年 8 月达到峰值，但随后伴随中美关系的实质性变化出现下滑。2020 年 11 月 12 日特朗普宣布将禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，并于 2021 年 1 月 11 日生 效。2021 年 6 月 3 日拜登扩大了对中国企业的投资禁令，并于 2021 年 8 月 3 日生效。在此背景下，外资 持仓规模及占比均出现震荡下行趋势。截至 2021 年 12 月 31 日，“中国涉军企业投资禁令名单”相关军工 行业上市公司的外资持仓占比为 2.21%，已经基本跌至 2019 年 MSCI 第二次扩容生效前的水平。
部分外资并未流出军工行业，转向未制裁军工企业。未被制裁公司 2021 年外资持仓比例总体保持震 荡增长。此前，外资对非“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司的持仓规模及占比在 MSCI 三次扩容作用 下得到快速提升。与“中国涉军企业投资禁令”相关上市公司不同的是，在 2020 年 11 月 12 日特朗普宣 布将禁止美国投资者投资中国军方拥有或控制的企业后，非“中国涉军企业投资禁令名单”的军工上市公 司的外资持仓规模及占比出现了新一轮的快速增长。2021 年 6 月 3 日拜登扩大对中国企业的投资禁令后， 以上军工上市公司的外资持仓规模及占比仍保持着增长趋势。截至 2021 年 11 月 25 日，非“中国涉军企 业投资禁令名单”相关军工行业上市公司的外资持仓规模与占比分别为 189.29 亿元和 2.11%。
军工行业定价权当前主要掌握在国内投资者手中，个股股价长期表现和其基本面更为相关。通过统计 外资持仓自由流通市值占比下降前十名的股价变化，可以发现，中航光电、宝钛股份、新雷能、睿创微纳、 中直股份、景嘉微、中航沈飞的股价在近五年反而出现了较大幅度的上涨。通过比对以上十家上市公司近 五年归母净利润增速，我们发现，近五年归母净利润增速均维持在正增长的公司，其区间股价涨跌幅也基 本为正。
具体来看，以中航光电为代表的军工行业上市公司，二级市场定价权主要掌握在国内资金手中，外资持仓规模变化在中长期对基本面业绩较好的上市公司股价影响有限。中航光电作为近五年外资减持排名首 位的军工上市公司，其外资自由流通市值占比于 2020 年 7 月达到峰值 21.48%，截至 2021 年 12 月 31 日已 下跌至 2.13%。而在同一时间区间内，中航光电股价涨幅达到 152.73%，跑赢沪深 300 指数 143.34 个百分 点，且始终处于震荡上涨阶段，与外资自由流通市值占比趋势完全相反，其二级市场定价权主要掌握在国 内资金手中。
精选报告来源：【未来智库】。
