来源@视觉中国
文|金融无忌，作者|山核桃
尤其是夜晚，夕阳映照着灯火通明的高楼，玻璃立面首尾镶嵌着“V”字。一位路过的摄影师无意中记录下了这一瞬间，随后一个写有“青岛歌尔RD中心”的帖子在小红书上疯传。有人在留言中写道:
“歌尔，这么高。”
事实上，与这个总面积超过30万平方米的RD中心不同的是，这家以麦克风起家的公司，从事的是代工业务，赚的全是“辛苦钱”，但借助苹果、meta等巨头的供应商名单，十年间营收增长了70倍，市值也跨过了千亿元的门槛。
在过去，人们通常用“水果连锁巨头”或“小李勋”来描述歌尔的股票。歌尔股份多次股价波动的背后，与苹果、meta等负面消息密切相关。
本质上，这反映了市场对这只戈尔股票价值的理解。大部分投资人还是把歌尔当做代工公司，代工的背后是对其低毛利和低议价能力的担忧。
歌尔股票试图提高投资者的信心。最近一个股权激励方案提前给自己立了一个千亿营收的大旗，但是这个丰厚的激励方案在二级市场上并没有引起太大的轰动。年初至今，歌尔股份累计跌幅已达40.13%，最大跌幅超过50%，市值较高点缩水40%。
在消费电子整体估值较低的时候，歌尔股份面临的不仅仅是业绩和估值倒挂的问题，还有战略选择的问题。
毫无疑问，无论是剑指千亿营收目标，还是将“元宇宙”视为新的增长点，对于歌尔来说，最后决战的时刻已经提前到来。
TW耳机不香，“薄利多销”的模式行不通。
回到2016年的秋天，一年一度的苹果科技春节联欢晚会如期而至。
没想到，当时任苹果营销总监的菲尔·席勒宣布iPhone 7将取消3.5mm耳机接口时，谁也想不到这个接口会被AirPods取代。
观众鸦雀无声，接着是一片嘲笑声。虽然在当年的产品宣传片中，苹果试图告诉人们:“未来是无线的。”
但当时很少有人相信，这款名为AirPods的真无线音响正式揭开了TWS蓝牙耳机这一全新品类的竞争历史。
因为这个看起来只是去掉了有线耳机的线缆的产品，其实看起来并不像是苹果的创新。同一天，推特上一条高度赞扬的评论写道:
“如果苹果代表了硅谷的水平，现在的硅谷是纯粹搞笑吗？”
但不久之后，又发生了“真香事件”。从2017年到2020年，AirPods的出货量分别从1400万台飙升至9500万台，年复合增长率为58%。
与之相对应的是，全球TWS耳机出货量正在飙升——2017年，全球TWS耳机出货量仅为918万，但到2018年，这一数字已经增长了5倍。仅2019年上半年的出货量就接近2018年全年的水平。
歌尔股份正好踩在了TWS蓝牙耳机的红利期。
也就是说，没有苹果和TWS耳机，就没有歌尔股份的营收增长奇迹。
从做麦克风到现在，形成了智能声学、智能硬件、精密零件三大业务板块。一部歌尔股份的发展史，就是一部“工作奋斗”的历史。
2010年之前，歌尔股份的增长主要来源于声学元器件领域的沉淀。歌尔以麦克风起家，逐渐将业务拓展到MEMS传感器、微型扬声器、麦克风等声学元器件。其主要业务涵盖微型电声元件和消费类电声产品。
由于产品覆盖了整个电声行业的中下游，歌尔股份也形成了两大基础能力:
第一，技术能力。歌尔在微电声元器件方面积累了MEMS技术、阵列技术、数字麦克风技术等等。
二是产能，通过产业链的横向和纵向整合，降本增效。在产业链上游，歌尔股份通过自制电声元件的部分核心原材料，降低了产品成本。同时，由于消费级电声产品生命周期短，歌尔研发制造自动化生产和精密模具，增强快速开发能力。
正因为如此，歌尔聚集了包括三星、惠普、思科、LG、华硕等在内的众多客户资源。其中就包括苹果。
2010年，歌尔股份进入“水果链”，提供声学元件、有线耳机等。而对于苹果来说，其营收也从上市时的10亿飙升至2017年的255亿。
但目前歌尔还在做零件，这是老本行了。说白了就是一个产品中无数拼图中的一块。
作为一个流行的比喻，人们把零配件的生意比作“组装乐高”。企业要做的就是把小零件组装成大零件。
明白这个道理后，歌尔的命运在2018年发生了改变。在与苹果合作多年后，歌尔首次切入苹果的整机组装业务，成为Airpods的供应商。
也是在这一年，歌尔将业务架构划分为精密零件、智能声学和智能硬件，恰好代表了他的过去、现在和未来。
从财报来看，基于Airpods的智能声学机业务成为歌尔增长的主要动力。从2018年到2019年，短短一年时间，整个智能声学业务的营收从28.68%增长到42.17%。到2020年，整个智能声学业务占比接近50%。
但是，愿意做代工带来的危机是盈利能力的下降。2017年至2021年，歌尔股份的毛利率从22.01%降至14.13%。
盈利能力下降的背后与TWS耳机市场的冷淡有关。
自2021年以来，TWS耳机出货量增速明显放缓。2022年第一季度，全球TWS耳机出货量为6820万部，同比增长17%，但环比下降34.3%。
某种程度上，包括Airpods在内的TWS耳机就像一场“来去匆匆”的科技嘉年华。
即使市场份额明显高于竞争对手，也难掩Airpods的孤独。今年3月，据国外媒体报道，苹果预计今年将AirPods的产量削减约1000万台，以应对库存和市场的变化。
比如聪明的库克，也知道一个道理，永远不要逆市场而动。
目前，TWS耳机市场已经趋于饱和。一方面是入局者太多，无论是三星、小米等安卓，还是索尼等“老音乐人”。这块市场蛋糕已经有库存了。
另一方面在于Airpods自身产品的定位瓶颈。本质上，TWS耳机只是手机配件，属于外设。驱动消费者购买的因素除了品牌之外，还包括价格、续航、外观、音质等多元化的决策条件，一款产品不可能覆盖所有需求。
所以，虽然果粉们对高价Airpods爱不释手，但华强北大量的白牌厂商依然可以凭借高性价比成为另一波人的心头好。
中信证券在其跟踪报告中明确指出:“随着Android厂商的紧密布局，我们预计苹果的份额将略有下降。”
换句话说，TWS耳机市场未来将有两大趋势:一是价格下沉，注重性价比；第二，Android的份额在上升，苹果可能会落后。
而这两个消息对歌尔股份来说绝对不是好消息。
如上所述，尽管营收有所增长，但歌尔股份整体毛利呈下降趋势。其实管理层并没有看到这一点，而是以“薄利多销”的路径为股东创造了更大的回报。
要理解这一点，从歌尔股份毛利在下降，但净资产收益率却在不断提高就可以看出来。2018年，歌尔股份的净资产收益率仅为5.73%，但到2021年上升至17.61%。
这说明虽然整机代工业务影响短期盈利，但业务扩张带来的规模效应和整机业务的强大议价能力，给歌尔带来了更好的敛财能力，在运营端的话语权也大大加强。
但是现在，随着TWS耳机热潮泡沫的破灭，AirPods不香了，“薄利多销”的模式行不通了。带着千亿市值的焦虑，歌尔再次站在十字路口。
作为VR，Goer这次不想工作了。
如果不是苹果分析师郭明，大多数人对歌尔股份的印象可能还停留在“水果链”上。
6月22日，郭明在其社交媒体平台上发布了他个人对“meta的硬件和头显设备业务放缓”的预测，随后引发了二级市场的震动。当日歌尔股价以跌停板收盘，市值一天蒸发129亿元。
meta和扎克伯格的VR业务赌注也是歌尔董事长蒋斌规划的下一个增长点。
蒋斌，1966年出生，山东威海人。与大多数技术型企业家的性格相似，从车间技术人员到企业领导，蒋斌在公开场合的发言都很少见。他的采访大多聚焦人才和行业，语气中透露出技术人员的低调气质。
蒋斌似乎更喜欢讲述戈尔的故事，而不是告诉别人他自己的创业故事。在歌尔的产品展厅里，陈列着歌尔参与制造的热门智能产品，从VR/AR、智能穿戴到游戏手柄...
有记者这样写道:“每一个产品的背后，都有歌尔的参与。”
押注虚拟现实是蒋斌寻找歌尔股票的另一种方式。财报显示，2021年，以VR为代表的智能硬件业务占比已经达到39%。另一个让歌尔成名的大事件是拿下Oculus新一代VR在2020年的唯一供应商。
从苹果到meta，歌尔似乎又回到了“代工”的怪圈，但实际上，尽管接头部客户的订单，做代工生意，但很明显，歌尔在VR业务上并不只是想“只给别人做嫁衣”。
从VR产业链来看，上游强调的是“体验”，所以有很强的技术壁垒，主要是各种元器件，如芯片、光学、显示器、传感器等。歌尔深耕的主要领域是光学。
从2012年开始，蒋斌切入光学领域，此后通过内生性和外延性拓展光学业务。
光学影响显示，这与终端的重量、厚度、FOV和分辨率有关。此前，光学技术的路线经历了三个阶段。前期用的是非球面镜，但是非球面镜本身比较重；菲涅尔透镜是目前的主流方案，其优点是厚度更薄，重量更轻；第三种方案是煎饼式折叠光路方案，有压缩VR眼镜体积，减少镜片厚度的效果。
然而，煎饼方案存在一些痛点，例如，一些以前适用的技术不能应用到新方案中。比如传统的眼球追踪通常用在菲涅尔光学方案VR产品中，却无法应用到煎饼技术方案中。
2014年，歌尔股份已经掌握了VR双非球面透镜技术，随后在2016年入股美国Kopin公司10%股权，布局先进显示技术，布局光路设计技术。Kopin现在已经掌握了煎饼技术方案。
2018年，歌尔正式发布自研菲涅尔透镜。
也就是说，上游，歌尔股份已经有了带壁垒的光技术解决方案，可以进一步提升终端用户体验。
客观来说，这是硬件上的突破。过去，相对于火热的内容，VR硬件的创新略显沉寂。
在VR产业链的下游，是内容驱动，只有依靠内容才能反哺终端需求的良性循环。
不久前，歌尔旗下的童歌创投与米哈游、三七互娱签署了合伙协议，拟认购总额5.5556亿元人民币，开展创投活动。
硬件公司和游戏公司联手做LP。有业内人士表示:“三家的合作，肯定是因为硬件终端和软件内容的跨界结合”。
对于歌尔股份来说，释放的重要信号或许是提前布局内容端。由于占比最大，业内分析人士表示:“包括米哈游和三七互娱，以及未来基金投资的相关项目，都将是歌尔的内容提供商。”
从硬件体验到内容生态的提前布局，种种迹象表明，这一次，作为VR的歌尔股份不想做兼职了。
歌尔股份最后一战，但VR行业依然是一个无限游戏。
现实就是这样。经过多年的发展，传统消费电子已经进入存量发展时代。直到现在还是没有“下一个iphone时刻”，除了各种功能迭代和堆叠。
除了兴奋和孤独，在过去的十几年里，从“用苹果赚钱”到今天的“去苹果化”，包括歌尔股份在内的“水果连锁巨头”们，都各自走向了新的命运十字路口。
一是找好赛道。比如Luxshare提前布局汽车电子领域，依靠自身在连接器上的技术沉淀。在汽车电动化、智能化转型的整体趋势下，享受这条赛道的长期红利期。
一个是找一个好的“链主”。比如曾经为苹果提供金属外壳的东山精密和常颖精密，纷纷拥抱特斯拉，成为“特殊链条”的新成员。
另一种是歌尔股份。我们一方面还在做代工业务，但另一方面也在努力打造自己在某个细分领域的生态。
不管是哪条路，都不容易。毕竟，相对于下游那些苛刻而足智多谋的“苹果”，这些常年在上游从事生产制造的企业，总是依靠下游的创新来创新。
盘戈尔股份的股价变动和估值变动都与业绩预期有关。
2018年至2019年，中美关系导致行业需求下降。歌尔股份预期不明，戴维斯双杀。
2019年后，随着TWS耳机产能攀升，叠加下游需求爆发，产品快速放量引爆消费电子行业。
2021年后，疫情导致消费电子需求不明朗，TWS耳机需求放缓，导致歌尔股份估值触底。
也就是说，在下游景气度高的时候，歌尔股份的估值得到了大幅提升；但一旦下游出现任何不利消息，波动立刻反映到股价上。
那么，如何看待歌尔股份的价值？财经无极认为，短期看VR表现，长期看歌尔产业链布局，包括产能、良率、关键技术突破。
一方面，由于VR/AR已经成为歌尔实现业绩增长的重要曲线，短期能否大幅提升业绩，实现千亿营收至关重要。
目前，VR/AR行业已经进入高速增长期。IDC数据显示，2021年，VR/AR头显全球出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量将超过5000万台，期间CAGR将达到35%。
下游需求旺盛时，歌尔股份需要实现产能爬坡，为规模化铺路。
近两年，歌尔计划募集资金111.47亿元，投资AR/VR及相关光模块项目，以增加年产350万套VR/AR产品和500万片精密光学镜片及模组的产能。根据募集资金投向，该项目计划于2022年9月建成投产，预计年销售收入56亿元，年净利润4.12亿元。
另一方面是歌尔股份在产业链上的布局，能否实现突破性创新，孵化下一个助推营收增长的爆款。
如上所述，在VR/AR业务上，歌尔股份不想只做代工。因此，如果在生态内部孵化出颠覆性的产品，将通过实现硬件体验或内容创新的飞跃，进一步提振投资者的信心。
就歌尔股份而言，元宇宙的机会来之不易。十几年的产业化探索，可能是这个企业的最后一战，但现实依然冰冷。
某种程度上，VR/AR还是一个无限游戏。与TWS耳机相比，它涉及更复杂的产业链，更难实现。以光学技术解决方案为例，大家离“完美”还很远。
毕竟大家都知道市面上的VR头戴设备大多离超宇宙太远了。就连扎克伯格也坦言:“HDR，解决光学畸变，实现可变景深，显著提高分辨率。将所有这些技术结合起来，只是更接近真正的虚拟现实/元宇宙效果。”
如何在一台设备中安装这些技术？他补充说，“这是未来的计划”。
换句话说，对于歌尔来说，好日子可能还很远，但现在，它还是要学会熬过眼前的艰难日子。
