富泰2022中期报告
这10只净利润贡献最大的股票，最终收益都是由市盈率和净利润共同驱动的，其中也有部分股票是由市盈率驱动的，比如比亚迪和苹果。其他股票收入来源中，企业净利润增长第一，如可口可乐、富国银行、美国运通。到底是市盈率的提高贡献了更多的利润，还是企业利润的增加贡献了更多的利润？为了回答这个问题，我把对净利润贡献最大的前10只股票作为一个投资组合，一般统计它们的总收益和收益如下表所示:
从表中可以明显看出，将伯克希尔净利润贡献最大的股票作为单一投资组合后，记录该投资组合的总收益，对该投资组合总收益的归属分析显示，净利润增加的收益占总收益的50%，市盈率增加的收益占总收益的44%。在此期间，该业务贡献了不到6%的收入。通过整体统计，得出最终的定性结论。伯克希尔公司前10大股票的收入来源，一半是企业净利润率的提高，另一半是市盈率的提高。市盈率的提高和企业的贡献平分秋色。芒格说，如果伯克希尔的十大尴尬职位被撤掉，那将是一个笑话。如果排除伯克希尔前十大重仓股市盈率提高带来的财富，虽然伯克希尔不是个笑话，但其收益也就失去了伟大。
超额回报的常规方法:买入低估值的优秀公司，分阶段持有5-10年！
伯克希尔的收入主要来自前十大重仓股。前十大重仓股收益归属分析后，总体情况是市场情绪由恐惧转为贪婪，给伯克希尔带来的收益占伯克希尔前十大重仓股收益的一半。这是一个前无古人的分析。我通过分析展示这个事实，解释了如何复制伯克希尔，如何获取超额收益。答案是，一定要利用市场情绪导致的低市盈率，在别人恐惧的时候贪婪地买入优秀的好公司。或者说在优秀的公司一定会遇到短期的困难。市场误以为是长期无法克服的困难，给出了破产价格。这时候你就得逆势重仓买入，分阶段持有5-10年！这就是获取超额收益的秘诀，可以用一句话概括:以不合理的低估值买入卓越。要想在二级市场获得好的收益，必须依靠市场情绪。当市场情绪恐慌时，别人害怕的是我的贪婪，而不是别人因为某个事件情绪崩溃。你也要研究那个事件，最后情绪不稳定，根本无法在资本市场成功。
下表统计了对伯克希尔净利润、收益和持有时间贡献最大的10只股票:
可以发现，收益率最高的中石油和苹果，持有期为5年，而年化收益率超过15%的股票，整体持有期为5-10年。当持有期达到25年以上时，他们的年化收益率勉强能达到10%。也就是说，客观数据中看到的事实并不是持有期越长，年化收益率越高。相反，随着持有时间和年限的增加，年收益率会降低，原因并不复杂。我分析了可口可乐、美国运通和富国银行并做出了相应的回答，即市盈率对盈利的贡献会随着时间的推移而自然下降，因为价值规律决定了市盈率不可能永远上升，市盈率的上升总是阶段性的。持股时间越长，市盈率的影响越弱。如果持股几十年以上，唯一的收益来自区域净利润的增长。市盈率和净利润驱动的双击效应会消失，变成区域净利润增长的单击，单击的回报肯定没有双击高。下图是一段时间内市盈率对净利润的贡献示意图:
我还想告诉你一个秘密。伯克希尔20%的高年化收益并不完全是因为市盈率的变化和净利润的增加。另一个因素是伯克希尔使用杠杆。如果不是用杠杆，只是在别人被吓到的时候，我贪婪地买优秀的公司。通过利用市场情绪和业务增长，他获得了低于20%的长期年化收益率。让数据来说话吧。让我给你看看伯克希尔的长期资产负债表:
伯克希尔是一个结合了工业和金融的大集团。伯克希尔有很多未上市的控股子公司，比如北伯灵顿铁路公司，肯定是有负债的。这项负债也包含在伯克希尔的合并报表中。这种负债是子公司的经营负债，不是二级市场投资的负债，但剔除经营负债，伯克希尔实际上是利用杠杆进行资本投资。通过观察伯克希尔的运作，我发现伯克希尔总是在资本市场动荡的时候发行债券。2008年金融危机期间，美国股市暴跌，大规模发债，加大了对股市的投资。而且伯克希尔喜欢在欧洲和日本发债，因为现在欧洲和日本的利率都几乎为零，其债券的利息也只有1%左右。下表显示了伯克希尔年度报告中披露的对日本公司的投资:
以下是媒体对伯克希尔在日本发债的报道:
有媒体报道，伯克希尔利用日本的负利率，以极低的利率大规模发行债券，然后用这些在日本获得的低息融资购买日本公司。我还没有找到伯克希尔明确证实这个报道，但我认为媒体的报道是真实合理的，因为伯克希尔利用欧洲的负利率再发行300亿欧元的债券，而且伯克希尔擅长杠杆和融资:
在伯克希尔的投资过程中，保险公司的浮动存款被广泛使用。保险公司浮动存款是100%的非自有资金融资，但这种融资的还款周期较长。所以伯克希尔的最终回报其实来自三个方面:一是企业的成长性；其次，市场情绪的恐慌导致市盈率由低变高；第三，杠杆融资。三个因素共同造就了伯克希尔的财富传奇。
Berkshire是通过董宝珍的三击出局模式获得的财富传奇。
在这一点上，你可能非常熟悉伯克希尔公司由三种力量驱动的长期复合收益率:企业增长、市盈率上升和杠杆。这三个变量是什么？这三个变量不就是我在投资实践中，尤其是投资茅台之后总结出来的董宝珍三振出局模式吗？是的，这里有一个客观的真理，那就是伯克希尔在获取财富传奇和高回报时所坚持的投资原则，即董宝珍的三振出局模型。Berkshire在获取超额收益方面所坚持的原则，与董宝珍在投资实践中总结出的三振出局模式如出一辙。我独立总结了三振出局模式。最后，在分析了伯克希尔的收入来源后，还发现伯克希尔的收入来源被总结为董宝珍的三击模型:利用市场情绪从恐惧到贪婪获利，利用业务利润从无到有的增长，然后进行杠杆放大。这三大支柱构成了伯克希尔盈利的三大支柱，而这三大支柱正是董宝珍三击模式的精髓。
可能很多投资者不习惯这么说。你实际上说过你的董宝珍三振出局模式是伯克郡超额收入的来源。这就有点蚊子打哈欠了，你语气也太大了吧！我不能理解习惯，但是任何人都可以用事实和数据来否定我的观点，证明我说的是错的。我非常欢迎，但我做了大量工作来证明，伯克希尔的最终收入来源是董宝珍的三振出局模型所总结的三个利润驱动因素，而董宝珍的三振出局模型与伯克希尔几十年来高回报所依赖的底层利润来源不谋而合。我的观点不是一个有逻辑的人能推翻的！
真相是，伯克希尔的长期收益分为三部分，即企业的基本面增长，别人恐惧时的贪婪，别人的贪婪是恐惧和利用财务杠杆融资获得的经营收益。企业的成长，由低到高的市盈率，杠杆的放大，都造就了伯克希尔的财富传奇。此外，还对三种收入来源进行了必要的定量研究。这项定量研究试图找出三个收入驱动因素各自的贡献率。研究结果表明，企业的成长性占总收入来源的1/3；低买高卖占总收益的1/3；杠杆放大占1/3。这三个因素共同支撑了伯克希尔的长期收益率。
如果伯克希尔不使用任何杠杆，金融工具包括衍生品，不发行债券，那么伯克希尔的收益率只会在14%左右。这项研究与国内其他专业研究机构得出的结论类似。国内研究显示，没有杠杆的情况下，伯克希尔的长期复合回报率在13%左右。如果伯克希尔一直以合理的价格买入优秀的公司，而不是在不利的经营事件引发普遍恐慌时逆势大举买入，那么伯克希尔的复合收益率也会下降，下降幅度约为7%。
最优投资模型应包含企业业绩增长，同时把握二级市场人为缺陷导致的规律性错误定价。在这个过程中，当低估发生时，利用杠杆放大收益，会定期带来超额收益。综上所述，这个模式可以用一句话来概括。当优秀公司遇到可以阶段性克服的困难时，引起市场公众的恐慌和悲观情绪，导致公众以极低的破产价格抛售股票，造成严重的低估，使理性投资者能够以低估的破产价格买入优秀公司。这就为必然的超额收益埋下了伏笔，同时也采取了杠杆放大来获取更大的超额收益。这是我们童玲盛泰的投资模式，这是我在实践中摸索出来的——董宝珍的三振出局模式。
董宝珍的“三击”模型包含了获得高收益的内在基础。
为什么我对茅台的投资创造了相当高的回报率，而且这个回报率高于其他公布茅台公开业绩的资产管理人获得的回报率。
因为我利用了三振出局，在低估的时候大规模融资重仓买入。一方面，低估买卓越可以创造高收益，我的大规模融资放大了高收益。收入来源由三种力量驱动:市盈率、净利润、杠杆放大。有的单一，有的只靠净利润，有的只靠市盈率，有的不用杠杆。虽然我们买的是同一个标的，虽然他们卖的价格比我高一两千块钱，但是收入上不去。
董宝珍的“三振出局”模式之所以能够必然获得高收益，是因为它将二级市场发明之前的股权投资模式，即买入优秀公司的模式，与二级市场发明之后的新盈利模式相结合，其中公众情绪将通过自由交易机制转化为财富，再加上杠杆的放大，必然会有高收益。在董宝珍的“三振出局”模式中，要求以低估的价格收购优秀公司，并提高杠杆率。实际上，董宝珍的三击模式是在戴维斯的双击模式上进一步使用杠杆，因为当优秀的公司被严重低估时，实际上是没有风险的，使用杠杆是有益而无害的。杠杆对最终收益的放大，意味着董宝珍的三振出局模型超越了戴维斯的模型，戴维斯的模型原本是世界上各种投资模型中创造高收益的模型。我们来看看公开业绩和投资期限超过30年的国际投资大师的业绩回报:
可以看出，戴维斯的模型是第一个，因为戴维斯的模型是一个可以从人类经济金融活动中定期获得投资回报的模型。股权投资模型和二级市场的人的情绪可以转化为客观和财富获利模型，两者结合在一起。它是两条腿走路，其他型号都是单腿走路，自然比两条腿走路要好。董宝珍的“三振出局”模式是在戴维斯模式的基础上再次杠杆化。当一个优秀的公司遇到暂时的困难时，市场误以为难以克服的长期困难会导致公司破产，于是给出了破产价格。这时候，以破产价购买100%的优秀公司是无风险的。要大桶收金，用所有桶，借桶收金。因为这个时候没有风险，以破产的价格买一个优秀的公司客观上是不需要防范风险的。能买多少买多少，从桶里收到就是你的了。这个时候，使用杠杆是自然合理的。在使用杠杆的过程中，市场有波动，根本忽略不计。大多数人缺乏先天的性格和禀赋优势，缺乏对资本市场上被非理性人性扭曲的现实的洞察，也没有能力忽视这种短期的波折，不敢去融资。有人认为以赌徒身份融资是不负责任、不计后果的冒险行为，在理论和战略勇气上不够深入。
怕我贪心，投资别人，五年十年才有一次。而且你需要这种你能力圈可以覆盖的机会，所以次数少。一上来，没有足够的仓位就无法推动财富和投资的飞跃。所以，一定要贪。杠杆是理性和贪婪的需要和表现。
由此，董宝珍的三振出局模式形成了一种投资机会，这种投资机会不仅包含了股权投资的盈利模式和二级市场的人性，还增加了杠杆，进一步放大了收益，因而董宝珍的三振出局模式是一种立体的收益。
以合理的价格买入一家优秀的公司是一维的收益，戴维斯的双击是二维的收益，董宝珍的三击是三维的收益，这其中本来就包含着必然的高回报。
这一点，我们基金的客户程先生深有体会。前不久，程老师做了一个公开的视频演讲，我在现场听了演讲。程先生从学术的角度论述了的“三振出局”模式必然蕴含着高收益的内在逻辑。他的发言和文字已经发布在公众平台上。并不是因为程先生作为客户认同董宝珍的“三振出局”模式必然带来高收益，所以才在公众平台上发表自己的观点。因为我完全被程老师总结的理论深度折服，而且我是三振出局模型的创始人，我知道为什么这个模型一定包含高收益，但是我从来没有公开写过这样的文章。然而，作为一个旁观者，程先生写了一篇文章，揭示了董宝珍的三振出局模式必须有高回报。他的论证过程无懈可击，他的论证完全经得起时间的考验。是专家意见！程先生认为，即使他买了同样的股票和茅台，董宝珍也一定是用董宝珍三振出局的模式把同行甩了好几条街。即使他买了同一家银行，董宝珍也一定用董宝珍三振出局法把买了同一只股票的人甩了好几条街。这个观点是我最基本的理论:“财富来自内心！”投资回报不是由标的物提供的，虽然表面上看是标的物的成长性成为投资回报的基本条件。投资回报不是某一种投资模式带来的，而是应用这种投资模式的人的精神状态、价值观和主观精神气质。这和投资一个艺术家是一样的。一个艺术家也会总结他的艺术风格，但是不要误以为你理解了这个艺术家的艺术风格，你就成为了这个艺术家。不可能的！艺术家的艺术
能力是他内心的一种精神特质，是不可复制的。
程先生是我们的客户，他的主要资金都投到了我们的基金里。目前他投资我们的基金还没有赚到钱，但是他坚信我们公司的模式一定会获得超额收益。像程老师这样的投资人，才是我们基金真正的价值和财富，因为他真正理解我们的理念，所以我才写了这么长的文章给大家看。我让大家明白我们行为模式的合理性，这样我们才能一起前进，大家慌了都敢赌。
