2021年，是证监会《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》落地以来的第一个完整年度，受益于政策支持引导，A股并购重组与再融资市场在向实体经济提供实质支持方面发生了一些积极的变化。并购重组方面，过往的突击式、盲目式、浮夸式重组显著压降，脱虚向实、产业导向特征更加明显；再融资方面，资金向制造业倾斜，机构头部效应更加突出。本篇将梳理今年并购重组和再融资市场的新变化，为各位读者呈现并解读相关变化背后的原因。
并购重组市场“提质”
浮夸重组、盲目重组、突击重组等怪象屡见不鲜，实质上伤害了资本市场的良性运行环境
。2019年以来，注册制逐步展开，资本市场市场化改革进一步深化，体现的是中央层面高度重视资本市场在服务实体经济中的作用，并购重组市场的产业导向特征逐步凸显。数量与金额双降，并购重组市场进入“提质”时代
2021年，并购重组共实施完成91宗并购重组案例，交易金额共计5396亿元，相较2020年均有较大幅度的下滑。另一方面，2021年并购重组市场延续了近年来的市场趋势，即从严监管浮夸、盲目、突击类重组，恢复并购重组服务实体经济的根本功能，提升并购重组的整体质量。图一：2016-2021年并购重组实施数量与规模
并购重组向服务实体经济倾斜
从行业分布来看，2021年并购重组市场体现出较为显著的“硬属性”，完成并购重组的前三大行业分别为非金属矿物制品业，其他金融业，计算机、通信和其他电子设备制造业，且与房地产业等传统重要行业拉开了较大差距。图二：2021分行业并购重组交易金额（亿元）
“发行股份”方式占比较大，“横向整合”为主要目的
2021年，“发行股份购买资产”实施的并购重组贡献了全部并购重组市场74%的交易金额，仍显见其重要性。但值得注意的是，“发行股份购买资产”方式实施的并购重组完成宗数从2019年的88宗、2020年的65宗下滑到2021年的30宗，全年占比仅为 33%，这也使得“协议收购”成为今年并购重组市场按数量计量的主要方式。究其原因，主要系上市公司过去常通过“发行股份购买资产”虚高估值的方式擭取暴利，这也体现出并购重组市场“提质”背景下浮夸类重组挤水分的显著成果。表一：2019-2021分方式并购重组数量与金额统计
从并购重组目的来看，“横向整合”无论从数量还是规模上，近年来一直是并购重组的主要目的，虽然2021年“横向整合”实施数量略有下滑，但实施金额大幅跃升，每宗并购重组案平均交易金额由2020年的47.19亿元上升为2021年的160.87亿元。表二：2019-2021分目的并购重组完成数量统计
从严监管并购重组，通过率持续下降
整体来看，并购重组整体通过率逐年下降。2016-2019年通过率保持在70%左右，2019-2021年急速下降至57%。近年来，政策围绕并购重组市场向“脱虚向实”引导，严厉打击盲目重组、浮夸重组、突击重组行为，体现出两大方面特征。一是对于并购重组的审批趋于严格，持续遏制“跟风式重组”、“盲目跨界重组”，尤其是影视、游戏、互金、VR等方向的并购重组。并购重组审批通过率近两年已下滑超10%。二是对于定增的限制，一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在；另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。图三：2016-2021并购重组平均通过率
不同并购重组方式通过率差异较大。除 “协议收购”以外，其余方式通过率均超过50%。协议收购通过率逐年下降，从2016年64%提升至2021年43%；发行股份购买资产通过率下降明显，从2016年88% 下降至2021年50%。表三：2016-2021分并购重组方式通过率统计
图四：2016-2021并购重组各方式通过率走势
近年来，不同目的的并购重组通过率变化特征较大。“多元化战略”通过率围绕40%-60%区间波动，“横向整合”通过率围绕60%-80%区间波动，“资产调整”通过率围绕80%-95%波动。受全面注册制影响，“买壳上市”通过率逐年下降。表四：2016-2021并购重组目的通过率统计
图五：2016-2021并购重组按目的统计通过率走势
天山股份一跃成为行业龙头
2021年，天山股份属于并购重组市场最重要的案例，不仅在于其规模近千亿，且天山股份通过并购重组一跃成为行业龙头，具有十分显著的意义。并购重组实施前，这家位于新疆的上市公司天山股份主业为水泥等建筑材料的生产和销售，总市值不足200亿元。3月2日，天山股份发行公告，拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26名交易方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.9274%股权、西南水泥95.7166%股权及中材水泥100%股权等资产。其中，天山股份仅拿出不足40亿现金，其余95%都将以发行股份的方式进行，支付总对价高达981.42亿元，是A股历史上第二大并购重组案，仅次于招商蛇口1458亿并购案。并购重组完成后，天山股份水泥产能提升至4亿吨以上，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，一举超越海螺水泥成为行业龙头公司。再融资市场“向实”
2021年，并购重组市场的最大特征可以浓缩为两个字——“向实”。证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》（以下简称《再融资新规》）落地近两年，受此影响，再融资市场连续两年突破万亿。特别是我国经济的重要支柱制造业得到较为及时的融资支持，再融资新规初步展现成果。
再融资市场连续2年破万亿，融资费率受热回升
2021年，国内再融资市场录得1.24万亿元的募资总额，自再融资新规发布后连续两年破万亿，基本扭转了2017年以来的颓势。图六：2016-2021再融资募集资金总额（万亿元）
再融资费用比率随着再融资总额规模波动趋势明显。随着近几年融资规模增大，平均费用率从2019年的0.46%剧增到今年0.75%。可以观察到，再融资费用率相比再融资市场有一定的滞后性。图七：2016-2021年再融资费用比率（%）
可转债逐年增加，制造业一马当先
从再融资方式来看，增发在再融资里占比较高，2019-2021年，受增发由“定价”向“竞价”转变影响，增发规模增加明显。另一方面，作为再融资的较新工具，从2016-2019年，可转债规模也呈现逐年增加趋势。近年来，可转债融资规模增速较快：一方面，转债市场日渐成熟，优势逐渐被上市公司和投资者认可，另一方面，创业板注册制压缩了转债审核和发行周期。图八：2016-2021年各类再融资占比及总额（亿元）
从再融资所分布行业来看，制造业再融资募资总额一马当先，体现出近年来监管层面引导资本市场服务实体经济，增强我国制造业竞争力的政策趋势。其次是金融业，主要与商业银行通过定增补充资本金有关。随着资本市场在服务实体经济方面的角色愈加重要，预计未来制造业再融资的募资总额将继续遥遥领先。图九：2016-2021年各行业再融资总额（亿元）
从地区上看，北上广再融资金额最多，其次是江苏省、新疆和浙江省。基本符合我国上市公司分布情况，新疆2021年位居头部主要系天山股份巨量定增案导致。图十：2021年各地区再融资金额（亿元）
可转债通过率显著跑赢定增
近年来，再融资通过率整体维持在80%以上。2017年再融资通过率创造了近年来的最低水平，仅有83%。随后三年，再融资通过率节节攀升，并于2019年与2020年创下了92%的高通过率。2021年再融资通过率仅为87%，结束了近年来再融资通过率持续上升的趋势，显示了监管层面加大了对再融资的审核力度。图十一：2016-2021年再融资通过率（%）
分再融资方式看，配股和可转债整体通过率显著大于增发通过率。近年来，可转债通过率震荡上升，增发通过率震荡下行。图十二：2016-2021年分类再融资通过率（%）
承销机构头部集中，公募参与定增排名变动大
近两年，中信证券不论是承销家数还是发行规模都远超同行，承销机构整体头部集中效应愈发明显。承销数量排名变动方面，国元证券、中泰证券和东方证券排名上升较大，分别上升10名、7名和7名，民生证券和平安证券排名均下滑5名。表五：2021年主承销商承销数量排名
从承销金额来看，华英证券和中银国际证券排名进入前20名，名次分别提升29名和3名，民生证券、中德证券、中天国富证券和安信证券等排名未进入前20。国信证券排名下滑较多，下滑5名。表六：2021年主承销商承销金额排名
每宗再融资平均承销金额方面，承销机构间差距较小，但前20名排名变动大，竞争激烈。华英证券和财通证券名次提升幅度最大，分别提升39名和41名。可以观察到连续两年排名都在前20名的有红塔证券、华福证券、中国国际金融和高盛高华证券等12家机构。表七：2021年主承销商每宗再融资平均承销金额排名
注：“—”状态为2020年无再融资主承销定增认购机构方面，近两年，财通基金管理有限公司不论是参与次数还是参与定增规模都远超同行。定增参与次数前20名中，富荣基金和景顺长城排名上升较大，分别上升28名和19名，嘉实基金管理有限公司排名下滑最多，共9名。
表八：2021公募参与定增次数排名
从参与定增总额来看，交银施罗德和招商基金进入前20名，九泰基金和大成基金排名出前20。富荣基金、景顺长城和诺德基金名次提升幅度最大，分别提升34名、34名和14名。汇安基金排名下滑较多，下滑12名。表九：2021公募参与定增总额规模排名
北交所出台再融资规则
表十：各板块再融资规定异同
结语
在资本市场制度性变革持续深入的背景下，2021年，并购重组市场继续提质增效，再融资市场更加着重服务制造业，资本市场整体服务实体经济的角色愈加显著。目前中国经济步入新常态的新阶段，叠加全球新冠疫情冲击，外部环境复杂严峻，内部经济压力较大。特别是2018年以来，中美贸易摩擦持续发酵，波折不断，经济增长面临诸多挑战，GDP同比增速持续放缓。国内经济发展面临外部环境波动加剧、货币政策传导不畅、中小企业融资难等诸多挑战。并购重组和再融资作为已上市企业做大做强的重要手段，在政策布局面向双循环、扶持硬科技的背景下，预计未来将继续随着资本市场改革进一步体现出服务实体经济的作用，从而为国家的产业升级、双循环的顺利实施，乃至于中华民族的伟大复兴提供有效助力！
