固定利率长期偏离基本面是没有依据的。
战略净资产收益率与生产者价格指数的背离:2021年三季报分析
轻工造纸行业保护板块三季报摘要:三季度是黑暗时刻，等待需求好转。
日化三季报摘要:竞争加剧品牌分化，坚持品牌两条投资主线。
光伏行业“确定性”系列之三:“硅为王”再现，平价时代硅逻辑重塑。
化工EVA行业点评:壁垒依旧高，光伏EVA的高景气仍将持续。
化工轮胎行业点评:轮胎景气度有望上行，主导市场占有率有望提升。
交流话题:小米造车的启示
共同富裕消费战略下的消费趋势研究:共同富裕促进消费扩大，消费结构和节奏迎来新机遇。
SDIC电力公司深度:雅砻江中游开始新一轮水电周期，火电低谷已过。
10月报告:利率不存在长期背离基本面的基础。
蔡皋
总研究中心
固体研究团队负责人
业绩简评:利率债方面，10月份债市出现调整，但利率长期偏离基本面不存在基础。超调是配置的好机会，10年期国债2.95%以上可以配置。三季度以来，宏观经济数据持续超预期走弱，后续政策出台仍可期待。
产业债方面，建议维持对地产债的低风险偏好，警惕年内流动性紧张、偿债压力大的题材。其他行业过剩行业信用利差收窄至低位，收益空有限。建议关注一些信用利差和行业景气度尚可的中游制造业。对于城投债，警惕四季度债券到期压力较大、主体评级较低的地区和相关主体，防范估值风险。券种选择应紧密联系基本面，选择经济金融实力较强、整体债务化解较好的地区。另外，可以适当关注主题债的投资机会，适当挖掘收益。
风险提示:疫情的不确定性；经济下行压力大于预期；政策调整不及预期；信用风险事件。
净资产收益率与生产者价格指数的背离:2021年三季报分析
艾雄风
总研究中心
高级经济战略分析师
核心观点:三季报a股业绩开始体现经济下行压力，业绩增速明显回落，明显见顶回落趋势。
结构性分化持续，板块中创业板业绩增速明显下滑，行业中以电气设备为代表的新能源板块增速稳中有升。
三季报数据显示，ROE已经拐头向下，结束了此前连续四个季度的上升趋势。当利润率下降时，是推动ROE下行的重要因素，也就是说上游资源涨价对中下游企业毛利的负面影响逐渐显现。
自上而下，PPI是非金融企业ROE的同步指标，但三季度PPI与ROE存在一定偏差。原因可能来自上游涨价对中下游毛利的挤压。
经济下行压力尚未影响a股资本支出的扩张，现金流的改善正在支撑企业资本支出的扩张。a股资本支出扩张领先于海外，海外企业资本支出将继续加速，或支撑国内资本品出口。
风险:经济复苏不及预期，宏观流动性超预期收紧，海外黑天鹅事件。
轻工保护板块三季报摘要:三季度是黑暗时刻，等待需求好转。
姜浩
升级和娱乐研究中心
轻工业首席分析师
投资逻辑:造纸:进口抑制，需求疲软，成本压力导致3Q板块景气探底，等待涨价带来的利润空间修复。三季度以来，需求疲软下，产业链承压，浆纸价格底部调整，废纸价格稳中有升。家居个人护理:高基数下增速回落，高端延伸品类逐步扩大。2020年受疫情影响，户部和渠道部多做了库存，形成了较高的基数。21年个人护理行业进入去库存阶段，行业竞争加剧。
投资建议:目前造纸行业的价格、开工率、吨纸利润都处于底部区域。同时行业估值水平普遍处于低位，等待需求边际改善带来的涨价周期再现。推荐太阳纸业和山鹰国际。虽然国内生活用纸这一大类护理品已经进入股市，但是头部企业继续成长，提供了广阔的舞台。重点关注维达国际和中顺洁柔。
风险:下游需求小于预期，导致价格上涨小于预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险
化妆品三季报摘要:竞争加剧品牌分化，坚持品牌两条投资主线。
罗婷
升级和娱乐研究中心
化妆品分析师罗晓婷
核心观点:品牌主导产业链，规模潜力更大，估值溢价更高。建议护肤品牌>厂家>运营商。其中护肤格局的形成，彩妆前期，家居产品还处于价格竞争阶段。
品牌:1)营收端，行业竞争加剧，线上平台分化考验品牌线上运营能力，品牌业绩分化加剧。预计RD/渠道/营销强的公司会胜出；净利润方面，流量成本增加影响板块盈利能力。只有强势品牌才能将流量成本转嫁给消费者/生产者/渠道商。2)建议关注品牌端的两条投资主线:一是具有成熟品牌运营经验和多品牌孵化能力的壁垒型标的，如甜菜碱、珀莱雅等；另一条主线是商辂的发展，增长并分享有效护肤红利。
生产:化妆品新规提高行业门槛，下游小品牌出清，上游行业加速向优质厂商集中。建议关注嘉恒嘉华，该股RD实力、创新能力、获客能力较强。
运营:未来的增长空在于美妆存量客户的争夺，小品牌客户的贡献增量，品类/平台的拓展。头部公司实力雄厚，建议关注业绩进入拐点的“一网一创”。
风险:Tik Tok新产品销售/市场推广/新渠道拓展不及预期；运营/生产商客户流失导致的短期业绩波动。
光伏行业“确定性”探秘之三:“以硅为王”再现，平价时代硅材料的逻辑重塑。
姚姚姚
新能源和汽车研究部
新能源动力设备首席分析师
核心观点:光伏平价时代，需求充满向上弹性，中短期硅料供给决定装机上限；补库存:产能刚性，扩张周期长，更容易导致因供不应求而涨价的现象；此轮“硅为王”或持续时间较长，硅中下游股份有证据支撑；在能源消费双重管制下，低电价指数稀缺，长期成本中枢可能上移；重资产，高壁垒，周期性，长期合理利润中枢15 ~ 20000元/吨；硅颗粒的成本和质量具有“跷跷板”效应。中短期可作为棒状硅的有效补充，边际产能可长期退出或加速。低功耗的优势在当前的宏观环境下有望被放大。建议投资短期硅材料作为主产业链最稀缺的环节，2022年继续吸收超额利润；从中长期来看，硅材料企业的投资价值来源于该环节的高壁垒属性，龙头企业每吨长期合理利润中枢可能高于15000 ~ 20000元/吨。推荐同时具备成本和质量优势的硅材料龙头:通威股份、大全能源、新特能源、保利协鑫能源、亚洲硅业。
风险:全球疫情恶化超出预期；原材料涨价超预期；光伏需求长于预期。
EVA行业点评:壁垒依旧高，光伏EVA的高景气仍将持续。
陈怡
资源与环境研究中心
基础化工和新材料首席分析师
投资逻辑:光伏EVA行业壁垒依然较高，长期繁荣的逻辑没有改变，价格有望维持高位。我们认为有必要再次强调生产EVA光伏材料与批量生产EVA光伏材料的概念差异，难以在较长时期内连续稳定批量生产合格的光伏级EVA。而且考虑到产品下游有一定的验证周期，EVA光伏材料行业要诞生新的厂商并不容易，因为产品质量在合格稳定的前提下，还是需要长期批量供货的能力。从供需角度看，目前EVA光伏材料全球供应量预计最多支持160GW左右的装机量。考虑到未来下游需求持续增长的确定性较高，如果中短期内没有新的供应商诞生，仅靠增加三家海外和国内光伏级EVA供应商的产量，难以承接未来的需求增量。EVA光伏材料的供需缺口短期难以改善。2023年中国供需缺口预计为15万吨，目前的高景气度有望维持。
投资建议:在下游光伏行业高确定性增长的背景下，由于工艺技术、爬坡式生产周期、经济考量等多重因素，国内EVA光伏材料供需紧张的局面仍将持续，行业有望进入高速发展期。建议重点关注目前国内EVA光伏材料产能最大的东方洪升和EVA光伏材料产量持续提升的联鸿新科。
风险:光伏装机需求不及预期，EVA光伏膜替代，行业供给超预期增长，导致竞争格局恶化，原材料价格波动。
行业点评:轮胎景气度有望上行，龙头市场占有率乐观。
陈怡
资源与环境研究中心
基础化工和新材料首席分析师
核心观点:原材料价格高企叠加海运费飙升，“双反”高税收压缩中国轮胎企业利润空。多重不利因素下，轮胎行业景气度处于底部。原材料价格有望从高位回落，航运紧张局面有望继续缓解。乐观估计轮胎行业景气底部会回升。目前轮胎主要原材料价格高，国家纠正双控政策，煤炭价格下跌，商品普遍下跌，需求不旺。预计未来原材料价格将高位回落，国产轮胎性价比优势明显。轮胎龙头企业将加快全球产能布局，继续提升市场份额。目前轮胎行业整体景气度因原材料价格上涨、海运费高、“双反”高税率而处于底部。随着原材料价格高企、运力紧张局面有望缓解，预计轮胎行业景气度将迎来拐点，继续看好国内轮胎龙头玲珑、赛轮、森麒麟的性价比优势下全球市场份额提升。
风险:海外新增产能释放不及预期的风险，国际贸易摩擦的风险，原材料价格波动的风险。
通信行业话题:小米造车的启示
罗路
创新和企业服务中心
首席通信分析师
投资:软件定义汽车成为新趋势。软硬件的解耦和零部件的标准化将重塑汽车供应链，行业的控制点将从制造转向软件和服务。小米等ICT玩家有望后来居上。小米接下来的造车优势在于成熟的互联网模式和强大的供应链管理能力。或者说不足之处在于1)缺乏整车平台的设计制造能力；2)缺乏自动驾驶相关汽车技术的积累。我们相信小米会通过投资/MA+内生孵化的方式，弥补短板，建立新长板。小米的入局将加速中国汽车产业的智能化进程，中短期内更看好中国供应链崛起带来的投资机会。建议投资者从三个维度把握供应链投资机会。全球化，本地化和替代，新的轨道洗牌。
投资:看好汽车智能时代中国供应链的崛起。我们建议关注小米集团、何塞科技、穆宗科技、比亚迪半导体、浙江孔辉等小米生态链公司。
风险:小米造车进度不及预期，品牌接受度不及预期，汽车智能化。
SDIC电力公司深度:雅砻江中游启动新一轮水电周期，火电低谷已过。
李荣
资源与环境研究中心
首席公共事业分析师
投资逻辑:1)手握核心资产，雅砻江中游水电装机开始十年增长；2)火电业绩短期受煤价影响，效率提升趋势不变。由于煤炭价格高企，短期内公司火电板块业绩面临压力。前三季度公司归母净利润下降33.58%，毛利率较2020年末下降8pct。我们认为火电板块的低谷已经过去，预计全年装煤成本上涨不到40%。3)“高质量发展战略”持续推进，风光依旧是主要增量力量。
风险:来水持续偏枯，新水电站建设成本超预期，动力煤价格持续高位，下降程度不及预期，上网电价涨幅不及预期。
共同富裕下的消费趋势研究:共同富裕促进消费扩大，消费结构和节奏迎来新机遇。
叶思佳
升级和娱乐研究中心
消费者策略研究助理
核心观点:我们看好共同富裕背景下消费的长期增长。而一些农村省份和新兴世代对消费增长的贡献更大，所以我们看好能满足相关需求的消费品。投资趋势一:消费结构，服务消费比重上升，以“文化、健康、休闲、便利”为关键词。第一，从发达国家的比较经验来看，1)物质需求向精神需求推进，服务比重普遍上升；2)恩格尔系数下降，但餐饮和熟食比重仍上升；3)大众休闲生活极其丰富，3C数码、休闲度假、健身、宠物娱乐蓬勃发展；4)耐用品买车需求继续释放，家电和家具分化。其次，从国内城乡消费对比来看，服装、教育、娱乐、医疗保健是增长潜力最大的领域。总结一下，我们提炼出了未来消费的四个关键词:文化、健康、休闲、便利。符合以上趋势的消费品是我们看好的方向。投资趋势二:释放节奏。随着代际更替，“文化休闲品类——后地产周期品类——养老健康品类”迎来了新消费浪潮的高峰期。新兴圈子文化盛行，更愿意为兴趣买单，推动文化休闲相关品类的拓展；导向偏向科技、颜值、便利、健康属性，对品牌有更强的情感价值需求。由于不同年龄段消费结构的差异，根据代际更替的节奏，大致可以推断出品类满足新兴世代的峰值需求。
风险提示:政策不确定性风险，中外差异，疫情反复风险。
