经济观察报记者田9月23日，索尼控股的股票和美元债选择继续停牌。
中秋假期，索尼控股遭遇黑色星期一，股价从开盘价3.95元/股暴跌至0.37港元/股，最终收于0.5港元/股，跌幅超过87%。晚间18时，新力控股选择停牌，称将发布内幕信息公告。
一切都来得太突然了。9月3日，国泰君安证券也给予索尼控股“买入”评级，理由是“索尼正处于稳定利润增长和审慎拿地的轨道上，以实现可持续的利润率，维持健康的资产负债表”。
虽然索尼控股的流动性风险在资本市场早有传闻，但从2021年半年报来看，正如国泰君安所说，基本面依然“稳健”。但市值一天蒸发87%至17.85亿港元，仍超出大部分投资者预期。“我跌50%也不会奇怪。没想到跌了这么多。”一位机构人士向经济观察报表示，索尼控股最近确实出现了一些偿债困难，部分信托贷款已经逾期，包括10月份到期的一笔美元债务，“很可能违约”。
从2019年底上市，到2020年合同销售额突破1000亿元，一直高歌猛进的新力控股正在经历有史以来最大的危机。对于股价暴跌，如何偿还即将到期的美元债务，新力控股回复称:“具体原因以HKEx公告为准。”
对还债的怀疑
9月20日上午，在新力控股股价暴跌的时候，张元林退出了一个外国投资者的社交群。
随着10月18日到期的美元债务支付日期的临近，一些投资者和新力控股的管理层成立了一个社交小组，就美元债务的支付问题相互沟通。
新力控股现有三笔美元债务，其中一笔2.5亿美元于2021年10月18日到期；2022年1月24日到期的有2.5亿，2022年6月18日到期的有2.1亿。
投资者与新力控股管理层沟通，10月18日到期的美元债务自2021年以来已被新力赎回两次，目前这笔美元债务的余额为2.44亿美元。
退团前，张元林在一个社交群里说:“公司目前正在采取各种方式加快应对10月份到期的美元债务。如果有新的进展，我们会立即与您沟通。感谢大家一直以来的支持。”
张元林退出集团，加上新力控股没有相应的还款安排和实际行动，部分投资者认为新力“准备平躺”，“明显逃废债务”，要求新力安排张元林与投资者召开电话会议，继续就还债事宜进行沟通。
新投资方回复称，投资方电话会议的要求已反馈给张花园。但据多位投资人证实，截至9月23日晚，索尼方面并未安排任何沟通。
9月21日，股灾后的第二天，新力控股发行的三只美元债券的交易价格均跌破0.4%，其中10月18日到期的美元下跌了42%。截至记者发稿时，新力控股仍未给出任何让投资者放心的答案和行动。
9月初，资本市场盛传新力控股两只到期信托未按时还款，但新力和信托公司均未公布详细进展，也未公开宣布违约。
但这一消息已经影响了新力的信托融资进程。来自多家金融机构的消息称，新力已从西藏信托融资6.02亿元，西藏信托已停止向新力控股旗下的项目公司付款。
今年4月，新力控股在惠州林村垭、芳村等地建立商住项目。7月7日，项目引入珠海鲍忠星汉投资合伙公司持股49%，取代一个月前退出的民生信托。
鲍忠星汉由杭州鲍忠干河投资管理有限公司管理，新力地产出资3亿元持有30%的股份。7月2日，西藏信托出资7亿元持有该合伙企业70%的股权。这意味着，西藏信托的这笔贷款，最终将投向惠州的林村垭和芳村商住项目。
对于西藏信托是否会停止向惠州项目赚钱，目前双方都没有官方回应。
据企业预警传播统计，2019年以来，新力共发行了20只信托，大部分期限为1-3年，总金额约96亿元。而且一个项目往往有多笔信托贷款交叉使用或同时使用。
以无锡翡翠湾雅苑为例，除中建投信托间接持有项目9.7%的股权外，2020年1月，项目全部股权质押给江苏信托，2020年9月，项目还向大业信托借款6125万元。
在2021年中期业绩会上，新力管理层表示，信托等非金融机构的融资约占25%。
相比境外外债和信托贷款，新力地产境内信用债还款压力相对较小。目前，新力地产国内信用债共7只，均为私募债，余额约17.7亿元，其中一只3400万元的债券于10月18日到期。
9月21日，标普将索尼控股的信用评级下调至CCC+，9月23日，惠誉将索尼控股的信用评级下调至CCC。
扩张后遗症
2016年，新力的合同销售额只有45亿元，此后一路高歌猛进，2017年销售额161亿元，2018年457亿元，2019年914亿元，2020年1137亿元，是2016年的25倍；同期，新力控股的营收增长了5倍。
但2016年至2020年，新力控股的有息负债分别为63.2亿元、175.94亿元、173.3亿元、182.56亿元和219.76亿元，五年间增长了3.5倍，至2021年6月底回落至196.28亿元。
2021年新半年报显示，只有不含预付款的资产负债率在红线上。在中期业绩会议上，管理层表示预计到2021年底实现三条红线。
9月中旬之前，大多数国内外评级机构对索尼控股的评级为“稳定”，9月15日，SP和惠誉等机构开始下调评级。
股债双杀与新力控股财报呈现的形象反差巨大。
一直以来，虽然新力控股的合同销售一路高歌猛进，但股权销售占比并不高。2020年1137亿元销售额中，股权销售额仅为504亿元，占比44%。如果合同销售代表规模，那么股权销售就与现金收入相关。
2021年上半年，新力控股合同销售额587亿元，股权销售额270亿元。按照新力控股2021年上半年公布的78%支付率计算，支付金额约为210亿元。
上述机构人士透露，由于新力旗下地产项目融资不规范，部分销售回款被“扣押”在项目账户中，作为偿还信托贷款的担保，无法达到集团层面。因此，他判断，新力控股上半年实际收款可能“不到100亿”。
截至2021年6月底，新力控股一年内到期的有息负债为133.6亿元。如果有表外融资，实际到期债务会更大。
从近五年的财务指标来看，新力控股的股东权益与收益比例并不匹配——小股东收益比例远低于权益，这也证明了其小股东中存在真实的债务。
2016年至2020年，母公司股东权益呈持续下降趋势，占比从80%以上逐步下降至2020年末的51.8%；少数股东权益从不到20%增加到2020年的48.2%。
同期母公司股东收益虽有起伏，但总体涨幅主要是从2016年的47.8%到2020年的96.2%，少数股东收益从2017年的峰值65.9%下降到2020年的3.8%。
这种情况在2021年上半年有所改善，但母公司股东收入仍占86.6%，少数股东收入仅占14.4%。也就是说，在新力控股这五年开发的房地产项目中，小股东虽然投入很大，但是赚的很少。
事实上，如果打开索尼的项目公司的股权结构，不难发现小股东中存在大量的信托、私募等资金提供者。上述惠州林村崖、芳村商住项目中，西藏信托权益占比34.3%；无锡雅苑信托资管合计持股比例为19.5%。
股票市场危机
至于索尼股价暴跌的原因，无论是股票质权人的减仓，还是信托贷款和美元债务偿付危机，一切都在等待索尼控股发布“内幕消息”。但新力控股确实创造了两个股价纪录，一个是股价历史最低纪录，一个是股票交易量最高纪录。
9月20日，新力控股开盘3.95港元/股，收盘0.5港元/股。当日共成交3.69亿股，成交额1.96亿港元，成交均价0.53港元/股。这一天，按收盘价计算，新力控股市值蒸发123亿港元，实际控制人张元林个人资产缩水近百亿。
新力控股2019年11月上市，每股3.98港元。由于香港发售部分认购仅为0.71倍，余下股份转往国际市场发售，共集资19.64亿港元。
上市以来，索尼控股的股价一直保持在3.8-4.3港元之间，比较稳定。9月20日，股价暴跌。粗略计算，索尼股票的卖方当天亏损12.7亿港元。
一位香港投资者表示，从3.95港元到0.5港元，从正常的投资逻辑来看，很少有投资者会以这样的折价卖出股票。根据他以往的经验，新力的股票被大量低价卖出，很可能是因为张元林质押的股票被砍了。
上市以来，张元林家族信托持有新力控股83.19%的股份，其余股份由机构和个人投资者持有。从股权构成来看，券商、机构托管人等市场中介机构合计持有新力控股32.78%的股份，已超过流通股的16.81%。
上述香港投资者告诉经济观察报，大股东可能会将索尼控股的部分股份质押给中央结算中心进行融资。通常当股价超过平仓线时，质押股份会被债权人以公开或约定的方式处置。
此前，香港资本市场曾盛传，新力控股2019年上市时，张元林以股票为抵押向香港多家金融机构借款16亿港元，月息3%，每月利息支出高达4800万元。质押股票的经营权掌握在这些金融机构手中。
根据流传的版本，一旦张元林没钱支付利息，这些金融机构就会以极低的价格卖出质押的股份，同时低价买入部分股份，以获得大量上市股份，甚至以少量资金控制上市公司。不过，索尼在官网发表声明称，这一传言“不实”。
数据显示，除大股东外，花旗银行、招商证券、招银国际分别持有新力控股5.61%、4.59%、2.86%的股份；海通国际、农银国际、瑞银香港的持股比例也在2%左右；林德证券、汇丰银行、复星恒力、越秀证券、郭进证券和中信证券也持有1%以上的股份。
此外，东方证券、金英证券、中国通海、建银国际、华泰金控、瑞士瑞信银行港和胜利证券也持有索尼控股0.3%-0.8%的股份。
新股崩盘时，尹福证券减持2200万股，渣打银行减持964万股，中国通海增持2600万股。
