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理清以上问题，可以更好地帮助投资者洞察产业趋势，把握投资机会。基于此，证券时报特别推出“与投资者对话”系列，联合知名投资机构和行业专家，对市场热点行业进行深度分析。
本期，我们邀请基石资本董事总经理黄乙玲。她将从PE的角度，详细分析如何把握医疗健康轨道的投资机会。医疗健康具有科技和消费双重属性，坡长雪厚，牛股众多。在人口老龄化和消费升级的大背景下，这条赛道持续吸引资金和机构的关注。不仅成为投资者的掘金之地，也催生了一大批优质的生物医药企业。
资本仍处于寒冬，CXO投资需要审时度势。证券记者:2020年后上市的医疗健康股两极分化非常明显。既有涨幅超过25倍的大牛股，也有其他公司股价下跌80%的。2022年一季度，a股上市的不盈利药企IPO 100%破发。这种市场环境如何影响近两年医疗健康市场的融资？
黄乙玲:从行业基本面来看，在过去的2-3年里，生物医药行业整体取得了不错的业绩。如国家新药IND和NDA数量持续上升，海外药企高授权不断刷新纪录，部分获批品种商业化成效显著。然而，并不是所有公司的估值都可以与其业绩或业务进展相匹配。在市场低迷的过程中，自然会出现分化。
2018年以来，行业基本经历了一个完整的周期，期间医药板块确实存在泡沫。经过一年多的持续调整，申万生物医药板块目前整体估值已降至30倍以下，较2020年高点下跌超过50%。
这种调整传导到一级市场，导致过去一年企业融资更加困难。以前一些企业的估值可以在短时间内获得远离基本面的快速上涨，但今年这种情况基本不复存在。
在目前融资遇冷的情况下，企业尤其需要密切关注现金储备，进行有效的预算和合理的费用支出，优先考虑高价值管道的研发，平稳度过资本之夜。市场波动不可避免，这也是企业自我审视、自我迭代的过程；随着千帆的过去，市场确实可以通过有效的资源配置来支持高质量的创新，压缩和淘汰一些低质量的项目，引导整个行业更加健康的发展。
证券时报记者:今年科技创新板生物医药企业上市融资情况与往年相比如何？
黄乙玲:就科创板来说，今年1-5月，整个生物医药板块其实是比较冷清的。科技创新板1-5月只受理了1个项目，但6月份受理了近10个项目。如果单看6月份的数据，确实很高，但这种变化可能主要与前期疫情造成的申报积累有关，也与相当一部分企业选择12月31日作为基准日有关，因此也需要在6月30日前提交IPO申请。近年来，科创板受理项目数量最多的单个季度应该是2020年第二季度，超过20家生物医药企业申请IPO。当然，从另一个角度来看，市场在经历了低迷之后，确实在慢慢回归正常的报跌状态。
证券时报记者:目前，医药行业的两大主流赛道是热门:创新药和CXO。你怎么看待PE机构的投资机会？
黄乙玲:创新药从2018年、2019年科创板的闸门打开以来，经历了很长一段时间的高光时刻，聚集了行业的人气，这无疑对行业有着非常积极正面的意义。2021年下半年以来，新股破发成为常态，创新药融资遇冷。
我们认为，一方面，市场有它的节奏和变化规律，企业的经营进程不应中断。从某种意义上说，也是独立于宏观市场环境的，即“花店关了，花就开了”；相应的，投资会继续，市场会低迷，投资行为会更加理性和冷静。退潮时，海滩上会留下美丽的贝壳。
另一方面，我们也注意到一些新的市场变化。
比如一家以RD和众多管道闻名的药企，10年累计融资700亿，市场对其高运营运费、高RD投资和商业化预期的讨论与日俱增。
相应的，近期也有一些企业。虽然管道较细，对单品的依赖非常突出，但核心产品凭借扎实的临床价值取得了抢眼的销售业绩，也支撑了公司股价在短时间内的快速上涨。市场选择多样化。
我们明白，市场不再不加选择地追逐创新药物。在评估管道的同时，还会评估产品的生产力转化，关注能否转化为有形的经营业绩。
CXO一直是国内生物医药投资的焦点。因为其经营业绩更占优势，更容易获得持续稳定的现金流。CXO也是国内医药产业链中的一环，更容易获得比较优势。国内CRO企业的成长，一方面来自于过去几年承接跨国药企的RD和生产订单转移；另一方面，一些本地公司同时完成了“资本化”和“产业化”的转型，完全有能力在RD长期持续投资。
CXO本身就是劳动密集型或资产密集型产业。观察下游客户结构可以看出，国内客户较多，且多为RD前期大量新兴生物医药公司，RD投资容易出现波动。
CXO的发展依赖于制药业的繁荣。长期CXO行业持续受益于国内生物医药行业的创新红利，但需要敏锐察觉不同市场的阶段性变化，及时调整经营策略，有效开拓重点客户和市场，包括国际客户和海外市场。考虑到跨国制药公司仍然是创新投入的主体，对应于过去20年，前十大跨国公司的RD费用持续增加。从CXO行业代表企业药明康德近期的经营动向来看，自2021年以来，其海外业务增速一直高于国内市场，新增募集资金大部分投向海外产能建设。
图片:图虫创意
证券记者:近年来，新能源、半导体、生物医药等行业被视为资本最青睐的三大领域。相比新能源赛道，目前生物医药行业的千亿企业并不多。你觉得未来这个领域会出现更多像恒瑞药业、药明康德这样的千亿级企业吗？甚至出现万亿级企业？
黄乙玲:我相信会的，但可能需要一些时间。生物医药行业是一条超长雪道，也是一个长期繁荣的行业。在生物医药行业，更多的是大鱼吃小鱼，强强联合，不同于互联网科技行业经常出现的快鱼吃慢鱼。在吴军的《浪潮之巅》一书中，介绍了近百年来自觉不自觉站在技术革命浪潮上的公司，从ATT、IBM、苹果、英特尔到微软、思科、谷歌。这些公司被时代推到了科技浪潮中，直到下一波浪潮到来。但是我们可以看到全球市值过千亿美元的生物医药企业大概有十五六家，而且大部分常年上榜，比如辉瑞、罗氏、诺华、强生、美敦力等。
在中国生物医药领域，千亿市值的公司有十余家，包括迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药、百济神州、志飞生物、百济神州、复星医药。未来生命科学领域会出现更多千亿市值的公司，包括华大智造、UIH医疗等，尚未上市的，都将有机会接近千亿市值。
迈瑞医疗作为中国装备的“一哥”，也是目前中国生物医药领域市值最高的公司，市值近4000亿元，距离千亿美元俱乐部不远。这是一家我们投入巨资，近距离见证其发展的公司。迈瑞从早期的显示器业务研发开始，从农村市场、城市市场到海外市场。同时，凭借高强度的RD投资，产品从生命监测扩展到IVD和医学影像，完成了从挑战者到领导者的转变，帮助国内市场重新获得低端设备的价格主导地位。迈瑞的成长逻辑，正如公司董事长李希庭所说，是从“价格杀手”到“工程师红利”，再到“创新红利”、“品牌红利”。
证券记者:我们注意到，近年来，北京、上海、广州、深圳、成都等地都出台了大力支持生物医药产业发展的政策。你认为哪些领域有比较完整的生物医药产业链，未来有望形成或者已经形成产业集群效应？一个地方发展医药生物产业最关键的环节是什么？
黄乙玲:从近几年的情况来看，以沪苏杭为代表的长三角地区，人才、区位、政策、产业基础、配套都比较成熟，产业集群齐全。诞生了一批国内创新药物RD明星企业，医药创新的聚集效应显著。
北京和广州有高水平的医学院校和机构，与临床密切配合。这两年也形成了良好的发展基础。
深圳的医疗器械产业在全国起步较早，目前也处于领先地位。其医疗器械产业以电子产业为基础，机电一体化产业发展，聚集度非常高。这两年深圳在细胞治疗、基因治疗等领域出台了很多激励措施，在这些领域开始奋起直追，形成了一定的集聚效应。
其他城市，包括武汉、长沙、合肥等中部城市，也相继进入生物医药产业的成长阶段，或承东启西，或承南启北，占据了良好的地理优势。同时都是教育大省，人口大省，生物医药人才储备丰富，发展迅速，潜力巨大。
发展生物医药产业，“天时、地利、人和”要与区位、政策、人才相对应，不能有明显短板，包括要出台专门针对生物医药产业的政策措施，制定鲜明的产业集群定位，营造良好的人居环境，长期吸引和留住人才。
长长的斜坡和厚厚的雪道，投资秘诀的基石
证券时报记者:医疗保健行业一直被认为是一条坡长雪厚的赛道，投资范围非常广泛。在医疗保健行业，基石将关注哪些行业、部门或公司类型？
黄乙玲:从轨迹来看，在过去的2~3年里，生命科学的上游受到了前所未有的关注。一方面是因为疫情，核酸检测的需求越来越大，mRNA追踪的启动。另一方面是由于地缘政治的变化，给相关领域带来了国内替代的绝佳窗口，并将产生长期、深远、不可逆转的影响。生命科学上游是医药产业的产业化基础，也是国内企业取得突破、构建产业链比较优势的一个环节。在这些领域，我们布局了测序仪、培养基、滤膜等关键产品和原材料。，并参与投资华大智造、奥普麦、关爱医疗等项目。
在药物领域，一方面，从小分子药物、大分子药物，到基因治疗、小核酸，药物形式逐渐丰富；另一方面，在过去的5~10年里，中国已经成为世界上创新疗法临床研究最活跃的地区。一些创新疗法，如细胞疗法和核酸药物，已经进入产业转化的关键阶段。在这方面，我们也做了持续的布局和投资，包括投资驯鹿医疗、圣诺医药等项目。
医疗设备，在某种意义上，相当于“手术”。微创手术是现代外科的主流趋势。微创外科包括血管和非血管两个领域，即呼吸系统介入、消化系统介入、泌尿生殖系统介入、肿瘤介入等。整个微创系统涉及的手术引导设备、手术器械、耗材是我们关注的重点。当然，在政策方面，对国产设备的支持力度也在不断加大。在血管和非血管领域，我们参与了赛诺医疗、Ricoen等。
证券时报记者:除了院内医疗部分，基石都在哪些领域布局？
黄乙玲:消费者医疗保健，或者说优质医疗保健，也是我们非常关注的一个领域。之所以叫品质医疗，是因为这个领域面对的消费群体或受众更广，它将医疗的高门槛和消费的爆发力结合在一起。它不同于我们刚才说的住院治疗的刚性需求，是改善型需求，受医保支付和国家政策的影响相对较小。
在美国股市，过去有很多牛股诞生在这个轨道上，包括从事隐形正畸的隐适美，生产隐形眼镜的库珀，从事癌症早期筛查的精准医疗。我觉得这个领域也适用于“时光机理论”，也就是说，以发达国家的现状作为未来的参考，中国在合适的时间也一定会有类似的公司。
医疗质量的一部分与健康和美丽有关。在这一领域，我们投资了中国隐形正畸的龙头企业正亚口腔和美容隐形眼镜最大的生产设计企业蒂罗医疗。医疗质量的另一部分属于预防产品，防患于未然，防患于未然，包括癌症早期筛查、人乳头瘤病毒宫颈癌预防疫苗等。我们投资了在HPV疫苗领域有布局的瑞科生物，在肿瘤早期筛查领域有开拓性的康黎明。
证券记者:就医药行业的PE投资而言，你认为存在哪些陷阱或风险？或者说，有哪些方面是你比较注意避免的？
黄乙玲:我认为主要有三个方面。首先，生物医药是一个知识密集型行业，要一窥究竟。因为我们面对的项目，产品往往处于临床试验阶段甚至更早，没有收入。或者刚拿到证，准备投入巨资开拓市场。这时候企业一般会有资金需求。医药行业的收入质量很高。企业一旦越过盈亏平衡点，就会迅速进入盈利周期，对资金的需求也会相应减弱。所以投资人需要有技术上的敏感度和判断力，能够在企业的图纸还没有完全展开的情况下，判断未来的发展趋势。
第二，医药行业关系国计民生。这个行业的另一端与诊所和患者挂钩，支付端高度集中。因此，不仅要有创新的理念，更要有实现创新的途径，要防止片面追求技术，要分清哪些是真正能让患者临床受益的需求。投资决策需要综合考虑政策方向、临床价值和患者受益，兼顾全民医疗原则，走向精准医疗和个性化医疗。或者简单的说，国家喜欢，医生喜欢，患者喜欢。只有这样，投资才能受益。
第三，考虑到目前的市场环境，我认为对医药的投资应该“回滚”。从生物医药行业的特点来说，生物医药行业是一条坡长雪厚的赛道。没有一家公司能覆盖所有疾病，新的治疗方法也在不断涌现。因此，医疗投资机会持续存在，其特点是分散和均衡。投资者可以更加冷静、独立、投机，坚持深入研究和前瞻性的行业选择。
编辑:岳亚楠
