信托公司从事房地产业务十几年，靠的是两轴。
斧子是“432”之前可以做的实实在在的债券，也就是所谓的“先房地产后融资”。交易结构令人眼花缭乱，其实大部分都是提供拿地资金(或者土地置换资金)。
另一板斧是“432套壳，错位抵押”。拿一个符合“432”的项目作为融资主体，这笔钱实际上会被分流到其他项目，这要看哪个项目是真正用钱的，哪个项目提供了资产抵押。很近了。
创新，创新，其实就是这样。但在“23号文”中，监管点名禁止了所有常用模式。
这句“杀”真的很准:直接向“四证”不全、无资质开发商或其控股股东、资本金不足的房地产开发项目提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+不良债权认购、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；或者为房地产企业直接或变相支付土地出让价款提供融资，为房地产企业直接或变相发放流动资金贷款。
只剩“432”了，但监管收上来也是分分钟的事。举报的时候看材料就知道了。更何况，房地产信托的现状如何？该窗口已告知20多家公司余额无法添加。
是时候沉下心来，研究一下如何做房地产真正的股权投资项目了！
01
合规模式
目前信托公司如果想和开发商合作股权投资，需要满足开发商对土地款的需求，因为开发商最需要资金的阶段是拿地前后。如果不能帮助开发商解决土地款的问题，一般开发商很难开股权。
此外，目前监管的重点也是信托资金支付土地款。尤其是银保监会23号文发布后，信托公司之前的很多预融资模式都被一一点名。能否持续经营存疑，股权投资可能是目前唯一合规的交易模式。
通过交易结构的设计，股权投资既能满足信托公司保证基本收益的诉求，又能保留获得部分超额收益的可能，还能解决开发商的实际资金需求。
一、合规要点
1.土地款:信托资金是否直接或间接对应土地款(核心点)。
2.开发商自有资金比例:现有项目自有资金比例(30%以上)是否符合监管要求。
3.项目期间的材料管理:现有项目期间的管理材料是否存在明显的逻辑缺陷，导致信托资金使用出现问题，或者自有资金是否不符合合规要求。
4.信托资金使用凭证:信托资金使用凭证是否完整，是否与项目立项时约定的用途相符。
(2)合规交易模式
1.信托直投股权投资模式
(1)信托公司→契约型基金/合伙企业→项目公司
在这种模式下，信托公司在开发商拿地时就开始介入或溢价进入，与开发商同股同权。但由于信托基金不能直接支付土地款，需要在信托和项目公司之间设置一个SPV(一般为契约型基金或合伙企业)，SPV持有项目公司的股权。
至于资本进入的方式，如果资本以股份+债务的形式进入项目公司，债务的比例不能太大，否则会被监管认定为债权投资，所以债务的部分一般会做成资本公积的形式，基金可以方便的在未来通过分配资本公积从项目公司退出。
合伙企业可以不备案，在LP数量有限的情况下，也可以考虑结构化安排；对于信托期间的收益分配，可以考虑由二级LP认购的份额提供流动性支持(合作企业的收益预分配提供余额)。
(2)信托公司开发商→信托计划→项目公司
如果信托公司给开发商配资，目前监管要求是优先级资金和劣后级资金的比例不得超过1:1。在满足这一条件的基础上，通过信托计划持有项目公司的股份。
比如一块价值10亿的土地，开发商支付5亿元作为劣后，信托公司支付5亿元作为优先，10亿元全部进入信托计划，以适当方式直接持有项目股权。同时，双方约定账户内的资金分配顺序。
比如一年半后，信托的股权投资退出，项目公司的现金流先分配5亿优先级本金和收益，然后项目公司进行模拟清算。清算后，净利润分配会大大向开发商倾斜，比如信托和开发商的分配比例是1:9。
因为信托实际上是利用了开发商的品牌溢价和项目投资开发管理能力，要让渡一部分收益。这种模式完全符合监管要求，对信托的收益也很可观，也能满足开发商的诉求。
(3)信托公司→项目公司
这种模式下，信托资金直接投入项目公司，信托具体持股比例需要协商，可以控股或参股；约定一定比例的销售额由开发商回购或极端情况下的回购义务。
表面上是不动产股权投资，没有本金债权安排。但还是可以通过类似对赌的协议，按期付息(分红前)，到期还本(回购)。规避房地产债权融资监管的隐蔽性更强。
比如开发商要保证在项目存续期间给信托公司的年收益达到9%或9.5%。这部分收益每年以预分红的形式分配给信托，这部分收益会在信托最终退出模拟清算时，从净利润中扣除后再进行分配。
这样会更有利于信托产品的发行，因为完全股票型的产品很难卖。
(4)信托及房地产基金→项目公司
目前信托和房地产基金还有一种合作模式，类似于优先股。例如，在这种模式下，信托与房地产基金共同持有项目公司的股份。实际上，信托投入了项目公司所需资金的70%，但只收购了项目公司10-20%的股权，在投资期内获得了相对固定的收益(9-10%)。
类似优先股的分红，在信托的股权投资最终退出时进行模拟清算，按照超额积累的分段函数计算信托公司应得的净利润。从合规的角度来说，因为产品收益是固定+浮动的，所以也是合规的。
2.信托公司联合设立房地产基金模式。
信托公司及其子公司与开发商及其高管团队共同投资，设立投资管理平台，共同投资双方选定的项目。
在这种模式下，原则上信托公司和开发商共同选择投资房地产项目。对于每个项目，信托公司将通过基金管理公司和信托计划分期投入项目所需高峰期资金(常规为土地契税和项目启动资金)的70%，开发商投入股权投资和股东贷款所需资金的30%。
项目资金由基金管理公司管理的封闭式基金管理。项目公司以正常的市场利率支付信托公司和开发商的股东贷款，并根据项目公司的现金流优先偿还信托公司超额的股东贷款。
项目公司的利润通过项目红利或预红利分配给股东。原则上基金管理公司从项目公司获得30%的分红，开发商获得70%的分红。
02
交易对手和项目筛选标准
(1)交易对手的筛选标准
目前信托公司在房地产股权投资中选择的交易对手一般都是排名靠前的开发商，主要在前100名以内，或者如果不是前100名，也是区域龙头房企，前期一般都需要债权的配合。只有他们更了解交易对手后，才能进行股票合作。
(2)投资项目的筛选标准
对于股权投资项目，信托公司一般会根据项目的市场情况和发展趋势进行综合判断，包括城市吸引力、区域生态圈、目标客户、竞品等因素。
如果是投资单个项目，一般要求项目静态销售净利率在10%/年以上，对项目IRR的要求一般在16%以上。
如果设立基金投资多个项目，滚动使用，会考虑快速周转模式对资金使用效率和投资回报的促进作用。对单个项目投资回报率的要求可能会降低，但一般要求基金的整体投资回报率在12%/年以上。
其实对于股权投资项目，在适当考虑交易对手资质的同时，更重要的是判断项目本身的投资价值，否则将无法获得超额收益。
一般来说，开发商可以拿出来打开股权的项目，主要是风险相对较低、回报相对较高的类型(比如项目可能在二三线城市甚至四线城市，土地成本低，预售条件宽松)。
因为如果是完全低风险高收益的项目开发商，更愿意让金融机构做债权而不是股权，如果是完全高风险低收益的项目，信托公司也不会愿意参与股权投资。
所以，如何综合判断一个项目的投资价值，确实很考验信托公司对市场的把握能力，尤其是在市场形势不好的时候。是否有勇气和开发商做逆周期投资，可能是想做股权投资的信托公司不得不面对的命题。
03
投后管理和退出渠道
(一)投资前的设计要点
1.做好预算:项目资金/销售费用/管理费用等。都有明确规定，但财务费用一般不锁定，其余都锁定在上限；一旦超出预算，超出部分由合作开发商承担。
2.协议约定现场委派人员，落实预算执行，形象进度与资金划转匹配，共管网银主证照、印章、u盾。
3.越接近前端项目设计和市场定位，对项目的目标成本和工期计划就越关键。事实上，如果前期项目定位和设计没有考虑好，后期成本调整的空不会很大。所以投资前一定要充分重视项目设计和市场定位，从成本的角度对初步设计方案进行审核和修改，而不是到后期才加强成本控制。
(二)投后管理要点
1.实施主要节点监控和日常持续沟通协调。
一般信托公司虽然会通过派董事、任命项目公司经理、监控公章、财务章的使用，甚至嵌入项目公司的OA系统等方式参与监控项目公司的管理，但主要负责主要节点监控的实施。
然而，由于房地产调控政策的多变性和房地产交易的复杂性，合作方之间的持续沟通非常重要，因为任何协议都无法涵盖所有内容，项目运营过程中任何计划外的变化都可能影响项目的最终收益。
信托公司应有充分灵活的沟通和响应机制。所以信托公司作为投资人，应该尽量明确合作开发商的内控程序。
比如集团开发的开发人员是对单个项目在不同深度的矩阵式管理，而不是简单的项目总经理负责制。只有梳理开发商现有的内部管理流程，才能根据投资机构的风险控制需求，做出符合实际情况的调整。
另外，投后管理的一个重要方面是销售速度的监控。
一方面，销售价格和销售速度必须以同步和平衡的方式来考虑。信托公司一般要求有调整售价的权利，但无论是低售价还是高售价，在现实中都不具有可操作性。如果双方有分歧，要理性沟通。
另一方面，商铺、车位、储物间等附属空房的销售开始日期接近交付，决定了销售速度有天花板，投资机构也要综合看待。
2.项目公司资金监管的原则性与灵活性的平衡。
为了保证信托公司的资金安全，项目公司原则上采取封闭式运作。未经双方同意，项目公司的资金不得用于项目运营以外的其他用途。
项目产生的现金流，在满足项目运营需要的前提下，原则上应优先以股东贷款或资本公积的形式偿还信托公司的资金本金和收益。
如果项目公司产生的现金流由开发商在不同项目公司之间进行分配(即项目A的资金用于项目B的投资)，开发商需要向信托支付相应的资金成本(一般为8-10%)。
但是，并不是所有的信托公司都会接受这种安排。毕竟资本监控是一个非常重要的风险控制安排。但对于开发商来说，在各个项目之间灵活的转移资金，最大化的利用资金是最重要的诉求，所以这也是目前双方合作的一个难点。
(3)退出方式
一般信托公司要先完成股权投资，再进行债权投资(比如先股权投资，再432贷款)。
债权投资前，被投资项目原股东的自有资金投资(股份+债务)加上信托公司的股权投资之和应达到投资总额的30%以上。
股权退出主要有三种模式，各有不同的特点和适用范围。信托公司应在不影响实际可操作性的前提下，根据项目的风险、收益特征和预期投资收益规模进行选择或组合。
1.交易对手回购
信托公司股权投资退出时，交易对手按照约定方式确定的回购价格回购信托公司持有的股权，股权回购价格一般与价格指数或平均售价挂钩。
一般可以根据项目本身或周边项目的售价来计算平均售价，并考虑出售时间、物业类型、可参考性等因素，给予不同的权重等级。
选择价格指数或平均售价作为目标后，一般需要确定与价格指数或平均售价的区间相关的固定保险费率和浮动保险费率。
固定溢价率和股东溢价率之和决定了信托公司股权投资的收益，一般应充分反映项目的年度静态投资率。
2.选项退出
通过提前设定期权，即交易对手在一定条件下可以通过行使“买入期权”来完成股权的回购(一般溢价回购能够使信托公司的投资收益锁定在合理的水平)。
信托公司的股权投资也可以在交易对手未行使“买入期权”时，通过行使“卖出期权”退出。此时，根据市场评估价格计算转让价格。
一般来说，行权价格反映的是信托公司与交易对手对项目未来某一时期投资回报的押注。原则上行权价格不会低于信托公司对项目进行尽职调查后预测的年化静态投资收益率。
对赌条件触发后，一般规定从信托公司发出行权通知时起，交易对手按一定频率支付股权购买溢价。
一般行权通知期的设定会综合考虑项目整体开发进度、信托公司股权投资期限、交易对手行权的可能时间、办理各种股权变更手续的时间等因素。
3.模拟清算或提款评估
信托投资一般不会等到项目所有货物清仓到公司清算阶段。而是在项目销售比例达到80-95%时，对项目公司进行模拟清算或评估，确认双方股权收益分配。
原则上，评估基准日应选择在项目大部分可售部分预计拆迁之时。同时，信托公司在评估机构的选择上应有主导权。
关于销售收入的确认，周边地区可比项目的销售价格应能合理反映项目在正常去资本化情况下所能达到的价格水平。
在成本方面，已发生的成本可按实际发生额列示，未到期的成本可按已开发项目的平均成本估算。但总费用原则上不得超过董事会批准的预算(费用线的划定也是信托公司风险控制的重要手段)。
模拟中的一个核心问题是剩余销售价值(停车位、商业地产等)的估价。)，按照市场价或者成本来说相对合适。
另外，在税费方面，已经发生的税费可以按实际发生额计算，尚未发生的税费可以由评估机构评估确定。如果项目预计有较大的土地增值税，应尽快与交易对手沟通，本着公平分配的原则确定计算方法。
开发商有动力提前清算的一个原因是可以在模拟清算中全额扣除土地税增加部分。但现实中，开发商往往会进行税务筹划或延迟缴纳。
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