来源@视觉中国
文|财经学院，作者|陈庆之，编辑|财经学院
日前，喜马拉雅控股-W的港股上市申请材料显示“失败”。距离2021年9月刚刚过去半年，这意味着喜马拉雅在HKEx上市的第一次冲刺已经失败。在此之前，喜马拉雅已经被a股和美股打败了六年三次。
作为线上音轨的绝对霸主，喜马拉雅为投资人讲了很多性感的故事，比如广告、会员订阅、直播...而且就经营数据来看，喜马拉雅的成长性和潜力确实得到了投资者的青睐。
但故事归故事，现实归现实。喜马拉雅，创业10年，融资9轮，估值300亿，在资本市场一直没有发挥好作用。毕竟什么时候？命也？
01.一半火焰一半海水
在线音频不是巴菲特口中的雪厚坡长的理想赛道，但喜马拉雅山是绝对的领头羊。
燃烧知识咨询的数据显示，以2021年上半年用户移动端总收听时长和在线音频总收入计算，喜马拉雅是国内最大的在线音频平台。与之相对应的是，“喜马拉雅”移动端主应用上半年平均月活跃用户数在国内在线音频应用中排名第一；2021年第二季度，其移动端的平均月活跃用户数也在中国所有在线音频平台中排名第一。
喜马拉雅港股招股书显示，截至2021年上半年，喜马拉雅平均总月活跃用户达2.62亿，其中移动用户1.11亿，通过物联网等开放平台收听喜马拉雅音频内容的用户1.51亿。
优秀的用户数据自然带来收入的快速增长。招股书显示，喜马拉雅2018年、2019年、2020年和2021年上半年营业收入分别为14.81亿元、26.98亿元、40.76亿元和25.14亿元。
但是根据燃烧知识咨询的意见，即使是这样的高速增长，喜马拉雅还是有相当广阔的发展空。据知乎咨询调查，2020年，网络音频行业平均月活跃用户将为1.86亿，物联网、车载月活跃用户为6500万。到2025年，这两个数字预计分别为4.7亿和4.23亿。
从市场规模来看，2020年在线音频市场规模将达到131亿元，预计2025年将达到1038亿元。其中喜马拉雅是绝对的领头羊。根据其招股书中的《中国网络音频行业竞争格局表》，从移动端的收听时长和收入来看，喜马拉雅的收入和收听时长基本可以达到1V5。
随着公司的发展壮大，天使轮证书大学之外的资本也开始押注喜马拉雅。从2014年5月1150万美元的A轮融资，到2018年由腾讯和春华资本领投的40亿元人民币的E轮融资，喜马拉雅估值正式站上240亿元人民币。
然而，喜马拉雅激情的财务数据和业务前景的另一面是冰冷的海水。
先不说喜马拉雅是否花了80万，烧知识咨询做的中国在线音频市场调查分析报告是否准确，单就公司目前糟糕的盈利状况就足以让喜马拉雅头疼了。招股书显示，喜马拉雅2018-2020年和2021年上半年调整后亏损分别为7.56亿元、7.48亿元、5.39亿元和3.24亿元，三年半累计亏损超过23亿元。调整后的净亏损率分别为51.1%、27.7%、13.2%和12.9%；虽然同比有所收窄，但该公司仍未盈利。
再看用户数据，根据招股书，喜马拉雅的MAU从2020年上半年的2.08亿增长到2021年上半年的2.62亿，同比增长26%。然而与此同时，喜马拉雅也付出了巨大的营销成本。2020年，公司营销费用达到16.8亿元，同比增长28.6%；2021年上半年，营销费用增长95%，至12.3亿元。
即便如此，这一数据的质量仍有待商榷。招股书显示，2021年上半年2.62亿用户中，1.51亿是物联网和其他开放平台，如小型智能音箱。喜马拉雅成功成为其内容提供商，但与此同时，小音频app也向其他在线音频app开放。汽车市场的情况也类似。
也就是说，虽然用户安装使用喜马拉雅、智能音箱、车市等。不要依赖独立的应用程序。喜马拉雅更像是内容服务商的角色。没有喜马拉雅，这些智能设备还有其他工具填坑。
另外，就是用户的使用时间。2021年H1财报显示，喜马拉雅有2.62亿用户，用户平均收听时长长达146分钟，约占中国所有在线音频平台移动用户总收听时长的70.9%。其市场份额是无可争议的第一。然而这个数字在2018年是123分钟，2020年是141分钟。也就是说，在疯狂的营销投入下，虽然用户有所增加，但用户收听时长增长放缓已经成为不争的事实。
所以就喜马拉雅的经营情况来看，似乎陷入了支出增加、收入增加、用户增加，但利润不增加的怪圈。而且用户增长率、用户使用时长等关键数据已经触及天花板，再进一步只能付出更多代价。
02.利润去了哪里？
收入连年增长，用户和收听时间并没有下降。但喜马拉雅三年半累计亏损超过23亿元。钱去哪了？其中的原因，创始人于建军和联席CEO陈晓宇当然心知肚明。但是巨头和竞争对手就在眼前。为了准备足够的弹药，于建军的态度不得不原地转向。从一开始的“否认三家公司”到上市，他的身体开始老实了。
仔细观察，喜马拉雅山的损失似乎从一开始就刻在基因里了。
于建军，福建浦城人，也继承了福建人“只有拼才会赢”的特质。他在Xi交通大学读书的时候就开始创业了，并且一直持续创业。硕士期间做了一个创业项目，叫“模型中国”。此后，杰图软件、街景地图“City8”和虚拟世界项目“那里的世界”一发不可收拾地被创建出来。
其中，“世界在那里”项目的建立获得了证大公司负责人戴志康的2000万天使基金。两年后，钱烧完了，于建军发现自己走错了创业方向。公司80人的团队只剩下7个人。然而，于建军和陈晓宇并没有变得沮丧。相反，他们提出了建立喜马拉雅FM的想法，然后他们“厚颜无耻地”去了戴志康，一位高管甚至指责他“又骗钱了”。
最终，他们又获得了1000万元的投资，这使得戴志康证大成为喜马拉雅的大股东。值得一提的是，郑达和戴志康的“寻宝”事件爆发后，喜马拉雅山也受到了相当大的影响。
当然，音频创业项目最重要的还是内容。于建军在调查了当时的音频行业后，直接把市面上几乎所有的内容都放到了平台上，最终形成了音频小说、音乐、培训讲座等19个类别。
2013年喜马拉雅移动端上线不久，粉丝数迅速突破千万。
球迷的涌入让于建军有了发展正规军的信心和想法。2014年，喜马拉雅正式开始与德云社合作，年底粉丝数突破1亿；2015年，阅文集团宣布开始与喜马拉雅合作布局音频业务。至此，喜马拉雅在娱乐音频的内容端站稳了脚跟；2016年，知识付费开启风口时代，马东和“奇奇天团”带来的《好好说话》作为首个付费精品内容上线，日销量突破500万。
当时知识付费一度让喜马拉雅看到了盈利的曙光，但也仅仅是曙光。喜马拉雅打造了国内首个内容消费节“123知识嘉年华”后，打着“知识付费”招牌的喜马拉雅吸引了客户。2020年综合收入40.76亿元达到20.07亿元，占比49.2%。到2021年上半年，喜马拉雅的订阅收入为13.72亿元，占比54.6%。
订阅收入快速增长的一个很重要的原因是喜马拉雅的内容构成。自从于建军发展了正规军，喜马拉雅就专注于专业内容的制作。当然，喜马拉雅也没有放弃其他内容。招股书显示，喜马拉雅目前通过PGC、PUGC、UGC形成金字塔形的内容供应模式。
根据喜马拉雅内容，收听时长占总收听时长的比例:PGC从2018年的5.2%增长到2020年的15%，PUGC从2018年的29.8%小幅增长到2020年的33.1%；UGC从2018年的65%下降到2020年的51.9%。
也就是说，在喜马拉雅的主要收入中，仍然依靠优质的PGC内容来吸引新的、留住和刺激用户付费。这种情况给喜马拉雅的亏损带来了隐患。
喜马拉雅作为一个平台，并不具备IP的优势，也就是说所有的优质内容基本都得买。喜马拉雅曾经邀请了易中天、、于、、王蒙等一大批文化名人。设置付费相册。然而高昂的版权费让他们苦不堪言。
截至2020年底，喜马拉雅已与中信出版社、晋江文学城、阅文集团等140多家拥有PGC内容的出版社建立版权授权关系；总部位于喜马拉雅的KOL包括德云社、吴晓波等。它也是喜马拉雅地区主要的知识产权版权供应商。
这么多的IP购买自然需要大量的真金白银。招股书显示，2018年喜马拉雅的收入分成费用为4.62亿元，占营业成本的31.2%，2020年为31.7%，2021年上半年为26.4%。
更让喜马拉雅难受的是，付费音频专辑的销量完全不足。据业内人士透露，一张付费专辑能卖出10万张是“超级爆款”，但没有百万张的说法，这显然和播放量上千亿的视频节目不可同日而语。
于是，靠广告生存不下去的喜马拉雅又一次走到了尴尬的境地——巨额的IP投入无法带来更多的收入，减少投入无疑会被低质量的UGC内容包围，平台风格和收入都得不到保障，何去何从难以抉择。
03.出路在哪里？
虽然PGC的内容让人又爱又恨，但它仍然是喜马拉雅地区的主要收入来源。
因此，在招股书中，喜马拉雅明确了内容路径的选择:重点押注PGC和PUGC。用来形容喜马拉雅PGC的词是“战略重点”；对于PUGC来说，是“独一无二”；UGC只是有根有据的“确认”。
但招股书显示，到2020年底，喜马拉雅的PGC和PUGC专辑将只占0.3%，而UGC内容将占平台总收听时长的52%。源源不断的UGC内容出现，而专业内容占比很差。要像招股书所说的“战略聚焦”，喜马拉雅只能保持越来越高的投入。
然而，这并不现实。喜马拉雅不可能在版权上无止境的投入，所以只能在用户流失和让用户侵权之间进退两难。所以近年来，很多作家和音乐人都公开指出喜马拉雅存在侵权行为。《金融调查》显示，仅在今年3月，喜马拉雅就因“侵犯作品信息在互联网上的传播权”而被法院审判了13次。
另一方面，虽然UGC内容质量相对较低，但却是喜马拉雅平台保持繁荣的重要手段。于建军在2019年底的一次采访中表明了喜马拉雅对免费内容的态度:免费主流内容是一个长期的生态。他透露，当时喜马拉雅95%以上的内容是免费的，5%是付费的。换句话说，免费的UGC内容还承担着教育用户使用习惯的重任，这也是为什么目前喜马拉雅的VIP热播榜几乎完全被《温爽》占据的原因。
无论从哪个角度来看，喜马拉雅都很难改变内容的现状。作为平台，必须以免费内容维持生态的稳定和繁荣，同时要有足够的付费内容保证收入。这种平衡显然很难把握。这种情况的直接后果就是内容质量参差不齐，付费内容占比低。喜马拉雅要实现增收更是难上加难。
看来喜马拉雅增加收入的唯一方法就是提高用户付费率。国外音乐流媒体巨头Spotify在2020Q3的付费订阅人数已经增长到1.44亿，付费率约为45%。另一方面，在喜马拉雅，2021年H1的用户付费率仅为12.8%，与行业平均付费率10%相差不大。
不过看起来潜力不小，但是喜马拉雅和Spotify的可比性还是不大。在欧美市场，自驾是通勤的主要方式，家庭烹饪也是日常。所以早在广播时期，电台市场就极其发达，直到现在仍有数万家私人电台在运营。
从电台到数字音频播客，提升了用户体验，在欧美市场实现了平稳过渡。
但在中国，公共交通仍然是最主要的交通工具，做饭对于快节奏的年轻人来说更是低频。其实音频用户的使用场景并不多。另一方面，短视频的异军突起，也让大众从图文时代跳过音频时代，直接进入视频时代。
导致用户没有消费音频内容的习惯，喜马拉雅人只能从零开始教育用户。但是，教育收费显然无法赢得用户的青睐。所以近年来“知识付费”的热度下降，果壳的“擅长”已经不在了。字节跳动也关闭了知识付费产品“好好学习”，“得到东西”的前景并没有想象中那么美好。
其实除了内容，喜马拉雅也尝试过在智能音箱上有所作为，但是快进快出并没有激起多大波澜。而是目前更依赖第三方智能硬件产品。这对其自身的用户粘性来说并不是好兆头。
当喜马拉雅还在一次次尝试盈利的时候，外部的互联网巨头开始进入音频赛道寻求新的发展空。据不完全统计，2020年以来，腾讯音乐、网易云音乐、字节跳动、Aauto Quicker、哔哩哔哩等新玩家以不同方式涌入线上音频赛道，已经威胁到喜马拉雅早期建立的护城河。
其中，腾讯音乐以产品矩阵大举攻城略地:推出酷听，收购懒人听书，在QQ音乐APP中加入播客一级入口；网易音乐推出“音频剧场”栏目，新增“播客”入口；拥有短视频的字节跳动和Aauto Quicker分别推出了番茄听歌APP和Kayak App猫耳FM，哔哩哔哩全资10亿元的二次元音频社区。
很明显，喜马拉雅又要苦战了，上市无疑是补充弹药的绝佳选择，但久违的龙头如何说服投资者？多年前，于建军曾经给自己写过一句话:梦未尽，心未死。为了喜马拉雅梦想，于建军不断激励自己，公开表示“盈利没有时间表”，目标是“成为一个拥有上亿用户和巨大影响力的互联网平台”。
但这样一个无利可图的“梦想”能有多少机会和时间呢？
