自科技创新板创业板实施注册制以来，a股市场迎来了IPO热潮。在国际政治经济环境等因素影响下，国内部分上市股票重置上市路径，选择二次赴港或回归a股；与此同时，美国股市凭借其成熟的资本市场体系，仍然受到青睐。
为了帮助码会会员及时、全面地了解资本市场的变化趋势，今年4月至9月，源码资本投后能源中心围绕a股、港股、美股，邀请了CICC、摩根士丹利、华泰国际等顶级投行的资深专家，以及知名企业CFO、董秘等见证人，为码会会员CEO、高管举办了6场多维视角的闭门主题分享会。
我们将干货精华整理成五篇文章，陆续分享，希望能和大家在线学习，共同进步。
每期的亮点
新冠肺炎疫情给全球经济带来巨大冲击，各国资本市场进入剧烈波动的动荡模式。随着疫情在国内的逐步控制，新的基础设施正式将5G、工业互联网、大数据、云计算等一系列创新创业的热点赛道推到了政策的前沿。
目前，中国加大了金融开放力度，外资金融机构调整了在中国的配置。科技创新板迎来了“双速快进”模式。但中美经济脱钩的声音越来越大，国内外上市环境和政策都发生了很多变化。上市前准备、上市时路演定价、上市后市值管理等知识点。是创业者必须弥补的认知短板。
为此，Codebrain邀请的资深CFO余斌与Codebrain的创业者进行了一次线上闭门交流。结合三家公司的上市经历，余斌为码会的创业者们梳理了上市前、上市中、上市后三个时间维度的所有准备和注意事项，实用性很强。
本期分享嘉宾余斌:
他曾经是一个流利的首席财务官。曾任许闯科技CFO、Star 空传媒CFO兼执行董事、优酷土豆集团高级副总裁、土豆网CFO。目前，他仍然担任美国和香港多家上市公司的独立董事和审计委员会主席。交易内容包括境内外IPO、重大资产重组、境外上市/退市、上市公司私有化、境外并购等金融业务。
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上市前:你必须知道的4件事
公司为什么要上市？上市有什么好处？它列在哪里？就像“一千个读者心中有一千个哈姆雷特”一样，每一个有上市理想的创业者心中都有自己不同的考量。关于美股上市，无论出于什么考虑，从什么角度出发，都需要明确以下几个问题。
1.上市能给企业带来什么？
第一，上市可以加强公司品牌的可信度，尤其对于To C行业，品牌优势非常明显。以某公司到C上市为例。在该公司在美国上市的那个月，新注册用户和付费用户都创下了历史新高。上市提升了企业在用户中的品牌认知度和信誉度。
第二，考虑客户市场的正面影响。以一家ToB上市公司为例。它的大部分客户是美国公司。作为一家中国公司，在美股上市，不仅增加了对客户市场更深层次的了解，也增强了这些美国企业客户对公司的认知和信任。
第三，上市有助于企业打开融资渠道。通过上市，民营企业变成公众公司，股权结构会发生很大变化，再融资的渠道和方式会变得更加便捷。
第四，考虑企业内部管理，比如激励机制的优化。对于更依赖人才的轻资产公司和高科技公司来说，上市后股票有了明确的估值，期权兑现的渠道更加顺畅，更有利于吸引优质人才。
最后，很多公司也会把上市作为公司发展的里程碑，包括创业者个人价值的实现，为早期VC、PE投资人提供合理的退出渠道。
对于创业者和企业来说，上市只是一个好的开始。上市之路很长。上市后，企业将面临更多的挑战。如何使上市企业持续发展，是企业家们永恒的目标和不变的命题。
2.如何选择合适的资本市场
选择资本市场要注意以下几个方面:硬件标准、市场偏好、投资者结构、上市流程、难度以及上市后的监管和政策风险。
首先，客观来说，a股、港股、美股都有自己的一套上市标准。例如，纽交所的利润要求是“最近三年累计税前利润不得低于1亿美元”。然而，为了吸引公司上市，纽交所也设计了不同标准的灵活机制。如果达不到盈利标准，也可以参考估值、收益等测试标准。所以建议企业先做一些上市标准的测试和可行性研究，了解公司是否符合目标资本市场的要求。
另外要考虑各个资本市场的不同偏好，主要参考行业和规模的偏好。例如，香港市场长期以来一直青睐大型和高价值的公司。这两年香港市场逐渐有了变化，比如“同股不同权”、“放宽盈利标准”等新政策的出台，让很多中小型创新型企业得到了更多的关注和机会。而美国资本市场认可经过验证的成熟商业模式，在美股市场有标杆公司的企业相对容易受到资本市场和投资者的青睐。建议企业关注各个资本市场的变化和偏好，根据自身行业和规模选择最适合的市场。
第三，我们需要考虑投资者的投资组合。每个资本市场的机构投资者和散户投资者参与IPO的比例是不一样的。比如港股上市，如果市场认购超过一定倍数，就要分配一定比例的额度给散户，这与美股和a股市场是不同的。公司在选择资本市场时应考虑机构投资者和散户投资者的组合比例。
最后，要关注上市过程和上市后的监管环境。比如美股和港股，尤其是美股的上市流程是比较简单的注册制，重在信息披露而不是监管审批。所以过程相对可控，一般六到八个月就能完成上市。但上市后的监管环境，包括空机制、媒体披露等渠道多样且机制非常成熟，所以监管环境相对严格。而a股，就像考上了中国的大学。考试时千军万马过独木桥，入门门槛很高。但是，维持一个上市公司的成本和被摘牌起诉的风险较低。
3.如何选择上市时间
首先要考虑外部市场情况:一方面是相应的竞争市场环境；另一方面，是整体资本市场的窗口期。
在同行业竞争激烈的情况下，如果不能抓住第一家上市的机会，一旦成为第二家，除了上市流程更加复杂之外，市值也会受到前者的限制。作为竞争激烈领域的第二家上市公司，同样的问题也会被重点关注，按照第一家公司的要求进行各种信息披露。
2016年下半年，某AI教育公司开始整体商业化，2018年9月上市。选择这个时间上市，除了各种评价外，主要有两个原因:一是中概股上市处于相对平稳的窗口期；其次，教育赛道竞争非常激烈，公司希望成为AI教育的领跑者。在遏制竞争对手方面，作为AI教育第一股，上市时机是正确的。
选择最佳上市时机，需要判断外部和内部上市条件是否成熟。
4.企业需要注意一些准备工作。
首先要判断商业模式是否稳定，是否处于逐步上升的趋势。不建议创业公司选择在转型或业务创新阶段上市。作为上市后的公众公司，市场需要稳定的业绩，对业务转型的容忍度低于一级市场。在转型或创新时期，股价往往会受到一定程度的影响。
其次，财务数据是否按照美国会计准则进行了审计。中国大部分公司都是按照中国会计准则编制，完成年度纳税申报功能。上市前，财务报告需要按照美国会计准则进行调整。这是一项复杂的工作，需要很长的时间，需要提前准备。
此外，还要建设一支符合上市公司标准的内部团队。很多创业公司前期把更多的精力放在发展业务和抢市场上，不太重视中后台团队建设。创业者在判断能否上市时，除了业务团队，还需要加强中后台建设，包括财务团队、法务团队、内控团队，这些都需要储备合适的人才。
最后，企业需要在上市前确定目标资本结构，这是衡量融资规模的一个非常重要的指标。还有上市主体的股权结构，包括信托的设立，以及公司的治理结构、董事会、内控流程和灰色地带的前期梳理等。，这个要提前准备。这些都是企业上市前需要做的准备工作。
中型IPO:围绕时间表关注关键节点
1.选择优质团队。
上市过程将涉及许多第三方团队:包括经纪人、中国律师、美国律师、审计师、DO保险公司、存托凭证公司、投资者关系团队、制作招股说明书的印刷商、销售团队、投资银行销售团队以及投资银行分析师。在组建团队时，要研究各方运作的历史项目，关注他们经手项目的后期表现。很多团队会列出成功的IPO项目，然后关注这些IPO项目的后续表现。很多公司往往忽略了这一点。
另外，在挑选团队的时候，要注意团队本身的构成，而不仅仅是背后的品牌和名气。最重要的是团队与公司价值观和工作风格的契合度。好的团队会让整个IPO过程非常顺利，否则可能会影响公司IPO的进度。
2.严格执行时间表。
从项目启动、团队选择到SEC听证会、路演和IPO敲钟，严格遵守时间表非常重要。一方面，我们应该严格遵守时间表，另一方面，我们应该面对现实。建议针对不同情况制定多个时间表，预见各种可能出现的问题和情况。
3.做好财务预测对估值有直接影响。
估值基于未来三到五年的财务和业务预测。如果企业当期没有利润，通常会采用PS模型进行估值。盈利的企业市场往往期望采用PE模式。近几年投资者越来越谨慎，所以更多的使用混合模型，即未来盈利预测后PS加PE模型的混合估值模型。
财务预测和估值实际上反映了公司业务发展的方向和情况，所以公司和创始人梳理这一步非常重要。而且做好财务和业务预测，也会对公司上市后的市值产生重要影响。因此，在做三到五年的预测时，我们必须与首席执行官和首席运营官反复讨论，而不是财务部门闭门造车。
预测模型完成后，需要与券商和分析师反复沟通，帮助他们了解公司的业务。分析师会根据公司的预测模型独立制定公司的估值。在这个阶段，公司、投资银行和分析师将在估值上有一个博弈过程。无论采用何种估值模型，无论分析师给出的估值是高是低，做好财务预测都会对公司的估值和业务产生直接影响。
4.路演需要反复练习。
路演分为两部分:试水路演和正式路演。路考更多的是摸清资本市场。它通常是双向的。一方面是关于哪些投资人对企业更感兴趣，另一方面是关于对企业的故事、业务、模式进行验证的过程，从而了解投资人的想法和反馈。路测的时候，投资人有价值的问题值得公司管理层回来讨论。
投资人常说，“最好的路演遵循电梯间距电梯法则，即如果你和投资人坐电梯，从电梯一楼到十楼讲故事，真的很厉害”。某种程度上，投资者对CEO的期待是全面而简洁的。
很多人会把精力花在PPT上。实际上，更多的时间应该花在讲课和练习上。很多创始人忽略了这一点。如何用最简单直接的方式把PPT里的内容告诉对方，这一点很重要，需要反复练习。
5.寻找投资机构的最佳投资组合
最佳组合需要结合公司自身的阶段和规模，在股价的稳定性和流动性之间找到一个平衡点。对于中小公司，建议以长线为主，对冲基金和少量散户。因为中小公司在上市初期获得的关注相对有限，基本上需要三四个季度的稳定业绩才能吸引更多投资者的关注。如果是规模较大的公司，可以考虑50: 50的投资组合，既能保证一定的流动性，又能使股价和估值及时反映业务发展。此外，如果现有投资者在IPO时认购股份，一般有180天的锁定期。是否由现有投资者认购，也是对流动性的考虑。
最后，在分配和确定投资组合时，投资银行之间的竞争也会影响企业的决策。投资银行都希望为自己的投资者赢得更多的投资机会，所以作为一个公司，一定要有自己的定位。一般来说，最后定价的时间比较短，大概是最后一天的下午分配和定价。这个时候投行会比较强势，一些CEO会受到这种情况的影响。
近年来，美国资本市场的投资者也在发生变化。首先，具有中国背景的投资经理和投资机构数量大幅增加。这一趋势对中国证券交易所在美国资本市场获得更多认可产生了积极影响。此外，投资者对企业社会责任的背景有一定偏好。相对于之前专注于公司的商业模式，像索罗斯基金这样的大型基金，在同等条件下，更倾向于投资对社会有一定责任和贡献的公司，比如教育、医疗等。
IPO后:企业面临多重挑战。
1.风险控制
上市后，最重要的是风险控制。在美国上市后，中概股被置于放大镜下，有详细的披露要求。公司管理层的日常报表会产生放大效应。另外，美国的整体监管环境比中国更完善，空机制和空机构也非常成熟。国外媒体尤其是商业媒体的自由度很高，媒体报道也是上市后风险增加的一个方面。
因此，应在上市的招股说明书中详细披露风险，并在上市后的年报中不断更新，以保证披露的公开性和更符合实际情况。在这个披露过程中，CEO通常比较激进，愿意分享业务方向或发展战略。然而，从风险控制的角度来看，首席财务官对这种预测性的、没有大量数据支持的披露持保守态度。保守的好处是更安全。
就风控而言，对内，一方面，合规和内控的审计要在上市一年后做；另一方面，公司要自发地对内控整体进行梳理，包括内控团队的建立，在上市前做好相应的考虑，从根本上消除各类风险。很多公司为了满足上市要求，上市后很长一段时间都不聘请内控团队，也不聘请一些专门做内控的外部机构进行梳理。这是不可取的。此外，通过购买DO保险，加强了风险合规的成本控制。
2.遵守披露规则。
上市后要严格遵守披露规则，包括静默期股权的处理。按时发布季度和年度报告，控制披露完整性风险。季度和年度报告发布后，公司还应及时与分析师和投资者沟通，向投资者更新公司发展的最新情况。即使有空机构做空，但企业已经做了及时准确的信息披露，这是赢得大多数做空机构的重要前提。
3.市值管理
市值管理的核心点是做好自己的核心业务。做好生意是所有故事的基础，也是CEO和CFO真正应该关心的。公司市值的核心在于业务，而不仅仅是能讲什么故事，怎么讲故事或者经常出去讲故事。
对于中概股，尤其是中小盘股，要做好心理准备:公司上市后一年股价可能不会太好。一是因为投资人转手的概率很低，公司流动性不足。而中小公司如果业务和季报做得好，表现超预期，四个季度后大概率会得到投资者的关注，从而迎来提升市值的机会。
除此之外，市值管理的技术和流程也很有讲究。统一对外沟通是很多公司忽略的部分。很多公司都会犯一个错误，损害自己的市值。公司的CEO会有自己讲故事的思路，公司的IR团队也会有自己的一套东西。虽然我们会分工，从不同的角度讲不同的内容，但是要有统一的口径对外沟通，避免外界信息不一致对市值的影响，甚至让空机构找到漏洞。
在投资者管理方面，建议建立一个所有接触过的投资者的数据库，无论他们是否购买了该公司的股票。包括资金规模，PM的学历，个人喜好，职业经历，基金投了哪些项目，尤其是中概股。要经常更新数据库，充分了解这些投资者的偏好，包括投资者的制度变迁，在市值管理的过程中知己知彼。
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