1.坚守初心稳中求变，五十余载铸就家居龙头
1.1.房屋改造&室内家居齐发力，家居龙头行稳致远
汉森是韩国家居行业龙头企业，在房屋改造、室内家居行业均保持市占率领先。汉 森于 1970 年从专业厨房家具起步，1997 年开启室内家居业务，2007 年进军存量房市 场，2016 年发力整装赛道，最早将“系统厨房”、“智能化厨房”等概念引入原本统称为 料理台的韩国厨房家具市场。汉森业务领域广泛，可分为房屋改造、室内家居、大宗业 务和建材销售四大板块，产品涉及厨房家具、建材和室内家居的诸多方面。2020 年，汉 森在房屋改造市场占据 26%的份额，位列第一；在室内家居市场占据了 3.4%的份额， 仅次于首位 3.6%的份额。
房屋改造&室内家居持续发力，助力汉森启航新时代。受益于独居人士数量增多、 居民可支配收入增加，以及远程办公带来的生活空间重要性提升和房价上涨的财富效应， 汉森房屋改造板块营收近年来持续增加。2021 年实现收入 8880 亿韩元，同比增长 11.6%，19-21 年 CAGR 为 17.2%。同时，疫情带来的在线商城收入增加也使得汉森室 内家居收入有所提升，21 年为 6780 亿韩元，同比增长 7.0%，19-21 年 CAGR 为 13.3%。 在两大板块的驱动下，汉森 21 年营收达到 22312.2 亿韩元，同比增长 7.9%。
目前，汉森下设 Rehaus、Kithchen Bach 等 6 个事业部，拥有多家设计研发中心。 截至 2020 年，汉森在 KMAC 韩国品牌力指数橱柜领域连续 22 年第一，室内 家居连续 11 年第一，品牌实力雄厚。
具体来看，房屋改造板块包含 Rehaus 和 Kithchen Bach 两个事业部。Rehaus 前 身为汉森于 2007 年成立的中低端橱柜品牌 IK。2016 年，汉森将其 升级为韩国唯一一个提供生活方式套餐的事业部，包含从产品空间规划到咨询、调查、 设计、估算、安装和售后的房屋改造一体化服务。“Rehaus”专卖店是一个专注于将窗 户、灯光、浴室、地板和厨房组合在一起并作为一揽子产品销售的渠道，即全屋整装。 Kithchen Bach 事业部则专注于厨房和浴室的改造。2021 年 Rehaus 营收为 6620 亿韩 元，同比增长 16.5%，16-21 年 CAGR 为 12.8%；Kithchen Bach 营收为 2259 亿韩元， 同比减少 0.8%。我们预计，Rehaus 有望成为汉森新的增长引擎。
室内家居事业部于 1997 年进入市场，2001 年位列室内家居行业品牌首位。室内家 具事业部管理着旗舰店和室内家具代理机构的运营，并于 2007 年开始专 注于电子商务的投资，在线上和线下市场之间产生了协同效应。2020 年，旗舰店渠道营 收达到 2265 亿韩元，同比增长 11.5%，09-20 年 CAGR 为 13.1%；加盟店渠道营收达 到 1699 亿韩元，同比增长 9.8%，09-20 年 CAGR 为 5.6%；在线商城渠道营收为 2373 亿韩元，同比增长 39.6%，09-20 年 CAGR 为 21.5%。受疫情带来的居民消费习惯改变， 在线商城渠道增长迅速，于 2020 年首次超过旗舰店营收，成为汉森室内家居业务增长 新动力。
1.2.二十二年收入增长超七倍，遍历雄关漫道再出发
二十二年收入增长超七倍，韩国市场遥遥领先。1999-2021 年公司收入从 2690.2 亿韩元增长至 22312.2 亿韩元，年均复合增长率为 10.1%；净利润从 81.2 亿韩元增长 至 559.4 亿韩元，年均复合增长率为 9.2%。汉森于 2002 年 7 月在韩国证券交易所 上市，其市值从 2002 年的 2322.8 亿韩元增长至 2021 年的 15788.1 亿韩元，市值增长 约 5.8 倍；收入从 5275.6 亿韩元增长至 22312.2 亿韩元，增长约 3.2 倍；净利润从 231.3 亿韩元增长至 559.4 亿韩元，增长约 1.4 倍。复盘过往业绩表现，主要分为以下几个阶 段：
第一阶段：亚洲金融危机使韩国楼市短暂遇冷，政府放松楼市干预， 在经济改革与重整及外部纾困资金的帮助下，金融危机后开工建筑项目总面积和竣工住 宅均保持了较高的增长。2003 年 5 月，楼市政策再次收紧。汉森从 1997 年开始室内家 居业务，实行大家居战略，降低了金融危机的冲击。在此阶段，汉森总市值、营收和净 利润均在短暂的高速增长后迅速回落。
第二阶段：08 年国际金融危机再次给韩国楼市带来短暂打击，开工 建筑面积及竣工住宅同比均显著下降。危机后韩国楼市迅速恢复，为解困“有房穷人” 和提振经济，韩国政府于 2012 年公布了长达 46 项的楼市振兴新政，房地产市场快速复 苏。汉森于 2006 年陆续推出不同档次品牌，开启多品牌战略。同时抓住电商机遇推出 在线商城和线上品牌，实现线上线下业务协同发展。自 2012 年以来，汉森总市值与估 值一路走高，2015 年均达到最高点。2012-2015 年，汉森市值增长了 11.5 倍，营收增 长 1.2 倍，净利润增长 1.9 倍，PE 从 9.5x 提升到 48.2x。
第三阶段：为稳定房产市场，韩国政府于 17 年 8 月推出史上最严的 “8〃2 对策”，划定房产投机地区，提高房产转让税。18 年 9 月，政府再度出台严厉的 房地产政策，征收高额房地产税。房地产政策的收紧使得行业下行压力加大，伴随着日 益加剧的竞争、韩国国内市场有限的天花板，汉森总市值出现断崖式下降，估值腰斩， 营收停滞不前，净利润显著下滑。20 年开始受 Rehaus 和在线商城拉动，业绩出现小幅 回升。
2.生逢其时变逢其势，穿越牛熊再出发
汉森成立于 1970 年 4 月，恰为韩国第二个五年计划期间。在五十 余年的时间里，汉森历经韩国经济高速增长、亚洲金融危机、次贷危机、电商崛起以及 地产下行等多个阶段，在把握发展红利的同时敏锐洞察危机并作出相应改变。纵观汉森 发展历史，可大致根据关键战略转变分为四个阶段：1970-1996， 1997-2005，2006-2015，2016-至今。
2.1.1970-1996：乘经济发展东风，出口转内销发展迅速
韩国经济高速发展带动居民消费水平提高，婴儿潮一代带来住房家具巨大需求。20 世纪 60 年代，在朴正熙的领导下，韩国成功推行了外向型经济发展战略，开始实施第 一个五年计划。政府的经济改革政策成效显著，韩国 GDP 从 1970 年的 90.05 亿美元增 长至 1996 年的 6101.70 亿美元，CAGR 达 17.6%。在经济的飞速发展下，韩国家庭最 终消费支出也从 1970 年 2.0 万亿韩元指数增长至 1996 年 253.4 万亿韩元，居民消费水 平显著提高。与此同时，韩国人口在 50 年代中期战争结束后迎来激增，最典型的即是 1955-1963 年的“婴儿潮”，据统计在此期间出生的婴儿约为 712 万人，随着这代人的 成长，韩国 15-64 岁人口占总人口比重从 1960 年的 53.39%快速增加至 1996 年的 71.04%，为韩国的住房及家具市场带来了巨大的拉动需求。
人口集中，城市化程度显著加快。在经济的高速发展和基础设施的大力投入下，韩 国人口随着工业化不断向大城市集中，农村人口占总人口比重从 1960 年的 72.29%下降 至 1996 年的 21.34%；自 1982 年颁布的《首都圈管理法》开始，韩国首都周边城市群 也逐渐形成，以首尔为中心的都市圈占韩国国土面积的 11.8%，人口 2300 多万，占韩 国人口的近一半。在此背景下，韩国城市化率不断提升，从 1950 年的 21.35%快速增加 至 1996 年的 78.66%，基本完成城市化进程。
竣工住宅持续放量，投机风潮引发房价上涨。快速的城市化给韩国带来了房地产行 业的大量需求，从 1960 年开始，住宅存量持续提升，增量迅猛。大批的竣工住宅拉动 了居民对家具的需求，也为汉森的初期发展提供了肥沃土壤。然而，供给的相对短缺和 房产投机行为使得韩国房价上涨严重。根据金光熙《韩国房地产投机历程探析》，从六十 年代到九十年代，韩国房地产经历了三次暴涨。在较为严重的 1988-1990 年，由于亚运 会和奥运会设施的兴建、西海岸开发的资金转为投机资本，投机蔓延导致房地产价格暴 涨，房屋价格指数从1988年1月的29.22激增至1990年12月的45.29，涨幅高达55.0%。
韩国政府多措并举保障住房供应，稳定房价。为解决住房短缺问题，韩国政府进行 了一系列住房金融制度安排，并提出了各类大型住房建设计划。如 1972 年韩国政府颁 布《住宅建筑加速法》，提出 10 年内建设 250 万套住房的计划，而后又于 1982 年和 1988 年分别提出“500 万套住房建设计划”和“两百万建屋计划”。这些举措在一定程度上缓 解了韩国住房短缺问题。而为了打击投机行为，韩国政府也多次采取相应措施，如 1978 年提出《为调控房地产投机及稳定地价的综合措施》，1988 年提出《为调控房地产投机 的近远期综合措施》。
受益“中东特需”，汉森早期以出口业务为主导，后续转型内销紧抓时代红利。1973 年石油危机爆发后，受益油价上升带来的巨额财富，中东各国产生了对建筑人力资源的 大量需求。韩国政府为缓解经济困境，推出一系列政策为中东建筑与劳务市场开拓提供 便利。韩国建筑出口的大幅提升也带动了其他产业的出口，汉森 1982 和 1984 年的出口 比重占销售额的 50%，1983 年 12 月累计出口收入超过 100 亿韩元。
而随着油价下跌，汉森出口业务也迅速下滑。尽管后期汉森相继在美国、日本和中 国设立当地法人，拓展海外业务，但其出口业务占比始终较低，2001 年不到总销售额的 3%。在这种情况下，汉森及时转型内销。面对韩国巨大的购房需求，汉森于 1980 年推 出首个厨房品牌 EURO，从 1986 年开始稳居橱柜领域市场份额第一。26 年深耕行业， 汉森享受了韩国经济高速增长的红利，为后续业务的拓展奠定了坚实的基础。其于 1990 年 7 月开设的汉森设计研究中心也成为了后来 C 端业务的助推器。
2.2.1997-2005：多元发展助纾困，奠定家居龙头上市基础
亚洲金融危机使韩国房地产市场短期遇冷，家具制造业生产水平短期下降显著。 1997 年 7 月发端于泰国的亚洲金融危机迅速蔓延至韩国，给韩国金融市场和实体行业带 来沉重打击，韩元贬值，大量资本外流，韩国国内生产总值首次出现负增长。韩国房地 产也受到了较大影响，1998 年竣工住宅同比下降 48.7%，直到 2002 年才重新回到危机 前的水平。在此期间，受居民消费水平下降、工厂大量裁员等多重因素影响，韩国家具 制造业生产指数也出现断崖式下降，最低点时同比下降 46.9%，家具行业遭遇短暂寒冬。
外部援助+内部改革，韩国经济迎来又一春。1997 年 12 月，韩国政府接受了国际 货币基金组织 583 亿美元的援助并按照其要求进行了一系列金融改革，开放了资本市场。 同期，时任总统金大中提出涵盖经济结构、企业改革、外汇制度改革等众多改革方案， 取得了明显成效。韩国 GDP 自 1999 年开始恢复正增长，实体经济和居民消费信心也逐 渐恢复，开启了经济增长的又一个春天。
开辟室内家居业务，实行大家居战略。在金融危机和地产受挫的宏观背景下，汉森 依托于橱柜领域多年积淀，在 1997 年 1 月开启室内家居业务，逐渐将产品线扩展至浴 室、地板、窗户等多个改造项目，并在首尔方背洞开设第一家 Hanssem Design Park。 室内家居业务营收从 1999 年的 365.1 亿韩元快速增长至 2001 年的 880.0 亿韩元，营收 占比从 14.4%增长至 24.1%。多品类产品的推出也使得汉森的营收在 1999 年后的 5 年 内始终保持增长，2004 年达到 5418.2 亿韩元，5 年间 CAGR 为 15.0%。2001 年开始 汉森在室内家居方面的市场份额始终保持第一。
专注消费者体验，开设韩国第一家私人设计中心。2004 年 6 月汉森 DBEW 设计中 心开业，这是韩国第一家私人设计开发机构，主打“超越东西方的设计”理念，通过与 国内外知名设计师的互动，开展各种项目，发现和培养新的设计师，引领东北亚设计的 创新。新设计中心的开业彰显了汉森深耕 C 端业务的决心，也体现了其对消费者体验的 关注。
2.3.2006-2015：多品牌全渠道布局，组合拳助力逆势增长
房地产市场再遇短期寒冬，消费者信心暂时受挫。2008 年肇始于美国房地产市场 的次贷危机再次给韩国经济带来全方位的冲击，实体经济再度受挫。2008 年韩国竣工住 宅套数同比下跌 33.2%，低迷状态维持三年之久。同时，经济危机期间韩国消费者信心 也遭遇短期受挫，国内如汽车、房产等热点消费低迷，物价上涨。在政府的一系列财税、 金融政策下，韩国经济逐渐缓和。
存量房重装需求潜力较大，推出 IK 渠道把握时代需求。根据韩国统计局数据，从 1992-2010 年，韩国每年新建公寓数整体呈快速下降趋势，存量公寓快速增长，10 年以 上的公寓占比从 2000 年的 29.7%快速提升至 2011 年的 67.4%，带来了较大的旧房重 装需求。在此趋势下，汉森于 2007 年 10 月推出新品牌 IK，定位中 低端橱柜市场，通过与当地的室内承包商合作，向其提供橱柜和包括地板、浴室在内的 其他室内家居获利，其在 2009/2010/2011 年分别取得 391/661/936 亿韩元的营收，占 总营收比重分别为 6.2%/10.6%/13.1%。
宽价格带覆盖不同消费人群。根据 World Inequality Database 数据，从 1976 年开 始韩国不同财富阶层收入占比逐渐拉大，收入前 10%群体的年税前收入占总收入份额从 2000 年的 38.6%逐渐上升至 2010 年的 46.6%，基尼系数也从 2000 年的 0.50 上升至 2010 年的 0.56 后保持稳定。收入的差别带来了消费能力的差距。汉森于 2006 年开始 陆续推出不同档次的家具品牌，如 2007 年推出中低端橱柜品牌 IK，2008 年推出奢侈橱 柜品牌 Maistri 等。不同档次的品牌带来的宽价格带拓宽了汉森的目标群体，也拓展了其 收入来源。
开拓线上渠道，打造全渠道经营。随着互联网技术的发展，在线购买成为消费新时 尚，受到越来越多消费者青睐。据欧睿数据，韩国家具市场电子商务渠道占比从 2006 年的 6.1%提升至 2011 年的 16.1%后趋于稳定。汉森于 2008 年 2 月上线了在线商城 Hanssem.com，同时推出特供品牌 Howiz，次年推出线上品牌 Sam，后又于 2014 年 8 月开通了服务中心网站，2016 年 3 月上线综合购物网站。线上渠道 的开拓也为汉森带来了业绩的新增长点，其在线商城收入从 2009 年的 279 亿韩元增长 至 2015 年的 1220 亿韩元，CAGR 为 27.9%，对总营收的贡献占比也从 2009 年的 4.4% 提升至 2015 年的 7.1%。
改组企业部门，自建物流中心，增强渠道掌控力。汉森于 2013 年将物流服务相关 部门重组为 CEO 的直属部门，同时雇用了 1000 名额外员工，在次年部署他们进行交付 和安装。2013 年 9 月在韩国京畿道西海岸地区的乌耳岛建立了物流中心，该岛屿毗邻首 尔，地理位臵优越，借此汉森进一步增强了对渠道的管控力。此外，汉森的中央信息管 理系统结合了总部、生产设施、分销商和合作伙伴的所有工作流程，主张为客户提供“3 天交付和 1 天安装”的服务，交付效率领先同行。
2.4.2016-至今，行业政策收紧，品牌增长呼唤第二曲线
房地产政策收紧加大行业下行压力，成熟市场天花板压力渐显。为抑制房价上涨， 韩国政府 2017 年 8 月出台了“史上最严”的“8〃2 对策”，划定房产投机地区，下调 贷款额，贷款与估值比率和总负债偿还率，提高房产转让税。2018 年 9 月， 韩国政府再度出台严厉的房地产新政，将持 3 套以上住房房主的综合房地产税最高税率 提高至 3.2%，下调一套住房房主的综合不动产税起征点。
受政策影响，2017-2019 年 韩国开工建筑住宅面积有所下滑，行业下行压力较大。然而，韩国政府的一系列政策后 续成效并不显著，韩国房价短暂平稳后再次上涨，房屋购买价格指数从 19 年 7 月的 79.5 快速涨至 21 年 12 月的 99.72。韩国新任总统的过渡委员会表示，与上届政府不同，新 政府的住房政策将从扩大住房供应、减轻房地产税负、放开房贷三个方面展开，我们预 计未来韩国房地产行业将会产生新的变数。
竞争加剧，后来者居上抢夺市场份额。海外家具巨头宜家 2014 年进入韩国，以更 低的价格、更高的性价比以及“销售一种生活方式”的理念迅速崛起，抢占市场份额。 据欧睿统计，宜家在进入韩国仅一年时间里，市场份额便从 0.2%提升至 4.3%，超过韩 国本土的现代利百特和爱思。在激烈的市场竞争下，汉森市 场份额从 2017 年开始逐渐下降，由 17.8%降至 2019 年的 12.2%。
出海不利，中国子公司损失超预期。汉森于 2017 年 8 月在上海开设了中国第一家 旗舰店，但是由于市场战略摇摆不定、本土化不足以及缺乏强有力的执行团队，该旗舰 店亏损严重。2018 年，汉森中国营收同比下降了 33.5%，并一直保持较低水平。加之 2020 年全球新冠肺炎影响，我们预计汉森海外营收将长期处于低迷水平。
营收下降，市值腰斩，汉森面临发展瓶颈。在地产景气下行，行业竞争激烈的背景 下，汉森营收和净利润均出现不同程度的下降，2019 年为最低点，营收同比下降 11.9%， 净利润同比下降 52.5%，市值在 2018 年接近腰斩。
进军家装市场，Rehaus 有望成为新引擎。汉森于 2016 年将中低端橱柜品牌 IK 更 名为 Rehaus，从厨房家具延伸至卫浴、地板、门、窗等整装销售，成为韩国唯一一个 提供生活套装的事业部。同时 Rehaus 整合当地承包商，提供从产品套装规划、咨询、 调查、设计、估算、安装、售后的一站式服务。从 2015 年开始，汉森在家装市场的份 额开始出现小幅提升，并维持在 2.3%-2.8%之间，同时 Rehaus 渠道的营收增长也十分 明显，2017 年实现收入 5309 亿韩元，同比增长 46.5%，收入占比也由调整前 2016 年 的 18.7%上升至 2017 年的 25.7%。尽管 2018 和 2019 年受市场环境影响出现了短暂下 滑，但 2020 年又继续回升，我们预计 Rehaus 渠道有望成为汉森增长的新引擎。
3.他山之石可以攻玉，国内家居龙头市占率提升可期
3.1.关注消费者四大核心需求，顺势而为拓展边界加宽护城河
纵观汉森发展史，我们发现其战略的制定与转变始终围绕消费者四大核心需求：价 格、便捷、品质、差异化，贯穿消费者信息搜集、评估选择、购买决策和购后评价四个 主要过程。其采用的不同的战略也对应提升了门店营收的四个关键指标，即客单价、转 化率、客流量和复购率。围绕消费者需求构建的企业战略一方面帮助汉森穿越两次经济 危机，逆势增长；另一方面也增加了自身的竞争优势，共同构筑了家具行业龙头企业的 护城河。
价格：实行多品牌战略，拓宽价格带满足不同收入群体需求。自 2006 年起，汉森 开始进行细分市场扩张，推行多品牌战略。当年 1 月推出了高端橱柜卫浴品牌 Kitchen Bach，次年 10 月推出中低端橱柜品牌 IK，而后又于 2008-2009 年 分别推出了在线品牌和奢侈品牌。不同档次的品牌瞄准不同价格带，为汉森拓宽目标市 场，带来业绩增长的同时也提高了其抗风险能力，增加了次贷危机期间的收入来源。
便捷：大家居战略+全屋整装，为消费者提供一站式购物体验。传统家具购买需要 顾客亲自量尺后到门店进行选购，这种方式在单品类购买时还较为适用。而当顾客想要 进行多品类购买时，往往会遇到“选择障碍”，同时在过程中涉及不同尺寸难计量，风格 搭配不统一，交付周期不一致，安装过程不透明等多个问题。为解决家具市场长期以来 的痛点，汉森较早开始布局全屋整装，依托于大家居战略和供应链整合，汉森的整装家 居解决方案能够为顾客提供一站式购物体验。
① 拓展门店品类，大家居战略奠定整装销售基础。汉森于 1997 年开启室内家居 业务，从橱柜拓展到室内家居，增加了产品品类，同时也积累了丰富的全场景 产品销售经验，为日后的整装业务开展提供了基础的品类数量保证。
② 提升信息化水平，打造高效供应链。汉森于 1989 年 12 月开发了 HANCAD 使 分销网络数字化，1999 年 12 月启动了 ERP 项目，2011 年 8 月为建造和分销 建立了实时的移动系统。汉森通过构建基于互联网的全国分销网络和创新的 CRM-ERP-SCM 信息系统，使中央信息管理系统结合了总部、生产设施、分销 商和合作伙伴的所有工作流程，上下游一体化程度较高，节约了信息传递时间 和成本，提高了运营效率，为全屋整装提供技术依托。
③ 重视终端安装服务，形成固定安装团队。2013 年物流部门重组为 CEO 直属部 门后，汉森额外雇佣了 1000 名员工负责产品交付和安装。同时汉森通过与优 质分包商合作及整合中小装修公司，形成了独有固定的安装团队，对安装流程 的熟悉也缩短了安装周期。同时，汉森基于 ERP 系统的“安装预约”程序能够 使客户在适合自己的日期和时间选择安装工作，提升了“安装率”，降低了摩擦 成本。在独有安装团队和信息系统的支持下，汉森能够为客户提供“3 天交付 和 1 天安装”的高效服务。
④ 升级现有渠道，依托已有资源全面进军整装。汉森于 2016 年将原 IK 渠道升级 为 Rehaus，整合装修公司，将窗户、灯具、浴室、地板和厨房打包为一个整 体出售，同时提供从规划、咨询、调查、设计、估算、安装、售后等一站式服 务，在提升客单价的同时便利了消费者，便捷的服务也提升了转化率。 ⑤ 多渠道销售整装，线上 3D 展示全屋场景。借助多渠道优势，汉森将整装业务 上线汉森商城与汉森购物中心两个平 台，同时在 2016 年后推进产品可视化，利用 3D 技术还原整装场景，使消费者 足不出户即可全面了解全屋效果，享受便捷的消费体验。2020 年，汉森通过家 庭理念内容的开放和 O4O 的加强，将重点转移到提供线上和线下的综合客户体 验，并迎合改造重装的市场潮流，将力量集中在服务差异化部分。
品质：高质量产品助推高客户满意度。作为家具行业的龙头，汉森对于产品质量要 求十分严格，始终把质量和客户满意度作为成为世界上最好的公司的先决条件。汉森在 2006-2007 两年连续获得厨房家具类 KS-QEI 杰出质量认证，2016 年获得第 42 届全国 质量管理大赛总统奖。高质量的产品为汉森赢得了消费者的尊重，也获得了消费者的高 满意度，其室内家居从 2016-2018 连续三年在韩国客户满意度指数排名中名 列第一。
差异化：多设计中心满足个性化需求。个性化是消费者在购买家具时的一个重要衡 量标准。汉森对于用户体验极为关注，1990 年 7 月开设的汉森设计研究中心为汉森 C 端业务的开展打下了良好的基础，随后其又于 2004 年和 2019 年分别开设了 DBEW 设 计中心和生活环境技术研究中心，持续为消费者打造独特设计与良好体验。对于设计的 执着追求使得汉森的家具产品能够很好地满足消费者的个性化需求，有利于提高转化率， 增加单店营收。
3.2.我国定制行业处于加速整合阶段，看好头部企业成长空间
2018 年以来，我国商品房销售增速趋缓，地产红利逐渐消退。传统通过粗放式开店 扩张模式对家居企业的业绩拉动效应递减，多元化渠道和多产品线布局成为行业新特色。 行业集中度较低，但马太效应逐渐显现，龙头企业有望依靠渠道、产品、品牌、规模等 优势加速提升市场占有率。 从经济水平和城镇化率发展阶段来看，较于韩国，我国人均 GDP 和城镇化率仍有 较大提升空间，下游家具需求有望持续拉动。2021 年，我国人均 GDP 为 12556.3 美元， 与韩国 34757.7 亿美元的水平仍有不小差距。城镇化率方面，2020 年我国城镇化率为 61.4%，大致处于韩国 1985 年的水平。
地产红利逐渐消退，行业步入新时期。与韩国类似，2010-2017 年，我国房地产销 售面积、竣工面积快速增长，17 年后，地产政策逐渐收紧，“房住不炒”政策主基调和 政府遏制房价上涨的决心使得商品房销售增速趋缓，地产红利逐渐消退，家居行业进入 新阶段。传统零售市场规模增速放缓，行业面临流量分流压力。依赖粗放开店下沉的增 长逻辑难以继续，龙头逐步转向渠道多元化扩张，企业间的分化趋势加速。
新房零售渠道增速放缓，整装&存量房旧改&精装蓬勃发展。消费者的代际变化带 来了消费行为的变化，整装模式的认可程度和消费需求在不断提升。根据我们测算，整 装渠道 21-26E 年均复合增长为 11.7%，预计渠道规模占比从 21 年的 24.7%提升至 26E 的 32.8%。其次，随着新房增速边际放缓，二手房、存量房市场将是未来主要的客流来 源，根据我们测算，存量房旧改 21-26E 年均复合增长为 8.7%，预计渠道规模占比从 21 年的 27.7%提升至 26E 的 32.1%。
我国定制龙头市占率低，与汉森相比仍有较大提升空间。2020 年，我国家具制造 业主营业务收入为 6875 亿元，受疫情影响同减 6%。2020 年定制橱柜领域，欧派家居/ 志邦家居 / 金 牌 厨 柜 / 索菲亚 / 皮阿诺 / 我 乐 家 居 的 市 场 份 额 分 别 为 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。与韩国市场对比，我国定制行业集中度仍有较大提 升空间。
4.投资分析
复盘汉森崛起路径，我们认为其穿越周期持续成长的核心原因在于：①顺势而为， 因时制宜。紧抓韩国经济腾飞时代红利，出口转内销奠定早期橱柜龙头市场地位；在韩 国进入存量房时代后推出 IK 渠道，适时拓展旧房重装业务；在电子商务蓬勃发展时推 出在线商城，实现线上线下协同效应。②关注消费者对于价格、便捷、品质及差异化的 需求。推出不同档次品牌迎合不同消费水平人群需求，增加客流量和多层次的收入来源。 早期实行大家居战略拓展门店品类；中期提升信息化水平，重视终端安装服务，形成固 定安装团队，打造高效供应链；后期升级为 Rehaus 渠道，提供整装服务，并通过线上 线下多渠道进行销售，提升转化率与客单价。
目前，我国家居行业仍处于蓬勃发展期，头部公司积极拓渠道、拓品类，跑马圈地 提高市占率，渠道管理能力、供应链服务效率、产品营销端市场敏锐度为核心竞争胜负 手。
精选报告来源：【未来智库】
