伦敦金属交易所镍的期货价格开始快速上涨。3月8日，伦镍期货近月价格在一天之内从每吨5万美元左右暴涨到10万美元以上，涨幅超过100%。要知道，仅仅在4天前的3月4日，伦镍价格还处于2.6万美元左右。也就是说，在短短的4天内，伦镍价格翻了两番。
如此夸张的价格暴涨，哪怕在波动率颇高的期货市场也实属罕见，背后主要的原因，就在于多头对于空头的”逼仓“。鉴于很多读者，甚至一些金融记者对于这个概念也是一知半解，因此笔者有必要在此做一些解释。
期货市场和股票市场，有两个本质不同。第一，期货市场是零和的。也就是说，卖家（空头）和买家（多头）的投资回报加起来是零。空头的盈利，必定来自于多头的损失，而多头的盈利，必定来自于空头的损失。原因在于，期货市场上的任何一个合约，都是多头和空头之间的一笔契约，规定了买卖双方在未来的某一个时点，以某个价格完成一笔买卖交易。在期货市场里，有一个非常重要的概念，是股市里没有的，叫做未平仓合约（Open Interest）。这个未平仓合约，记录了任何一个时点，总共有多少空头和多头之间的契约还没有被平仓。每个期货合约到期时，最后的未平仓合约一定要归零，也就是多头和空头之间需要完成买卖交易。
多空双方完成交易，主要有以下两种方法：首先是交割。以伦镍为例，其交易规则就是在合约到期后的交割期内，空头按照合约规定的交割地点，产品规格等，向多头交割还没有平仓的镍。其次是平仓，也就是说，空头如果不想交割，或者多头不想收下那些镍，那么他们都可以选择在期货市场上平仓，即空头把自己的空仓填平（即选择买入），或者多头把自己的仓位卖出。只要在合约到期前把仓位平掉，那就不需要再交割。仓位平掉之后，相应的未平仓合约数量会下降。
第二，期货市场是带杠杆的，因此需要每天通过变动保证金来进行清算。变动保证金的意思，是不管多头还是空头，如果有浮亏，就需要补交保证金，以保证他们在任何时候清仓的话，期货经纪公司不需要为之承担损失。由于有24小时的时滞，因此如果在一天之内，期货价格发生大幅度的暴涨或者暴跌，那么期货经纪公司就会面临损失风险，甚至可能倒闭。
下面我用一个简单的例子来为读者朋友们理一下这背后的逻辑。我们知道，伦镍在3月7日前，其交易价格大致在每吨2.6万美元上下波动。我们假设，多头以2.6万美元的均价开仓。现在我们假设，到期货合约到期时，合约结算价为3万美元。对于多头来说，他在期货市场上赚到了每吨0.4万美元。但同时，他需要接受交割，收到和其未平仓合约数等量的镍。在收到这些镍之后，多头需要把它们在现货市场上卖掉，卖掉的价格取决于现货市场供需，可能高于3万，也可能低于3万美元。而对于空头来说，他在期货市场上损失每吨0.4万美元，同时把自己手上的镍现货卖给了期货交易所。
现在我们假设，伦镍价格在3月8日上涨并收盘到10万美元。在这种情况下，多头在期货市场上的浮盈高达7.4万美元，等同于空头在期货市场上的浮亏。空头需要马上把浮亏以保证金的形式划给期货经济公司，再由经纪公司转给交易所。在这个时候，如果空头选择不平仓，他就要准备好足够的镍现货来完成交割。
读者从这里就可以看出，如果一个空头一直到临近合约到期，还保持自己的空仓位，那么他就需要做好交割的准备。如果他没有足够的现货去完成交割的话，那么为了避免违约，他就不得不在合约到期前，被迫平仓，也就是买入期货合约。这样，空头就被迫加入多头的阵营，很可能继续推高期货的价格。这就是“逼仓”的定义：即空头被逼平掉自己的空仓，被动的接收低卖高买的结果，从而蒙受投资损失。
在伦镍事件中，市场猜测青山公司大约持有20万吨空头头寸，照此计算，假设伦镍价格收盘达到10万美元的话，青山公司很可能会面临高达10亿美元的浮动保证金。青山公司不太可能在短时间内筹集如此多的现金，这样就有可能因无法支付保证金而造成违约。如此规模的违约，到最后很可能还会把代表青山公司交易的几家小型伦金所会员拖下水。
在这种情况下，伦金所做出了一个令市场震惊的决定：将3月8日总额高达40亿美元的9000多个交易全部取消。这样，伦镍的收盘价就被定在了4.8万美元，而非当天达到的10万美元。该决定充满争议：第一、取消交易的决定直接帮助空头省下大笔保证金，间接帮助和空头相关的伦金所会员防止他们倒闭。第二、交易所直接下场临时改变游戏规则，影响到其公平性和可信度，对多头不公。第三、如果某些机构由于风险敞口太大，而导致“大而不能倒”，那么反而会产生“道德风险”，变相鼓励他们在未来继续承担本来就不应该承担的过高风险。
有些读者可能会问，在期货市场里，多头是不是可以经常通过”逼仓“来压迫空头，提高自己的投资回报？答案是否定的。在上文中笔者提到过，多头在计算投资回报时，需要算一笔总账，即期货市场和现货市场上盈亏，将两者相加。事实上，选择”逼仓“的多头最后的总投资盈利，一般肯定小于期货市场上的盈利。从上面的例子中我们可以看到，多头想要在期货市场上盈利，就需要把期货价格往上推。但是想要推高期货价格，多头就需要开更多的仓位（也就是不断的购买）。仓位越大，到最后多头收到的镍现货就越多，而想要在短期内把这些镍处理掉，多头很可能需要降价处理。所以。因此对于多头来说，最好的结局，是空头认栽，在合约到期前，主动平仓，这就意味着空头以期货市场价平掉自己之前开的空仓，而多头则不需要再接收交割。在这种情况下，多头的盈利集中于期货，而损失则主要由空头负担。但是如果空头选择不平仓，而是交割现货，那么选择”逼仓“的多头，则需要计算期货市场和现货市场的总盈亏。如果后者的亏损大于前者的盈利，到最后竹篮打水一场空，也都是有可能的。这也是为什么，在伦镍这个例子中，最后交易所把收盘价定在4.8万，还是10万美元，对多头和空头都有至关重要的影响，甚至影响到他们的生命线。
对于空头来说，则要摸清楚交易所的规则，在期货合约到期前确保有足够的符合交割标准的现货进行交割。在青山这个例子中，公司自己生产的镍产品，达不到交割标准，而符合交割标准的俄镍则由于俄乌冲突在短期内买不到。这样一个特殊原因导致的供应链断裂，被多头抓住了机会，险些让空头付出惨重代价。一般更保险的做法，是在期货合约到期前早点移仓，即把空头仓位移去远月，这样就能避免在到期前被逼仓。当然，整个套期保值的数量，也要进行科学管理，应该主要基于自己的生产量和持有的可交割量，而非以套保之名，行投机之实。如果这一次伦金所没有把3月8号的交易取消的话，我们今天看到的，很可能是另一个截然不同的结果。总的来说，期货作为一个比较常见的金融衍生品，可以帮助企业达到套期保值的目的。但是，金融衍生品本身也有其投资风险。我们应该认真学习交易规则，谨慎贯彻套保策略，杜绝投机，努力做到小心驶得万年船。
