1. 2021 年行业复盘：风雨过后，曙光初现
1.1. 政策规范行业健康发展，A+H 互联网传媒板块短期回调
2021年年初至 10月底，在互联网监管政策频出和整治娱乐圈的背景下， A+H 互联网传媒板块短期回调。A 股方面，年初至今传媒行业涨跌幅为 -16.85%，在 28 个行业中排第 25 位，弱于创业板指，上证综 指和沪深 300。
聚焦于 A股子版块来看，年初至今各子版块均有所回调，相比之下出版 板块较为抗跌。2021 年初至今 A 股传媒各子版块中，出版、 游戏跌幅相对较小，影视院线、电视广播 和广告营销跌幅较多，数字媒体表现一般。
从 A股传媒个股涨跌幅来看，2021年初至今元宇宙概念股涨幅靠前， 而受政策影响较强的教育和媒体公司跌幅靠前。近期在元宇宙催化下， 中青宝、汤姆猫等公司涨幅较多，而受双减政策及娱乐圈整治影响的中公教育、芒果超媒等公 司 2021 年初至今跌幅较多。
而从港股市场来看，与互联网传媒相关的香港媒体指数和香港软件与服 务指数年初至今跌幅均在 10%以上。2021 年初至今，香港媒体指数下 跌 11.64%，香港软件与服务指数下跌 15.24%，不及恒生指数， 但优于恒生科技指数。
具体到互联网龙头公司，在恒生科技指数成份股中，互联网个股年初至 今表现不佳。受互联网政策监管等因素影响，除网易-S外， 其余互联网个股 2021 年初至今均呈下跌态势，其中小米集团-W，集团-SW，汽车之家-S跌幅超过 30%。
1.2. A+H 互联网传媒板块市盈率已降至年内较低区间
A股传媒板块整体 PE在全部行业中处于相对低位，且自2021年初以来 呈现下降趋势。根据 2021 年 10 月 29 日收盘价，A 股传媒板块整体 PE 为 18.68x，在 28 个行业中排第 13 位，低于创业板 49.48x 的整体 PE。 且从年初以来，A 股传媒板块整体 PE 已从 25x 左右的高点降至 18x 左 右，处于较低区间，具备一定的配置性价比。
从子版块来看，A 股传媒中，出版、广告营销和游戏板块 PE 较低。根 据 2021 年 10 月 29 日收盘价，出版、广告营销和游戏行业 PE 分别为 10.75x/15.18x/20.14x，估值相对较低。影视院线处于疫情后恢复中，PE 为 43.62x。
H股传媒板块整体 PE为 20倍左右，自年初以来呈现持续下降趋势。根 据 2021 年 10 月 29 日收盘价，H 股传媒 PE 为 21.08x，略高于恒生科技 整体 19.41x 的 PE。受监管政策影响，自年初以来 H 股传媒整体 PE 已 从 50x 降至 20x 左右，在政策趋于稳定后，港股互联网传媒具备一定吸 引力。
1.3. 复苏进行时，A+H 传媒板块业绩明显回暖
在经历 2018-2020 年板块整体亏损的情况后，2021年 A股传媒行业业 绩明显回暖。在收入端，2021Q1-Q3 合计实现营业收入 3,850 亿元，同 比增长 70%，增速明显快于 2017-2020 年。在利润端，考虑到部分公司 有较多金额的非经常性损益，我们选用扣非后归母净利润来考察企业盈 利情况，2021Q1-Q3A股传媒行业合计实现扣非后归母净利润 292亿元， 结束连续三年的亏损，且三个季度的盈利情况基本与 2017 年全年持平。
从各子板块来看，2021年前三季度业绩基本走出疫情阴霾。其中，影视 院线和电视广播板块扣非归母净利润扭亏为盈，广告营销和数字媒体板 块扣非归母净利润增速在 100%以上。即便受益于疫情宅家利好的游戏 板块，扣非归母净利润也在 2021Q1-Q3 同比增长 22%，显示出 A 股强 劲的业绩复苏动力。
从港股传媒来看，2018 年以来业绩保持较快增长。2021H1 港股传媒板 块合计实现营业收入 3,662 亿元，同比增长近 40%，实现归属普通股东 净利润 1,022 亿元，同比增长 71%。港股传媒板块以互联网公司为主， 近几年互联网公司商业化较快发展带动板块业绩表现优秀。
具体到子版块来看，业绩增长最快的为互联网行业。2021H1港股互联网 实现营业收入 3,332 亿元，同比增长 41%，实现归属普通股东净利润 964 亿元，同比增长 51%。带动港股传媒板块实现较快增长。
2. 互联网时长稳中有升，反垄断及个人信息保护大势所趋
2.1. 移动互联网使用时长稳中有升，流量加速融合渗透
我国网民规模已突破 10亿人，人均每周上网时长稳定在 27小时。根据 CNNIC 的数据，2021 年 6 月我国网民规模已突破 10 亿人大关，互联网 普及率也首次突破 70%，同期，手机网民规模超过 10 亿人，从量的层面 来看，互联网流量基本见顶。而从使用时长来看，除 2020 年疫情期间人 均每周上网时长超过 30 小时外，2018 年至今人均每周上网时长基本维 持在 27-30 小时，在剔除睡眠时长后，约占每人 25%的清醒时间。
而从 2018年至今，用户规模增长最快的应用类型为短视频。根据CNNIC 的数据，截止 2021 年 6 月，在用户规模超过 6 亿人的应用类型中，2018- 2021 年用户增量前三的应用类型为网络支付、网络直播、短视频，其中 网络支付具有较强工具属性，网络直播的新增量来自于电商平台和短视 频平台的直播电商，而短视频平台具备一定的综合应用属性，因此，我 们认为近 3 年促进我国互联网增长的边际在于短视频。
再从用户时长来看，从 2018-2021 年，主要趋势是短视频崛起，长视频 受挤压，微信稳定，QQ减少，淘宝、占据一席之地。根据QuestMobile 的数据，2018Q1-2021Q2，用户日均使用时长增长最明显的为抖音，从 49 分钟增加至 100 分钟，另一短视频平台快手用户日均使用时长也提升 至 100 分钟。社交平台微信保持在 80 分钟左右，而另一社交软件 QQ 用 户时长从约 50 分钟降至 30 分钟左右。此外，受短视频挤压，长视频日 均使用时长下降约 10 分钟，电商类龙头淘宝和工具类龙头日均使 用时长总体保持稳定。
从头部互联网企业来看，腾讯和阿里巴巴均已具备10亿人以上的去重 月活规模，短视频为代表的字节系和快手系正加速抢占用户时长。根据 QuestMobile 的数据，截止 2021 年 9 月，腾讯、阿里巴巴均有 10 亿人以 上的去重月活规模，从 2017 年 6 月到 2020 年 12 月，短视频用户时长 占比提升较为明显，字节系从占用用户时长比例为 3.9%快速提升至 15.8%，仅次于腾讯系。
而具体到 App来看，我国互联网核心流量也已被“BATT”占据。其中， 腾讯系最全面，在即时通信、电商、短视频等诸多领域均有头部 App 布 局，阿里系核心在于移动支付和电商，字节系依托抖音和今日头条正快 速崛起，系具有较强的工具类应用。腾讯系、阿里系和系三巨 头网民渗透率已超过 90%，新巨头字节系网民渗透率也在快速提升。
2.2. 反垄断：监管政策趋严，业务创新是股价上涨的核心支撑
互联网时代的特征决定了平台经济垄断具有必然性。在互联网时代的萌 芽期，平台的开放性与扁平化特征吸引了用户、商家等多方参与者，随 着平台利用网络外部性不断聚集流量，商家数实现快速增长并进而带动 新一轮用户增长，因此互联网平台用户规模可在短时间内实现爆发。根 据“梅特卡夫定律”，互联网平台价值随着其流量规模扩大而呈指数级上 升趋势，根据“摩尔定律”，互联网平台扩张的边际成本趋近于 0，因此 互联网平台有极强的意愿扩大规模，并有可能迅速成长为具备虹吸效应 的超级平台，最终自然而然地走向“赢者通吃”的垄断局面。 但是对于是否以及如何实施反垄断监管，“自由派”与“规制派”各执一 词。
熊鸿儒在《我国数字经济发展中的平台垄断及其治理策略》中指出， 针对互联网平台寡头反垄断的观点分为两派，一是主张尽量不干预的 “自由派”，他们认为过度或不适当的干预会破坏竞争而非保护竞争，打 击垄断与维护创新激励机制往往难以两全，例如大卫·埃文斯通通过梳 理 1995-2016 年间互联网平台的演变发现，在动态竞争中新进入者始终 保有机会，超级平台的垄断问题会随着创新自然而然地解决，如 Airbnb 的出现给 Booking 等旅游服务平台造成冲击；另一派则是主张积极干预 的“规制派”，他们认为数字寡头的无边界扩张正侵蚀着传统竞争机制， 为修补市场缺陷、促进消费者福利，主动干预在所难免。
从美国反垄断执法演变历程来看，随着互联网经济发展步入下半场，反 垄断政策由宽松转向严格。根据罗汉堂对反垄断经济学史的回顾，在美 国反垄断执法的 200 年历程中，执法强度和价值目标均有所不同，并形 成“新技术革命—效率优先的包容宽松—经济权力的重新分配—政治 制的制衡—效率目的让位于政治目的—经济危机/新一轮技术革命”的循 环周期。
此轮周期的起点是苹果、微软等科技公司以及谷歌、亚马逊等平台型公司掀起的数字革命，随着 PC 互联网被移动互联网取代、移动 互联网的发展逐步由蓝海迈向红海，各大厂滥用市场支配地位的现象越 发，主张加强互联网经济反垄断的新布兰迪斯学派在此背景下迅速 崛起，该学派代表人物莉娜·可汗自 2021 年 6 月起美国联邦贸易 委员会主席，可以预见美国反垄断执法将不断加强。
2.3. 数据治理：“三驾马车”维护国家利益、遏制数据垄断
《网络安全法》、《数据安全法》与《个人信息保护法》分别自 2017 年 6 月 1 日、2021 年 9 月 1 日、2021 年 11 月 1 日起正式实施，以上三部法 律共同构成了我国网络安全与数据合规领域的基本法律规则框架。根据 金杜研究院解读，《网络安全法》和《数据安全法》均以维护国家主权、 安全为根本立法目标和宗旨，二者可能存在一般与特殊的规则适用关系； 与上述法律不同，《个人信息保护法》则是从信息的客观属性出发对个人 信息的获取与处理做出界定，如果个人信息所反映的法律价值或利益落 入重要数据的范畴，将同样适用于《数据安全法》。
《数据安全法》在全球数字主权化的背景下诞生，为企业提供数据经营 合规方面的指引。随着数据控制权在国际竞争中的重要性日益凸显，“数 据安全关乎国家主权”逐步成为全球共识，优先立法的国家有望在国际 数据竞争市场中取得先发优势，在此背景下我国《数据安全法》诞生。 《数据安全法》搭建了以“重要数据”为核心的安全监管制度，将重要 数据的识别视为工作重点，对重要数据的处理活动提出安全保护义务。
与此同时，为了更好地应对海外国家在数据领域的立法和执法，该法律 第二十六条亦规定了反制外国歧视性限制措施的对等措施。 《网络安全审查办法进一步对赴海外上市的企业提出严格 的安全审查要求。《网络安全审查办法》发布于 2021 年 7 月 10 日，该办法以《国家安全法》、《网络安全法》与《数据安全法》为依 据，将数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险视为重点评 估风险。根据新《办法》，掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外 上市，必须向网络安全审查办公室进行申报，并提交申报书、关于影响 或可能影响国家安全的分析报告、采购文件、协议、拟签订的合同或拟 提交的 IPO 材料等，从而维护我国数据主权。
《个人信息保护法》明确“知情同意”“最小必要”原则，意在遏制互联 网平台的数据垄断行为。《中华人民共和国个人信息保护法》于 2021 年 8 月 20 日正式发布，于 11 月 1 日正式施行，其严格程度基本对标欧盟《通用数据保护条例》。《个保法》以“知情同意”“最小 必要”两项重要原则为纲，其中“知情同意”原则采取“Opt-in”同意模 式，即企业只有在用户自愿、明确且充分知情的情况下才可处理其个人 信息，若未经用户同意，企业不得对其个人信息进行处理；“最小必要” 原则规定，从事 App 个人信息处理活动的，应当具有明确、合理的目的， 并遵循最小必要原则，不得从事超出用户同意范围或者与服务场景无关 的个人信息处理活动。
回顾欧盟 GDPR带来的影响，短期内平台面临舆论与执法双重压力，但 长期来看 GDPR 有助于重塑用户对平台的信任。2018 年 3 月，“剑桥分 析丑闻”首次曝光，媒体指出 8700 万 Facebook 用户数据泄露并被用于 2016 年美国总统选举，该事件在 2018 年 5 月欧盟 GDPR 正式生效后继 续发酵，公众对于个人信息的隐忧不断增加，具体表现为 2018 Q2-Q3 期 间 Facebook 整体用户增长放缓，其中欧洲地区用户数量甚至出现下滑， 在此影响下 Facebook 股价明显下跌。
但是从长期角度来看，GDPR 对个 人信息处理提出的合理性与透明性要求使用户对互联网平台与广告主 的信任度逐步提升，根据 DMA 调研结果，在 GDPR 实施一年以后，49% 营销人员认为 GDPR 有助于其处理数据、46%认为 GDPR 有助于提升品 牌力，44%认为整体业务表现有所进步。
3. 线下文体望迎来复苏，下一代网络技术或临近
3.1. 元宇宙：下一代网络技术已至，元宇宙序幕开启
狭义而言，元宇宙是基于下一代网络技术搭建的全新生态。在移动互联 网发展背后，3G/4G 通信技术的进步、iOS 与安卓操作系统的问世以及 智能终端的普及是主要驱动力，即时通讯、手游、内容社区、短视频等 移动时代的产物逐步取代 MSN、页游、BBS 论坛等 PC 时代的应用。元 宇宙与移动互联网类似，其发展需要以 5G/6G 网络、云计算、边缘计算 等基础设施为支撑，以可穿戴设备、脑机接口等终端设备为接口触达消 费者，并通过区块链技术、AI 技术的迭代升级完善生态，大量新兴应用 有望实现指数级增长。
通过复盘移动互联网进程，我们认为红利流量见顶竞争加剧、新兴终端 开始普及均预示着新时代的到来。移动互联网的发展经历了四个阶段： 1）“3Q 大战”为 PC 时代划上句号，奏响移动时代前奏；2）iPhone 4 带 领智能手机步入成长期，正式开启移动时代，在 3G 网络助力下即时通 信、轻度手游率先渗透；3）随着 4G 网络取代 3G 网络，重度手游取代 轻度手游成为最受欢迎的游戏类别，共享经济、短视频等新兴应用亦实 现爆发式增长；4）移动端流量见顶、用户时长争夺加剧，智能手机作为 5G 终端难以再诞生杀手级应用，在此背景下巨头急需开辟新时代，元宇 宙的到来具有必然性。
元宇宙时代或由 VR、AR终端开启，由虚拟文娱应用推向繁荣。移动互 联网时代由 iPhone 3G 奏响前奏，由 iPhone 4 正式开启，并遵循“技术 进步→需求升级→应用落地→反哺技术”的路径推演。根据工信部研究，移动互联网产业的发展速度快于 PC 互联网，PC 时代产业以 18 个月为 周期迭代，而移动互联网时代的终端硬件、软件、应用、流量均以 6 个 月为周期快速迭代，据此我们推断，元宇宙时代或以更快的速度演进。
从应用端来看，在通信网络由 2G 向 4G 切换的过程中，搜索引擎、即时 通信、轻度手游、重度手游、共享经济、短视频、电商直播等应用相继 爆发，用户需求由满足日常基础功能向获得更佳文娱体验、提高生活便 利性的方向升级。那么在以 5G 网络为基建、以 VR 终端为接口的元宇 宙时代，用户将对文娱体验提出更高要求，此类体验的升级亦最容易被 感知，因此虚拟文娱有望成为最先落地的消费级应用，随后提升个人效 率乃至社会效率的应用有望大规模流行。
3.2. 潮流消费：随着 Z世代步入社会，消费热潮有望延续
成长于互联网浪潮之下，Z世代更易培养对亚文化的兴趣并为其消费。 作为“网络原住民”，Z 世代拥有更多信息渠道去了解新鲜事物，拥有更 便利的社交平台与同好交流，因此相较于其他代际而言，Z 世代更易被 亚文化吸引，也更容易构建小众兴趣圈层，根据天猫对 Z 世代消费行为 的调研数据，Z 世代对街头潮流、动漫、“三坑”等文化/内容的 TGI 超 过 100。由于 Z 世代充分享受我国经济增长的红利，家庭环境相对优渥， 因此对经济前景持有更加乐观的态度，拥有更强的消费意愿为兴趣买单。
不只是出于对款式设计的喜爱，社交需求与文化认同亦是驱动Z世代持 续消费的重要因素。根据爱好者在精神及消费层面的沉浸程度，可以将 其分为轻度、中度、重度三类，其中中重度人群热衷于分享并传播文化， 例如“Lo 娘”会定期参与茶会，汉服同袍身体力行向大众推广民族文化， “改娃师”对玩偶进行外观改造，骨灰级玩家“一掷千金”求购限量版 艺术玩具或萌款服饰，强烈的精神追求正逐步转化为 Z 世代的刚需。
随着 Z世代陆续实现经济独立，潮流消费有望延续高增。Z世代出生于 1995-2009 年，人口规模达 2.63 亿，其中 21 岁以上的合计 1.17 亿，占 总人口比例达 8.3%。随着 21 岁以上的 Z 世代群体陆续步入职场实现经 济独立，其将有更大的能力为兴趣买单，并因此拥有更强的消费意愿， 消费意愿亦会随之增强，潮玩、三坑等消费热潮有望维持高景气度。
3.3. 政策推动，冬奥将至，体育产业或迎来新机遇
3.3.1. 《“十四五”体育发展规划》出台，全民健身为体育产业注入活 力，“互联网+体育”有望逐渐落地
《“十四五”体育发展规划》明确支持体育产业和体育文化建设发展。国 家体育总局于 2021 年 10 月印发《“十四五”体育发展规划》，政策除支 持全民健身、竞技体育及青少年体育外，亦明确了体育产业和体育文化 的发展路径，支持智能健身和体育题材内容制作，在 2022 年冬奥会即将 开幕之际，我国体育事业再赢重磅政策支持。
目前，我国体育产业总规模已达 3 万亿元，正朝着 5万亿元进发。根据 国家统计局和国家体育总局的数据，2015-2019 年全国体育产业总规模 从 1.71 万亿元提升至 2.95 万亿元，年均增长率达 14.6%。2020 年底，我国人均体育场地面积达 2.2 平方米。每千人拥有社会体育指导员数超 过 1.86 名，经常参加体育锻炼人数比例达到 37.2%。根据《“十四五”体 育发展规划》，我国体育产业总规模到 2025 年计划达到 5 万亿元，这为 体育产业多环节注入强心剂。
3.3.2. 透过夏奥看冬奥，重大赛事利好视频直播行业
体育赛事有助于拉动视频直播行业发展，年轻群体更偏好通过移动端看 赛事转播，且短视频成为体育赛事传播的重要媒介。根据艾瑞咨询的数 据，在东京奥运会期间，50%以上的 18-30 岁群体通过移动端观看赛事 直播，同时有 50%以上的 18-40 岁群体会通过短视频来看奥运会。2022 年我国将举办冬奥会，届时转播途径和方式或更多样化，体育赛事有望 提升长中短视频的活跃度及使用时长。
场外的活动亦能收获较多人关注。根据艾瑞咨询的数据，除奥运赛事外， 会有较多的观众关注奥运会开闭幕式、火炬接力和文化演出等活动。而 视频平台推出的助威曲等衍生互动亦会收获观众的关注。
因此，各类平台均以各自优势和策略参与奥运会，2022年冬奥会或不仅 能带动体育事业的发展，参与其间的视频行业亦有望从中受益。综合权 益直播平台具备完整的直播版权，能够提供时效性最高的赛事内容；腾 讯视频和快手等具备赛事转播权的平台能提供 IP 运营与跨界资源整合， 激励二次创作；抖音和微博等平台可以制造话题，快速发酵赛事热点。 体育赛事以其正能量和广泛性更适合视频形式传播推广，未来有望成为 核心的视频内容创作题材。
3.4. 线下娱乐有望复苏，新模式正悄然崛起
3.4.1. 剧本杀正当红，巨头入场塑造新型产业链
剧本杀是当下最流行的社交游戏之一，2020年市场规模已突破百亿元。 剧本杀源自欧美派对游戏“谋杀之谜”，是一种以剧本内容为核心、集角 色扮演与逻辑推理为一体的社交游戏，玩家需扮演各自剧本中的角色，通过搜集线索、分析讨论来还原案情真相，单局游戏人数需 5-10 人不等， 全程持续时长为 2-6 小时不等。2013 年“谋杀之谜”经典剧本《死穿白》 的引入正式拉开国内剧本杀发展序幕，2016 年芒果 TV 综艺节目《明星 大侦探》的上线将剧本杀这一小众游戏带入大众视野，2020 年疫情对线 上娱乐的催化使剧本杀 APP 迎来爆发，并进一步将用户引流至线下造就 剧本杀门店的繁荣，艾媒咨询数据显示，2020 年末剧本杀门店数同比增 长 150%至 3 万家，整体市场规模同比增长 7%至 117.4 亿元。
从题材类型来看，剧本杀逐步由推理本向喜剧本、情感本乃至“酒本” 延伸，以更丰富的玩法吸引更多玩家。初代剧本杀以本格推理为主，故 事背景与现实语境贴合、对玩家逻辑思维要求较高，受众以硬核推理爱 好者为主。此后为了满足更多玩家的差异化需求，剧本杀题材类型逐步 拓展至欢乐喜剧本、换装情感本乃至 2021 年起流行的喝酒娱乐本，作案 手法亦从本格延伸至变格、新本格，不断扩充的游戏玩法使剧本杀持续 传递新鲜感，游戏的趣味性、体验性也正被一步步激活。
剧本杀已成为当代年轻人主要的线下娱乐方式之一，玩家忠诚度极高。剧本杀玩家中 45% 年龄在 25 岁及以下，30%年龄在 25-30 岁之间，热爱逻辑推理、角色扮 演及新鲜体验的年轻人构成了剧本杀的核心消费群体，并且女性玩家更 偏爱剧本杀；凭借独特的游戏体验与多元化的剧情内容，剧本杀渗透年 轻人的日常玩乐生活并培养出一批忠诚度极高的玩家，近 2/3 玩家每半 个月消费一次以上，其中 21.2%一周消费 2 次及以上。艾媒咨询数据亦 显示，剧本杀已成为仅次于看电影、运动健身的线下娱乐方式，2021H1 偏好剧本杀的消费者占比达 36.1%。
高度分散的上游与高度分散的下游存在信息不对称，赋予中游发行方较 强的议价能力。剧本杀产业链上游为 IP 授权方与剧本杀作者，由于现阶 段作者以兼职写手居多并且专业作家及头部 IP 踏入剧本杀领域时间较 短，目前上游格局高度分散。
产业链中游为发行方，包括发行工作室、 线上销售平台与线下展会三类，其中发行工作室接受剧本杀作者供稿， 为作者对接下游资源并提供美工、印刷、邮寄等配套服务，从剧本销售 收入中抽成 50%-70%，头部工作室还会搭建作者培养体系以孵化专业人 才、举办线下展会以获取额外门票收入；线上销售平台是集合各大发行 工作室剧本的线上渠道，目前已出现黑探有品、买本本等头部平台。产 业链下游包括线下实体店与线上 APP，其中线下门店连锁化程度较低、 线上 APP 纷纷转战线下，我是谜、芒果 TV 等品牌入局有望改变线下门 店竞争格局、引领产业品牌化发展。
3.4.2. IP 加持线下游艺厅，造两倍院线娱乐市场
当前 IP作为贯穿文娱行业的核心元素，已在游艺厅展现出极强的衍生 价值。游戏游艺领域已出现万代南梦宫、SEGA、IGS 等头部设备供应商 兼 IP 授权方，它们除了根据游戏及动漫 IP 设计生产设备以外，亦开发 出众多知名游艺 IP，例如 SEGA 推出的《舞萌 DX》是全球知名度最高 的音乐游戏游艺 IP。目前大陆市场的设备供应商与头部 IP 联动较少、 自身 IP 亦未形成影响力，仅有华立科技等头部企业重视 IP 培育，未来 随着 IP 价值日益凸显，打造强 IP 属性的设备将成为行业发展的关键要 素。
同时，游戏厅核心消费群体逐步从年轻人转变为亲子家庭，围绕儿童开 发的设备及游乐场景有望高速增长。在娱乐方式较少的年代，游艺厅是 10-24 岁年轻群体进行娱乐互动的主要场所，但随着 Xbox、Switch、PS5 等主机游戏持续迭代升级，以及密室逃脱、剧本杀等新兴娱乐方式出现， 游艺厅对年轻人的吸引力有所下降。
但是对于亲子家庭而言，游戏游艺 内容相较于其他娱乐内容而言更适合儿童、成瘾性更低，游艺厅所提供 的场景亦更适合亲子互动并促进情感交流，因此亲子家庭对游戏游艺具 有较强的粘性，逐步成为游艺厅的核心消费群体。除了面向多年龄段的 游艺厅以外，国内亦涌现出众多针对亲子家庭开放的儿童乐园，代表企 业如万达宝贝王、永旺幻想等，其中万达宝贝王创立于 2014 年，截至目 前已开设超 300 家门店，注册会员数达 1800 万、累计接待体验人次超 7 亿，预计至 2025 年末开业门店数将突破 800 家。
游艺厅营收规模约为票房收入规模的2倍，并且在疫情之下受到的负面 冲击更小。根据中国文化娱乐行业协会数据，2017 年游艺厅营业收入规 模同比增长 41.6%至 981.8 亿元，41.6%的增速远高于设备 销售收入规模 22.7%的增速，可见单台设备运营效率较高，终端门店收 入规模较上游设备销售而言成长性更强。据此我们假设 2018-2020 年游 艺厅营收规模同比增速依次为 15%/5%/-25%，那么 2019 年规模为1185.5 亿元，约为电影票房收入规模的 1.8 倍，2020 年受疫情影响规模降至 889.1 亿元，约为电影票房收入规模的 4.4 倍。
4. 短视频流量巅峰，“稳中求变”开启新征途
4.1. 短视频用户规模接近 9 亿人，使用时长独占鳌头
短视频用户规模已接近 9亿人，几乎成为中国网民必备 App，流量巅峰 渐至。根据 CNNIC 的数据，2021 年 6 月我国短视频用户规模已达 8.88 亿人，在全体手机网民中的使用率为 87.8%，考虑到机型限制，短视频 App 向上渗透空间有限，流量几近峰值。短视频 App 在增强变现能力的 同时，亦在持续优化内容和健康机制。
从使用时长来看，2021年三季度短视频 App日均使用时长占比首次超 过 30%。根据极光大数据，2021Q3 短视频 App 日均使用时长占比为 31.6%，近五个季度占比首次突破 30%，而位居次席的即时通讯 App 日 均使用时长占比为 19.8%，近五个季度占比首次低于 20%。从 2021 年 9 月各类 App 日均使用时长增长来看，短视频 App 增加 17.2 分钟至 94.8 分钟，远高于其他类型 App。
具体到 App来看，抖音 MAU接近 7 亿人，快手 MAU巅峰时超过 5 亿 人。根据 QuestMobile 的数据，抖音在 2021 年春节当月 MAU 突破 6 亿 人，此后在 2021Q3 月活跃用户数继续保持增长趋势，已接近 7 亿人的 规模，或与抖音增强直播电商业务有关。快手在 2021 年春节当月 MAU 达到 5.2 亿人后，回落较为明显，此后保持 4 亿人以上的月活规模。此 外，抖音和快手极速版 App 也已有 2 亿人左右的 MAU。
从各短视频 App的月均使用时长来看，主流 App已超过每月 2,000分 钟。根据 QuestMobile 的数据，抖音、快手及各自极速版 App 月均使用 时长呈现持续增长趋势，其中抖音和快手极速版月均使用时长已超过 2,000 分钟。我们认为，短视频 App 作为核心娱乐应用，在用户规模和 时长逐渐触及顶端的同时，健康规范运营和提升变现能力成为下一阶段 发展的关键。
4.2. 强娱乐属性诞生重度用户，短视频强化“防沉迷”
从手机 App安装数量来看，中老年和年轻用户安装 App的数量超过全 年龄段均值，这意味着防沉迷和防诈骗成为 App需要解决的问题。根据 极光大数据，2021Q3 中国移动网民人均安装 App 的数量为 66 个，25 岁 及以下用户安装 App 数量为 75 个，46 岁及以上用户安装 App 数量为 79 个，中老年和年轻用户 App 安装数量更多。
而短视频作为流量规模较大，使用时长最长的App类型，集聚了众多重 度用户。根据极光大数据，2021 年 7 月抖音和快手 25 岁及以下用户占 比已超过 30%，而更为精简的抖音极速版和快手极速版 46 岁以上用户 占比超过 20%。同时，抖音和快手极速版重度用户占比已达 30%左右。 高歌猛进的短视频 App 健康规范发展更为重要。
4.3. 直播电商成破局关键，短视频加速商业化
2022年直播电商市场规模或超 3万亿元，在网购市场的渗透率有望达 20%以上，短视频平台的直播电商将成核心增量。根据艾瑞咨询的数据，2022 年我国直播电商市场规模或达 22,697 亿元，同比增长为 83%，同 期，在网购市场的渗透率达 20.1%，在社零总额的渗透率为 7.6%。考虑 到直播电商率先在综合电商平台成熟，我们判断短视频平台依托流量优 势，将成为 2022 年重要的直播电商增量。
短视频平台通过短视频引流至店铺，能更好的打通公域与私域流量，也 推动品牌自播成为主流。根据艾瑞咨询的数据，2022 年品牌自播在直播 电商中的占比有望达 47.3%，到 2023 年或与达人直播平分秋色。短视频 平台通过公域流量广告，吸引消费者进入品牌直播间，更具强推送性和 针对性，有助于促进消费行为达成。
5. 互联网广告延伸更多场景，梯媒引领线下广告复苏
5.1. 线上广告：场景持续拓展，电商广告仍为主流
2022年互联网广告市场规模增速仍将快于中国广告市场整体增速。根据 QuestMobile 的数据，2022 年中国互联网广告市场规模预计将达 6,718 亿 元，占广告大盘的比例首次超过 60%，增速维持在 10%以上，快于中国 广告市场 8.9%的增速。并且，接近 7,000 亿元的互联网广告市场在结构 方面也迎来新的变化。
线上广告较为明显的变化在于场景的多元化，尤其以OTT和智能硬件 为代表的新型场景使得广告类型趋于丰富。根据 QuestMobile 的数据， 预计在 2022 年移动互联网仍是最核心的广告承载场景，占比达 88.3%， 但较 2021 年占比略有下降。OTT 及智能硬件广告占比提升至 7.5%，核 心原因在于智能家居和可穿戴设备进一步拓展了广告范畴，提供了更多的有针对性的广告场景。
5.2. 线下广告：疫情后强势复苏，看好梯媒和影院广告
2021 年线下广告在疫情后强势复苏，环比增长受季节影响。根据 CTR 的数据，2021 年 2-6 月线下广告规模增速维持在 20%以上，其中 2021 年 2 月同比增速达 68.4%，反映后疫情时代线下广告逐步恢复正常。从 环比增速来看，2021 年 5 月环比增长 14.4%，为近一年来环比增速最高 的月份，我们判断主要与“618 购物节”有关，广告主一般会提前投放 广告吸引消费者参与购物节活动，从而提升 5 月线下广告市场规模。
具体到线下广告类型来看，梯媒和影院广告同比增长较快。根据CTR的 数据，2021 年 8 月电梯 LCD 投放费用同比增长 26.1%，电梯海报投放 费用同比增长 15.2%，呈现较强回暖势头。同期，影院视频渠道复苏最 为强势，同比增长超过1000%，我们判断随着优秀电影内容开始登陆银 幕，影院广告有望成为 2022 年线下广告重要边际增长点。
6. 剧集与流媒体：内容依旧为王，ARPPU 提升可期
6.1. 视频平台：提价通道开启，独家内容仍是核心竞争力
与海外长视频平台相比，爱腾优芒的付费会员体系起步较晚、定价偏低。 纵观海外市场，由于长视频平台在发展之初便采取付费订阅模式，海外 用户已培养出为内容与服务付费的意识，各大平台亦形成层次分明的会 员架构。从头部平台 Netflix、Hulu、Disney+、Apple TV+会员套餐来看， 免广告的基础档会员价格区间为 4.99-8.99 美元/月；亦有平台如 Paramount+、Peacock 提供价格更低但穿插大量广告的套餐选项。
回看国内市场，长视频平台在发展初期大力推崇内容免费策略，外加盗 版资源野蛮生长，导致正版优质内容在较长一段时间内难有起色，直至 2018 年短视频崛起对长视频平台用户规模、使用时长及相应的广告收入 产生冲击，长视频平台才开始重点发力付费会员体系的建设以及独家内 容库的扩充。由于用户培养付费习惯的时间较短，目前国内长视频平台 付费会员价格远低于国外，爱腾优芒基础档会员价格区间为 15-20 元/月 ，在享有更多权益的情况下价格仅为海外平台一半。
6.2. 剧集：精品剧集重要性凸显，制作方与平台方合作趋紧
对于平台方而言，精品剧集在减量提质的趋势下重要性凸显。剧集备案 数量、部均集数在反“注水”背景下大幅下滑，外加短视频平台持续抢 占用户时长，导致剧集整体播放量增长乏力，2021Q3 同比下滑 13.5%。 尽管大盘表现不佳，会员剧集内容播放量增长强劲，2021Q3 同比增速达 8.2%，会员内容播放量占比亦同比提升 8pct 至 40%，由于会员剧集内容 以自制或外购的精品剧集为主，我们认为精品剧集重要性便愈发凸显。
对于制作方而言，深度绑定头部平台为大势所趋，柠萌影业与腾讯视频 便是典型的合作案例。根据 Frost & Sullivan 数据，网络发行市场高度集 中，2020 年爱腾优芒市场份额达 87%，与下游头部平台形成深度绑定已 是大势所趋。以柠萌影业为例，2018 年以来公司与腾讯视频保持着密切 合作，为平台授出《扶摇》《三十而已》等 IP 版权剧的网络渠道独家播 映权，并为其量身打造《全职高手》《千古玦尘》等热门定制剧，2018 年、 2020 年腾讯视频均为公司的第一大客户，贡献收入占总收入比例分别达 60.8%、32.7%。根据柠萌影业与腾讯视频签署的授权协议框架，2022- 2024 年间，公司来自腾讯视频的收入有望达到 7.8/8.9/13.2 亿元，年复 合增长率或达 30%。
7. 电影院线：节庆、疫情是焦点，行业整合有望加速
7.1. 股价复盘：节庆档预期、疫情变化是重要影响因素
节庆效应在后疫情时期更加明显，重大节日票房增长尤为显著。灯塔专 业版数据显示，2021 年元旦/春节/情人节/清明/五一档期间票房较 2019 年同期分别同比增长 30%/33%/119%/18%/10%，六一至中秋档票房因 6- 8 月疫情反复而显著下滑，此后随着疫情逐步得到控制，中秋档/国庆档 票房有所回暖，较 2019 年同期增速由-38%收窄至-2%，可见后疫情时期节庆档重要性凸显，而疫情反复对票房仍有显著冲击。分月份来看，2021 年拥有春节档的 2 月、影片密集上映的 5 月的票房超过 2019 年同期，1 月、10 月票房与 2019 年水平相近。
7.2. 头部影投市占率有所提升，行业竞争格局有望优化
万达龙头地位稳固，影投票房市占率较疫情前明显提升。在疫情冲击之 下，影投票房 CR10 显著下滑，由 2019 年的 37%降至 2020 年的 22.7%， 2021 年进一步下降 0.9pct。从万达/大地/横店三强地位来看，疫情以来万 达市占率有所提升，由 2019年的13.2%提升至2021年前10月的14.2%， 而大地与横店的合计份额由 9.1%下降至 8.3%，可见万达的运营管理优 势以及品牌影响力在疫情期间凸显。
随着万达推进加盟模式扩张影院规模，市占率有望持续提升。万达电影 与国内知名商业地产开发商、运营商的良好合作关系以及现有的规模优 势为其快速扩张提供了坚实的基础，2021 年上半年万达新增影院12个、 新增银幕 75 张，数量为业内最多。在疫情影响下传统的重资产直营模式 具备较高的经营风险，因此万达自 2020 年 6 月开始正式对外开放特许 经营加盟权，截至 2021 年 6 月已签约特许加盟影院 398 家，其中 48 家 已开业。与横店/金逸相比，万达 6.7%的加盟影院占比尚处于较低水平，随着万达以轻重并举的模式扩张 影院规模，影投市场有望进一步向万达集中。
8. 潮流消费：潮玩品类日益丰富，三坑门店方兴未艾
8.1. 潮玩：新秀 IP 爆发式增长，艺术玩具成为另类投资品
潮玩 IP 风格越发多元，新秀 IP 实现爆发式增长。盲盒 IP 鼻祖 Sonny Angel 以“他时刻守护、治愈着你，赠予你甜甜的微笑”的治愈系形象实 现对年轻白领的破圈，其后 IP 亦多以可爱形象示人，如泡泡玛特的 Molly、 PUCKY、Dimoo。
直至 2019 年 7 月邪恶系 IP LABUBU、2020 年 9 月哥 特系 IP SKULLPANDA、2021 年 9 月情绪写实系 IP Hirono 上线，越来 越多风格鲜明的 IP 走入大众视野，并展现出极强的商业价值。2021H1 SKULLPANDA 实现收入 1.83 亿元，超过 2020 年全年 3907 万元的收 入，占泡泡玛特总收入比例达 11.6%；淘数据亦显示，2021 年 9 月 SKULLPANDA 人生如戏新系列上线后，当月实现 1191 万元的天猫销售 额，在此驱动下该 IP 产品天猫销售额占比提升至 21.2%。全新 IP Hirono 于 10 月 1 日正式发售，截至 10 月 26 日该 IP 产品天猫销售额已达 230 万元，占总销售额比例达 3.2%，未来有望释放更大潜能。
泡泡玛特品类日益丰富，并向重度艺术玩具进军。根据泡泡玛特公众号 信息，自 2020 年末以来手办/BJD、衍生品周边上新频率明显变高，2020 年 1-10 月间手办/BJD、衍生品周边新系列数量分别为 26、20，而在 2021 年 1-10 月间分别提升至 45、144，泡泡玛特现已由盲盒延伸至数码周边、 服饰配件、限时发售手办乃至 MEGA 珍藏系列产品。
MEGA 珍藏系列 正式上线于 6 月，首款产品 SPACE MOLLY×海绵宝宝 1000%尺寸售价 4999 元/体，限量发售 3000 体，吸引超过 100 万人次参与抽号，截至目 前 MOLLY 已发售 6 款 1000%尺寸、6 款 400%尺寸的 MEGA 产品，累 计销售额或超亿元。之所以高售价艺术玩具备受追捧，是因为其限量抽 签发售模式的不确定性、跨界联名的稀缺性以及名人效应为其赋予了较 高的价值，与此同时重度潮玩较其他潮玩而言具备更强的艺术价值。
8.2. 三坑：Z世代穿出新潮流，线下门店有望推动行业爆发
JK 制服、Lolita 洋装及汉服的款式设计有别于日常服装，具备个性化强、 制作工艺复杂、产量少、价格高等特点，目前已各自形成风格鲜明的服 饰文化以及相应的兴趣圈层，众多消费者入圈以后表现出极高的忠诚度 与极强的消费意愿，因此上述三类服饰也被爱好者戏称为“破产三姐妹”， 简称“三坑”。随着热爱“三坑”的年轻群体逐步走向消费舞台中央，“三 坑”服饰逐步由小众走向大众，形成潜力巨大的百亿消费市场。
网店是“三坑”服饰销售的主渠道，受众以资深爱好者为主，线下门店 是近年来涌现的新兴渠道，受众以初入圈或还未入圈的用户为主。“三 坑”产业链下游渠道包括线上、线下两类，其中线上渠道多为品牌方直 营，是“三坑”服饰的主要渠道，由于网店预售周期较长、最新资讯往 往通过垂直社群传播，线上受众以接受预售模式、活跃于各类社群中的 资深爱好者为主。
线下渠道包括零售店与集合店两类，前者由服饰品牌 直营，后者由渠道品牌运营，以创立于 2018 年的渠道品牌猫星系为例， 猫星系是国内开拓线下“三坑”集合店的先行者，店内销售品类包括 Lolita 洋装、JK 制服以及周边鞋包小物，销售品牌包括自有品牌、非自有国产品牌御茶家、胡桃 木 JK 等、日本品牌 Juliette-et-Justine、Innocent World 等。与线上渠道相 比，线下门店的“少女生活”氛围感以及试穿服务对于用户而言更具吸 引力，因此线下受众以未入圈用户为主。
9. 游戏板块重回盈利上行周期，配置性价比较高
9.1. 游戏板块重回盈利上升周期
目前游戏行业估值处于低位，考虑到龙头游戏公司重回盈利高增周期， 配置性价比较高。三七互娱 2021Q3 实现归母净利润 8.67 亿元，同比增 长 54.77%；吉比特 2021 年前三季度实现归母净利润 12.06 亿元，同比 增长 51.70%。当前游戏板块估值处于低位，国内游戏市场仍保持较高增 速。版号自 2021 年 8 月起连续 3 个月未下发，我们认为游戏板块的股 价核心主要矛盾为政策和业绩，目前业绩上行周期确定性比较高的情况 下，在版号发放之前配置性价较高；在版号发放之后，当两个主要矛盾 都能满足时，我们认为具备配置价值。
9.2. 对比海外游戏公司，A+H 游戏公司处于低位估值
A+H 游戏板块估值处于低位，当前位置配置性价比高。目前游戏板块 2021PE 和 2022PE中位数分别为 16.1X 和 15.5X，而 2021PE 和 2022PE 预计归母净利润增速为 7%和 23%，我们认为估值已 充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间不大。当前游戏板块估值处 于低位，国内游戏市场仍保持较高增速，各大厂商加大海外布局打开增 长空间，叠加上游内容方话语权加强，版号供给侧改革龙头受益，字节 入局游戏重塑产业链价值分配，未来 5G 云游戏催化，当前位置配置性 价比较高。
海外龙头游戏公司主要集中于美国及日韩，估值中位数为24X。海外龙 头游戏公司主要集中于美国、韩国、日本等国家，公司大都从主机游戏 起家，经过多年的运营和发展，形成稳定的自研发行能力和业绩表现。 随着智能手机渗透率的提升，动视暴雪、艺电等主机游戏公司进军移动 游戏领域，推动公司净利润进一步增长和估值溢价。
9.3. 景气度回升，需求侧表现相对稳健
游戏板块景气度持续回升，2021H1游戏市场收入同比增长7.89%。2010- 2017 年，我国游戏市场规模持续高增，复合增长率为 29%，2018 年后我 国游戏市场整体收入增速开始放缓。2019 年中国游戏市场实际销售收入 2308 亿元，同比增长 7.7%。2020 年游戏市场实际销售收入 2787 亿元， 同比增长 21%；2021H1 游戏市场实际销售收入为 1505 亿元，同比增长 7.89%，在去年疫情高基数情况，景气度相对稳健。 移动游戏景气度表现稳健，2021H1 手游市场同比增长 9.65%。随着游 戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈，移动游戏成为主要增长引擎。 2020 年中国移动游戏市场实际销售收入 2097 亿元，同比增长 33%； 2021H1 移动游戏市场实际销售收入为 1148 亿元，同比增长 9.65%，增 速高于游戏市场整体增速。
9.4. 行业监管聚焦未成年人保护，氪金监管对主要公司影响相
对可控 行业监管聚焦未成年人保护，监管政策边际趋严概率不高。梳理16年 以来行业监管政策可以发现，整体来看政策持续围绕未成年人保护、引 领文化以及产品精品化。中宣部出版副局长杨芳 7 月 29 日在 2021 China Joy 发表致辞，致辞除了提出进一步增强文化自觉、坚持精品化战略外 表示要坚决保护青少年健康成长，下一步要将防沉迷作为重中之重。
9.5. 买量市场相对成熟，投放趋于精细化，成本有望稳定
巨量引擎和腾讯广告的入局，投放趋于精细化。据 DataEye，2019 年至 今，巨量引擎与腾讯广告两家公司所牢牢占据整个市场中投放素材总量 前十的位置。买量行为已经从个别厂商的商业策略，逐渐发展成全行业 的共识。游戏厂商的投放门槛降低，在投放内容上亦专注于游戏买量营 销的精细化，传统买量的粗放式投放正在被内容为王的创意式投放取代。
经历“爆发-增长-稳定”三步曲，买量市场进入相对成熟阶段。纵向对 比，2018-2021 年间，买量市场规模逐年递增，但增速下滑明显。与此同 时，买量手游产品新增率与去年同期大幅降低。因此，我们认为，买量 市场增速将会逐年减小，告别发展红利后，买量市场正在走向稳定、成 熟。
9.6. 游戏出海市场前景广阔，出海表现可圈可点
游戏出海业务蓬勃发展，2021H1出海市场规模同比增长 12%。2018年 至 2021 年间，中国移动游戏海外市场持续高增速发展。据 AppAnnie 统 计，2020 年中国移动游戏出海保持强劲态势，中国厂商在海外游戏市场 的收入份额稳定扩张至 22%，比 2019 年全年份额占比的 19%提高了 3 个百分点。据前瞻产业研究院，2021 年上半年，我国自主研发游戏出海 持续高增长，实际销售收入 84.68 亿元，同比增长 11.58%。在海外市场 扩大和收入提高的双丰收局面下，国产游戏“走出去”已成大势。
日本市场成长飞速，成熟市场发挥稳定，新兴市场前景广阔。据 App Annie 数据，北美、日本、西欧和韩国构成了 2020 年中国游戏出海营收 的主题，增长趋势显著。其中，中国厂商在日本市场的成长速度最快， 市占率达 27.73%，较 2019 年提高了 8.1%。中国厂商在成熟市场发挥稳 定，在日韩和西欧的市场份额都已达 30%左右，未来北美市场增长前景 良好。下载量方面，拉美、印度和东南亚等新兴市场增长较为显著，新 兴市场前景广阔。
10. 出版行业：实体店渠道加速回暖，主题出版成为市场主要带动力
10.1. 出版板块 2021年前三季度归母净利润同比增长 23.2%， 行业整体保持稳健发展
2021 年疫情冲击减退，出版行业业务逐步恢复。21Q1-Q3 出版行业整 体营收 761.57 亿元，同比增加 14.90%，归母净利润 102.3 亿元，同比 增加 23.17%。21 家出版类上市公司中，5 家净利润实现负增长，占比 达 23.8%，76.2%的公司实现同比正向增长，其中有 2 家在 100%以 上。从毛利率，净利率来看，出版类公司 20Q3 至 21Q3 毛利率与净利 率中位数前后都基本持平。
10.2. 实体店渠道加速回暖，主题出版成为市场主要带动力
实体店渠道加速回暖，网店渠道保持正增长。据北京开卷统计，2021 年上半年整体图书零售市场同比呈现正增长，同比上升 11.45%。实体 店方面，2021 年上半年实体书店渠道大幅增长，同比上升 51.83%，主 要系 20 年同期受疫情影响实体渠道大幅下降所致，但与 2019 年同期 相比仍呈现下降 20.08%。网店方面，2021 年上半年网店渠道同比增长 3.06%，疫情以来，网店渠道保持正增长，但增速逐渐放缓，主要系部 分图书消费需求从线下转到线上，强化消费者线上购书消费习惯，提 高整体行业线上化程度，未来网店渠道有望进一步提升。
10.3. 上市民营书商经营侧重不同，中信出版多品类码洋市占率 靠前
上市民营书商围绕文艺、少儿、主题出版等市场展开竞争，中信出版在 多品类码洋市占率排名靠前。据北京开卷数据，2021 年前三季度，按照 出版集团和出版机构码洋口径，中信出版排名第五名；按照实洋口径， 中信出版排名第七名。中信出版全面覆盖大众出版领域，在经管、少儿、 科普等市场中市占率排名靠前，在保持经管市场竞争优势的同时于少儿 市场发力。其中，中信出版 2021 年前三季度少儿类码洋市占率较上年同 期增加了 0.47 个百分点，经管类码洋市占率较上年同期减少了 2.07 个 百分点。
新经典在文学和少儿市场中占据领先地位，持续在相应市场中 推出畅销且长销品种，2021H1 文学类营收为 2.31 亿元，同比增长 13.03%， 2021H1 少儿类毛利率 54.16%，较上年同期增长 2.45 个百分点。读客文 化侧重策划发行文艺类、社科类和少儿类三大领域书籍，整合相应领域 的优质版权，综合多种载体形式为大众提供以图书为主体的精品内容。 2021H1 文艺、社科、少儿三大类营收分别同比增长 32.83%、54.27%、 65.99%。果麦文化主要聚焦文艺、社科、少儿市场，相应部分细分领域 中码洋市占率靠前，奉行“价值和美”的产品策略。2020 年度大众出版民 营图书公司排名中，果麦文化文艺类码洋占有率排名第五，社科类码洋 占有率排名第六，少儿类码洋占有率排名第十三。
精选报告来源：【未来智库】。
