索菲亚年度报告

（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波，姜文镪，邓宇亮）

1.1 衣柜龙头，大家居战略持续推进

从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于 2003 年广州增城，中国衣柜行业的先行者， 2011 年 A 股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014 年设立成都、嘉善、廊坊、黄 冈 4 个生产中心，辐射全国，2013 年开启大家居战略，2014 年设立司米橱柜，2017 年 开创华鹤木门，2020 年推出大众品牌“米兰纳”，2021 年将索菲亚主品牌“柜类定制专 家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、 全渠道融合发展。2015-2021 年收入从 31.96 亿元提升至 104.07 亿元，CAGR 为 21.7%。

纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段：

2003-2012 年：专注衣柜，从地方走向全国。2003 年索菲亚设立广州增城基地（华 南），专注定制衣柜，2007 年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产 模式，提高生产效率，2011 年在深交所上市，成为 A 股首家定制家居上市公司， 2012 年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。

2013-2017 年：迈向大家居，布局智能制造。2013 年公司推出大家居战略，2014 年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017 年进军华鹤木门。此外， 2015 年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016 年注 资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智 能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017 年收入从 17.8 亿元增长至 61.6 亿元（CAGR 为 36.3%），归母净利润从 2.5 亿元增长至 9.1 亿元（CAGR 为 38.7%）。

衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自 2001 年从事衣柜业务，2014 年进军橱 柜业务，2017 年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看，

衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021 年衣柜营收 82.69 亿元（占比 79.46%）， 同比+23.38%，2017-2021 年 CAGR 为 12.53%。2021 年索菲亚柜类定制经销商/ 专卖店分别为 1734/2730 家，较年初+82/11 家，其中省会/地级/四五线城市门店 占比 14%/20%/66%，营收占比 33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改 革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。

橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021 年橱柜营收 14.20 亿元（占比 13.64%）， 同比+17.25%，2017-2021 年 CAGR 为 24.54%。2018/2019/2020/2021 年橱柜门 店数分别为 822/845/1108/1122 家，净增加 102/23/263/14 家；2021 年司米经销 商/专卖店分别为 929/1122 家，较年初-29/-14 家，相较于衣柜数量来看，公司门 店仍有下沉空间。

木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021 年木门营收 4.58 亿元（占 比 4.40%），同比+56.86%，2017-2021 年 CAGR 为 58.21%，其中“索菲亚木门” 经销商/独立店/融入店分别为 934/534/804 家，较年初+141/195/173 家，“华鹤木 门”经销商/专卖店 310/265 家，较年初+84/22 家，公司木门依托品类协同叠加开 店加速，收入实现高速增长。

我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务 稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。

衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020 年衣柜毛利率从 37.54%上升至 40.44%，规模效应持续显现，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct），主要系 1）板材等原 材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU 提升，生产效率下降 &费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由 2017 年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 为 2.8%），主要系索菲亚 持续升级产品结构，由 E0 板升级为零甲醛康纯板，2019 年初至 2021Q3 康纯板客户占 比由 14%提升至约 90%，订单占比由 8%提升至约 90%。

1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到 2015-2021 年数据。假设 2022-2050 年增 速下滑趋缓，从-5%到-2%。

2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到 2021 年精装房渗透率为 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct，2050 年达到 60%。

3）单套普通住宅面积：假设 2021-2030 年年均下降 1.5 平米/套，2030-2050 年年均下 降 0.5 平米/套。

4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到 2015 年数据，之后年份通过累加 当年新房销售套数得到。

5）二手房交易套数：2015-2020 年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设 2021-2050 年 增速为 3%。

1.1.2 消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势

消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要关注产品质量，其次关 注产品价格，即产品性价比为核心关注点。我们分析认为核心在于中国供应链优势明显， 供给端充足且产品较同质化、易模仿，需求端考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾 向于多方比价，因此品牌溢价能力不强。在此背景下，拓宽品牌矩阵抢占流量入口、同 时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出，主要成长路径为多品类+多品牌+多 渠道把握流量入口、以及供应链成本优化下赋能终端定价。

消费者年轻化，整装应运而生。家居市场 35 岁以下消费者占比达 76%，其中 25-30 岁 客户占比约 40%，80、90 后成为主力消费人群。我们认为年轻消费者更倾向于一体化 采购，便捷化需求成为发展趋势。整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬 装、软装、配送、施工与售后等一体化解决方案，一步到位解决消费者家装问题，迎合 消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖 场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人”经济火热。

橱柜：预计 2021/2030/2050 年市场规模分别为 1084/1541/2235 亿元。其中，2021-2030、2030-2050 年橱柜市场规模 CAGR 分 别为 4.0%、1.9%，存量房市场 CAGR 分别为 8.4%、3.4%，新房市场 CAGR 分别为 0.7%、-0.4%，零售市场 CAGR 分别为 3.3%、2.2%， 大宗市场 CAGR 分别为 7.0%、0.7%。虽然新房市场中精装房渗透率提升，但是新房销售套数下滑，导致新房需求量逐步萎缩，而存量 房市场中低线城市渗透率逐步提升，二手房交易翻新需求+自住房翻新需求将在 2029 年达到 810 亿元，超越新房市场 742 亿元。此外， 供给端的板材、五金件等原材料的升级和需求端的消费升级共同推动橱柜价格增长。关键假设：

1）毛坯房配置比例：2015-2050 年为 60%-65%，2020 年因疫情影响，配置比例降至 55%。

2）精装房配置比例：100%。

3）二手房交易配置比例：类同于毛坯房配置比例。

4）自住房翻新配置比例：2015-2050 年为 50%-55%。

5）自住房翻新年限：15 年。

6）平均每户配置数量：1 套。

7）零售渠道出厂口径单价：2015 年为 8000 元/套，2016-2050 年 CAGR 为 1.5%。

8）大宗渠道出厂口径单价：2015 年为零售出厂口径的 70%，2016-2050 年 CAGR 为 1.0%。

衣柜：预计 2021/2030/2050 年市场规模分别 830/1201/2263 亿元。其中，2021-2030 年、2030-2050 年市场总体规模 CAGR 分 别为 4.2%、3.2%，存量房市场 CAGR 分别为 9.9%、4.9%，新房市场 CAGR 分别为-0.1%、0.1%，零售市场 CAGR 分别为 3.9%、3.2%， 大宗市场 CAGR 分别为 8.4%、3.5%。关键假设：

3）二手房交易配置比例：60%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

4）自住房翻新配置比例：50%，2020 年因疫情影响，配置比例环比下降 5pct。

5）自住房翻新年限：10 年。

6）平均每户配置数量：3.5 套。

7）零售渠道出厂口径单价：2015 年为 600 元/套，2016-2050 年 CAGR 为 1.5%。

8）大宗渠道出厂口径单价：为零售出厂口径的 70%。

2.3 竞争格局：龙头集中度仍有明显提升空间

国内集中度仍有明显提升空间。我国 2020 年橱柜、衣柜、木门 CR4 为 11.8%、20.4%、 10.6%。横向比较，1）橱柜：美国 2019 年 CR3 为 30%，欧洲 2015 年 CR5 为 35%（其 中德国 CR5 达 65%以上），韩国 2016 年 CR3 达 69%；2）木门：北美 2015 年 CR3 为 78%。目前我国定制龙头公司尚未做到全国一盘棋，集中度明显偏低，短期疫情考验促 进行业出清，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要 求提高，定制龙头市占率提升趋势明确。（报告来源：未来智库）

3.1 中后台强劲，内部价值链凸显

数字化助力效率提升。索菲亚自 2014 年起开始组建 IDC、宁基智能和极点三维，目前是 业内首家拥有全方位、垂直一体化”数字化”运营平台的企业。随着黄冈工业 4.0 工厂于 2018 年投产，车间由数据驱动传输机器，实现每一款板材在开料、封边、打孔、包装等多个环节均由机械臂、智能物流系统自动完成；缩短了每批板件的生产周期，加快物流 运转，大幅提高索菲亚订单处理效率，促使柔性制造再升级。2015-2020 年，索菲亚人 均创收从 45.55 万元提升至 63.44 万元，人均创利从 6.54 万元提升至 9.06 万元，二者 CAGR 同为 7%；2017-2020 年生产人员占比从 67%下降至 60%，欧派家居同期从 64% 下降至 63%，对应索菲亚 2020 年平均生产人工费用 7.66 万元，欧派家居为 8.10 万元， 索菲亚制造端人效提升明显。

差异化切入整家定制。2021 年 12 月 19 日，索菲亚发布“一体化研发、一体化设计、一 体化搭配”三位一体的的整家定制战略，满足消费者一站式购齐、一体化安装需求。

产品：涵盖“衣柜、橱柜、木门、墙板、家具家品、地板、家电”7 大核心品类。解 决“入户空间、餐厅空间、客厅空间、卧室空间、多功能房、厨房空间、卫浴空间、 阳台空间+畸零空间”8+1 空间的居住痛点，实现“整家定制 10 配”，即衣橱配、 柜地配、厨卫配、门墙配、门柜配、家具配、软装配、电器配、风格配、品质配。 基本上覆盖了除基装以外的全线家居产品，为目前业内最齐全的整家定制产品线（欧 派家居整家定制仅涵盖全屋定制+软装+部分墙板）。

合作品牌：海尔、舒达、美的、海信、海蒂诗、松下家电、喜临门、敏华、卡萨帝、 三翼鸟等。公司与各细分品类领军品牌进行互相背书，达成强强联合，打造高质量 的整家定制生态圈，大牌配大牌的品牌联合方式，也为消费者提供“品质保证+高性价比”的一体化家居产品。

优化经销商，高品质服务提升转化率。2018 年后公司遇成长瓶颈，开始加强经销商精细 化管理，主要从开店、提货、服务三个维度实行千分制考核，大力扩充区域经理人数， 督导经销商将公司战略落实到位，同时扩大招商范围，提高淘汰率，增强经销商进取意 识，2018/2019 年分别优化经销商 100/95 位，末尾淘汰率从 2%提升至 6%-8%。2019 年公司推出“自行车服务模型”，以“用过的顾客都说好”为方向，依托 CSI 和 DSI 两大 核心，全面提升经销商精细化管理程度。剥离米兰纳后，2018-2021 年单经销商开店数量（经销商店面数量/经销商数量）由 1.34 家提升至 1.40 家，经销商开店意愿提升明显。

客户服务：设立 CSI，优化客户体验。公司 2018 年起建立 CSI（Customer Service Index 客户服务指数），通过客户满意度（客户对区域服务的评价）、一次投诉率（客 户 400 单次投诉）、重复投诉率（客户 400 重复投诉）、特殊扣分项（数据失真、客 户投诉处理不当造成负面影响等）四个指标进行考核，提升经销商的服务水平。

品宣：跟踪年轻消费者为代表的刚需消费群体的生活轨迹，通过线下店面形象、产 品展示、展厅文化、展示标准、导视 VI 系统以及线上精准传导的方式，全方位彰显 米兰纳互联网轻时尚的品牌调性，扩大品牌影响力。

品牌红利兑现，盈利能力领先。近年来零售家居市场增速放缓，根据国际统计局数据， 2015-2021 年家居零售额 CAGR 仅为-6.2%，线下自然客流逐渐减少，公司困境思变， 主动营销，打造线上线下一体化营销闭环。

发力数字化营销，覆盖全域流量。1）在微博、微信公众号、小红书、抖音等线上平 台针对性发布装修技巧、房间改造方案、全屋定制攻略等内容，体现品牌定位“定 制专家”，实现精准引流获客；2）与社群 KOL 展开合作，依托 KOL 在社群内公信 力，在多平台以博文软广+直播带货形式扩大品牌影响力。

优化线下服务，提升客户购物体验。1）加大销售培训力度，定期为门店提供线上及 线下培训，课程包括品牌文化、产品认知、销售设计等课程，提升终端服务水平； 2）关注消费者意见，重视线下店面管理与品牌形象维护，线下门店根据消费者反馈 及时做出调整。

目前，索菲亚已经成为品类齐全、品牌矩阵完善、客户覆盖多元的国内定制龙头，基于 前期品牌宣传的精准投放，品牌红利逐步兑现，2018-2020 年广宣费占总营收的比重由 4.17%逐渐减至 3.08%，对应 2020 年净利率为 14.7%，位居业内第一。

3.3 整装：乘东风，经销&合营双轮驱动

颜值&便捷驱动，整装破局可期。新一代消费者倾向于选择“包干式”服务，整装能够实 现全屋风格统一，同时一步到位解决家装问题，因此逐步成为主要流量渠道。龙头企业 依托供应链优势及品牌知名度建立装修渠道合作，对于公司综合能力的要求较高。目前 业内整装模式主要分为 4 种，分别是经销模式、合营模式、自营模式以及整装云模式。

星艺装饰：家装领域先行者。1991 年公司成立于广州，1997 年拓展深圳，2005 年 进驻全国 21 个省市，分支机构逾 250 家。2008 年公司荣获广东省著名商标，2011 年在中央电视台多个频道黄金时间进行品牌推广，2019 年开始通过战略联盟加速拓 展整装，2020 年与索菲亚签署合作协议，将设立合资公司，实现资源共享，优势互 补。

3.4 大宗：稳字当头，控制风险

优化客户结构，控制风险。公司以自营和经销结合方式布局大宗，目前与多数国内 top100 房企达成战略合作，同时成为多家对环保要求极高的医院、学校等机构的指定供应商。 2021 年索菲亚大宗业务创收 16.04 亿元，占比 15%，明显低于业内主流公司，同时计 提恒大相关减值约 9 亿元，2022 年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风 险，预计收入维持稳定。

4.1 汉森成长复盘：大家居模式先行者

韩国定制家具龙头，大家居战略成功典范。公司成立于 1970 年，于 1980 年创立品牌 EURO，产品定位高端橱柜和厨房用品，1986 年在韩市占率第一。目前汉森共拥有 16 个 超过 1 万平米以上的大型展示厅，800 多家经销商，1000 多家 REHAUS 合作伙伴，每月 300 万名顾客访问 Hanssem Mall，已发展成为产品多元、品牌矩阵齐全、渠道布局完善 的韩国定制家居龙头。2010-2020 年营业总收入从 6239 亿韩元提升至 20675 亿韩元， CAGR 为 13%。

2.3.2 汉森的成功关键路径：推进大家居+供应链优化

韩国房地产增速放缓背景下，2009-2017 年汉森通过多品类+多品牌+全渠道布局，实现 逆势增长，收入 CAGR 为 19%，对应公司市值由 1717 亿韩元增长至巅峰 71543 亿韩元， 成为 41 倍大牛股。

1）前端：多品类+多品牌+多渠道

多品牌+多品类，提高收入天花板。汉森以橱柜业务起家并深耕多年，但是在韩国 2008 年金融危机爆发，行业需求增速下滑背景下，公司采取多品牌和多品类发展战略，保障 收入稳健增长。1）品牌建设：公司积极推进差异化品牌建设，橱柜和卫浴领域分别推出 中低端品牌 IK + MILAN、高端品牌 KITCHENBACH + Euro、奢侈品牌 MAISTRI + HIBATH， 全方位渗透不同消费能力的顾客，截至 2020 年，在厨房家居 K-BPI（韩国品牌力指数） 连续 22 年荣获第一。2）品类拓展：公司加强橱柜业务拓展基础上，进军定制衣柜、定 制衣帽间等室内家居用品。橱柜和卫浴方面，2020 年 REHAUS 创收 5681 亿韩元，同比 增长 33.3%，占比 27%；KITCHEN BACH 创收 2277 亿韩元，同比增长 3.4%，占比 11%； 室内家居创收 3964 亿韩元，同比增长 10.8%，占比 19%，其中卧室/客厅/儿童房家具 的线下销售额分别增长 12%/34%/37%。

多渠道布局，扩大流量覆盖面。线上方面，2020 年实现收入 2373 亿韩元，同比增长 39.6%，占比 11%（+1pct），移动应用（APP）的 UV 显著增长 144%，在 Hanssem Mall 线上网站每月大约有 300 万访问量。线下方面，汉森目前在釜山等 16 个地点设有超过 1 万平方米的展示厅，包括 500 家独家经销商，其中 200 家为 Kitchen Bach 零售，80 家 为室内家居经销商。B2B 方面，公司提供橱柜及其他相关产品并进行整装以及全屋定制 服务，2020 年工程业务实现收入 2295 亿韩元，同比-14.8%，占比 11%（-5pct），主要 系地产景气下滑。

2）后端：信息化建设领先，注重客户口碑

信息化赋能全产业链，客户服务。汉森通过中央信息管理系统融合总部、生产工厂、经 销商所有工作流程，提高运营效率。此外，汉森在全国范围内完善运输供应链，为客户 提供“3 天交货、1 天安装”的服务。此外，客户还能选择所需交付和安装的日期，范围 从 1 天到 30 天不等，提升客户满意度和品牌口碑。

索菲亚：零售成长多元，整装高增，大宗风险释放。索菲亚管理改善&零售变革兑现中， 整家定制初现成效，大家居模式践行者，有望迎来经营拐点。

衣柜：整家定制模式跑通与经销商优化下稳步增长，未来 3 年开店数量净增加 50/50/50 家。我们预计 2022-2024 年收入为 97.38/112.16/127.49 亿元，同比增长 17.8%/15.2%/13.7%，毛利率为 37.5%/37.5%/37.0%。

橱柜：开店空间广阔，衣橱联动与规模效应下有望实现量利双升，预计未来 3 年开 店数量净增加 50/80/100 家。我们预计 2022-2024 年收入为 16.67/19.60/22.80 亿 元，同比增长 17.4%/17.6%/16.3%，毛利率为 27.0%/26.5%/26.0%。

木门：2020/2021 年店面数量净增加 353/390 家，目前达 1603 家，未来有望依托 华鹤/索菲亚木门的品牌优势以及橱/衣柜的渠道优势，通过专卖店和融入店的形式 实现快速放量。我们预计 2022-2024 年收入为 6.51/8.90/11.94 亿元，同比增长 42.2%/36.7%/34.2%，毛利率为 20.0%/21.0%/22.0%。

投资分析：我们预计索菲亚 2022-2024 年营业收入为 123.68/144.41/166.73 亿元，分别同比增长 18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为 13.91/16.46/18.55 亿元，分别同比增长 1035.0%/18.3%/12.7%，2022 年 4 月 17 日股 价对应 PE 分别为 12.9X/10.8X/9.2X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】