来源：金融界
作者：百答君
编者按：证监会拟规范个人养老金投资公募基金业务，让市场目光再次聚集“养老金入市”热点！个人养老金如何投资公募基金？哪些代销机构或被优先纳入？围绕这片新“蓝海”，各金融机构又将展开怎样的激烈角逐？
6月24日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，向社会公开征求意见，意见反馈时间为2022年6月24日-7月24日。该规定中不仅明确了个人养老金可投资的基金产品标准，试行阶段拟优先纳入最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；还重点强调了要关注基金长期业绩，且要求个人养老金基金业绩评价和考核周期不短于5年。
目前，公募基金行业已成立养老目标基金178只，总规模1068亿元，其中，目标日期基金165亿元，目标风险基金903亿元，持有人户数超过302万，以个人投资者为主。据天相投顾研报统计，全市场共有 82 只养老目标基金满足规模要求，产品管理人合计 41 家，包括博时基金、华夏基金、广发基金、汇添富基金、嘉实基金、南方基金、上投摩根基金等。
而根据《暂行规定》中第十六条的要求，开展个人养老金基金销售相关业务的基金销售机构，在依法合规经营的情况下，还应当具备下列条件：
1、最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200 亿元；
2、个人投资者持有的股票基金和混合基金规模不低于 50 亿元；
根据基金业协会披露数据以及天相投顾数据，截止到 2022 年一季度末，共计有 39 家销售机构满足股混基金保有量规模要求。分类具体来看，银行系数量最多，达到18家，包括招商银行、工商银行、建设银行、中国银行、交通银行、农业银行、民生银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、平安银行、邮储银行、光大银行、宁波银行、宁夏银行、上海银行、北京银行、广发银行。券商系总数排在第二位，共计15家，包括华泰证券、中信证券、广发证券、招商证券、中信建投证券、银河证券、平安证券、国泰君安证券、国信证券、兴业证券、东方证券、海通证券、长江证券、申万宏源证券、方正证券。 另外，第三方基金销售机构共计5家：蚂蚁基金、天天基金、腾安基金、盈米基金、同花顺基金。
公募基金参与个人养老金发展有哪些重要意义？
养老基金入市，是否具有带动一波长牛市的可能？
为什么FOF基金被称为“养老新选择”？
本期百答君邀请南方基金、博时基金、民生加银基金、嘉实基金、兴证全球基金、上投摩根基金、兴业基金、创金合信基金、德邦基金、泰达宏利基金、摩根士丹利华鑫基金、天相投顾、招商证券就“个人养老金新规”中投资人关心的话题答疑解惑。
百答君：谈谈公募基金在管理养老金方面的优势
南方基金：全球范围内，共同基金始终是养老金投资主力军；在我国，公募基金管理人管理的各类养老金总规模已达4万亿元，占我国养老金委托投资总规模的50％。建设好养老金第三支柱，是时代赋予公募基金行业的新使命。作为国内资本市场和养老金融领域的重要力量，随着我国养老金投资市场化投资运营的推进，养老金已与多层次的资本市场建立起良性的互动，公募基金也已逐渐成为养老金市场化投资的主力。
公募基金管理的养老金包括社保基金、基本养老金、企业年金和职业年金等多种类型，为我国养老金的保值增值上发挥了重要作用。此外，相较于银行和保险，公募基金在权益投资方面更具优势，投资范围横跨A股、港股等，已历经数轮牛熊考验，为数亿客户创造了长期收益。公募基金在权益投研上的积淀，有助于公募FOF在平衡类、偏股类等第三支柱产品的设计、管理和风险控制上更具先发优势。近年来，公募基金以养老目标基金为起步积极参与养老第三支柱的建设，包含养老目标日期型基金和养老目标风险型基金两种。养老目标基金以基金中基金为主，依托公募基金公司多年来积累的投研资源和风控体系，通过自上而下资产配置，全市场基金优选，以养老目标进行组合构建和动态管理，为个人养老投资提供一站式解决方案，FOF形态兼具养老目标投资的追求稳健收益和平滑多重风险的特点，尤其是利用公募基金权益资产投资优势，为投资者提供更高的投资回报。FOF的优势，在于其具有资产配置、全市场基金精选、围绕养老构建策略、多层次分散风险的特点。
民生加银基金：目前我国老龄化进程已步入加速发展阶段，老年赡养比也逐年攀升，仅依靠第一二支柱难以支撑高质量的养老，而第三支柱是多层次养老金体系建设的极具发展潜力的部分。此次意见发布后，个人养老金业务的发展有望驶入快车道。
个人养老金的发展主要通过投资来解决，而目前公募基金已成为大众投资的最常用的渠道之一。过去20多年间，以公募基金为代表的机构投资者“乘风破浪”迎来了大发展，公募基金规模迅速增长，从2012年底的2.8万亿元增长至2022年5月底的25.2万亿元。究其原因，公募基金通过专业运作展现出的长期赚钱效应，是其赢得投资者认可的基础。FOF是公募基金助力个人养老金发展中的重要一环，其追求投资回报稳健性和相对确定性的特征使其成为适合个人养老金投资的产品之一。
个人养老金的发展有望为资本市场培育更多长期投资者，带来长期稳定持续的净流入资金。以美国数据为例，公募基金中的长线资金中很重要的一部分是养老金体系中的DC计划和IRA账户。根据ICI的数据，截止2020年底，美国共同基金的总规模为23.90万亿美元，其中DC计划的投资额为5.67万亿美元，占比23.7％；IRA账户的投资额为5.45万亿美元，占比22.8％。因而，未来养老金在公募基金中、在国内资本市场中的规模比重具有较大的想象空间。养老投资的资金作为“长钱”，将引导公募基金加长投资期限，促进资本市场的稳定和成熟，从而提高资本市场的赚钱效应，形成正向循环。但是，养老资金进入资本市场是一个“细水长流”的过程，想要带动一波长牛市可能需要一些时间。
兴业基金兴业养老2035基金经理王晓辉：我国此前已经建立了较为完善的养老第一和第二支柱体系。此次推出的个人养老金属于第三支柱体系，将有效完善我国的养老金体系。
个人养老金具有如下几个特点：一是自愿原则，与基本养老的强制性原则不同，个人养老金完全是自愿性质的；二是个人账户制度，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参与人个人承担，实行完全积累；三是自主管理，与基本养老保险和企业年金集中管理的方式不同，个人养老金参与人可以在允许的金融产品中自主选择，目前账户资金可以用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等；四是参与范围较广，参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者均可参与；五是缴费限额和税收优惠，参加人每年缴纳个人养老金的上限为12000元，在此基础上享受相应的税收优惠。
参考美国的经验，个人养老金规模增长潜力巨大。截至2020年底，美国养老体系三大支柱合计存续余额34.8万亿美元。其中，第一、第二支柱占比分别为7.1％、57.8％，第三支柱占比达到35.1％，规模12.2万亿美元。对比我国，截至2020年，第一支柱公共养老金方面，基本养老保险和社保基金规模分别为5.8万亿元和2.9万亿元；第二支柱职业养老金方面，企业年金和职业年金规模分别为2.2万亿元和1.3万亿元；第三支柱中个人养老金尚未完全建立，商业养老金融产品规模很小，仅有千亿左右。随着老龄化的加深，以及居民收入水平的提高，个人养老金有巨大的增长潜力，将带来数万亿的规模增量。
短期来看个人养老金带来的增量资金较为有限，A股市场的走向主要还是取决于国内疫情防控和经济发展；当然从长期来看，个人养老金的入市会对资本市场的发展带来助益，有望为资本市场提供源源不断的长期投资资金，并为公募FOF的发展带来重要机遇。
百答君：养老基金入市，是否具有带动一波长牛市的可能？
创金合信基金FOF投资一部负责人尹海影：我认为较为客观的结论是：养老金入市是不是一定能够带动一波长期的牛市，这个不为可知。但是有一点我们是可以确定的，像养老基金这样追求稳定增长特征，具有长期属性的资金，持续流入A股市场，会为市场的持续高质量发展带来一股不可小视的力量。
养老基金入市和长期牛市的关系，如果从全球养老基金和股票市场发展过程看，存在养老基金发展得好的阶段，通常与该国股票市场长期慢牛同步。所以从历史看，养老金入市和一波长牛是具有相关性的两个事件，我们不禁猜测，当我们的养老金入市的时候，是不是会带来一波长期的牛市？
对此，我们需要通过客观、严谨的思维方式去看待。中国的A股市场是一个波动性较强的市场，从一个小的新兴市场起步，成为具备万亿成交量，或者说具备极大市值的市场。但发展的过程中，市场的波动性并没有大幅度的下降，说明参与资金的存量特征明显。此外，机构化程度尽管在逐步提高，但是相对还处在一个较弱的状态。而养老基金久期比较长，养老金入市，从资产负债相匹配的角度，这笔长久期资金会更偏向于长期投资、价值投资，一定程度上需要甄别出优质的资产来进行长期投资。
当养老资金入市，一旦这类资金总体的体量足够大，投资目标偏向于稳健和长期，这些资金在实际投资时更有可能选择具有稳定增长品质的资产，而这类资产一定程度能够起到抑制波动的作用。
摩根士丹利华鑫基金：随人口老龄化趋势加剧，基本养老保险支出压力不断加大，个人养老规划需求日益增强，推动个人养老金的发展对我国养老金第三支柱体系的建设具有里程碑的意义，也是完善我国多层次养老体系的重要环节。其中，养老目标基金依据下滑曲线进行大类资产战略配置和战术调整，追求养老资产的长期稳健增值，力争为投资者提供稳健的养老理财工具。《关于推动个人养老金发展的意见》对于养老目标基金乃至整个行业的发展是长期利好，静待具体政策落实情况。
百答君：为什么FOF基金被称为“养老新选择”？
博时基金多元资产管理部总经理麦静：养老投资是长期投资，在长期框架下，波动不必然意味着风险。例如偏股型基金本身是高波动产品，但如果把持有期限放长，风险没有想象的这么大。如果滚动持有十年，即使高波动的资产在最差情况下，年化收益也可以抵御通胀的基本水平；较差情况，年化收益能够跑赢固收；中间情形，十年的投资年化收益的复利意味着资产有了显著增值。
以养老目标FOF为例。养老FOF分两个大类，一是“目标风险型FOF”。特点是风险暴露水平持续是稳定的水平，从名字里能够看出风险定位。比如稳健型就是相对偏固收，权益资产的比例大概在10%—30%之间。平衡型的权益资产配置大概在50%左右，而积极型的偏权益，权益资产的配置区间大概是65%—80%之间。二是“目标日期型FOF”，与目标风险型最大的不同是它的风险暴露是时变的。例如2050年到期的产品，对应的是2050年退休的人群。这样的目标日期产品会从最开始权益配置的偏权益，逐步到平衡型，到最后会变成偏固收。这也是为了匹配大家整个的生命周期，一键式地解决资产配置的问题。
嘉实基金：公募基金从诞生以来就自带“普惠”基因，而国内的FOF基金从诞生就是为养老投资而设计的。美国养老投资，长期以权益类资产配置为主。根据ICI数据，从2015年与2007年美国传统IRAs投资者资产配置结构对比来看，美国养老投资长期以权益类资产配置为主，均在65％以上。
的确，从中长期配置价值来看，权益类基金更为突出，但权益类资产波动大。对于养老投资来说，既需要长期收益，也要兼顾安全性。养老FOF解决这个痛点的秘诀在于使用下滑轨道策略。
下滑轨道是养老目标日期基金特有的一种大类资产配置策略。即随着设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。这一过程中权益类资产配置比例逐渐下降形成的曲线，即为下滑轨道。
借助自身丰富的养老产品供给、高质量的投资管理能力以及风格鲜明的底层基金储备，以提高居民实际替代率为目标，公募基金为投资者提供养老场景下的“一站式”综合解决方案，在实现养老金保值增值方面持续发挥主力军作用。
不过，基金公司在设定下滑滑道前都通过资本市场假设来预测各类资产的收益率、波动率及它们之间的相关性，此外还会先对投资者行为进行分析，并作出包括投资者的退休年龄、退休计划期限、缴费率、实际工资增长率、开始进行赎回的年龄、风险厌恶程度和风险承受能力等一系列的假设。
因此，下滑轨道策略的执行效果能体现各家基金公司对于投资者在不同阶段的风险承受度以及最终累计收益目标的预测和估计。
观察A股市场，从中长期来看，震荡、下跌行情中FOF基金的表现可圈可点，自FOF基金指数基日以来，如果把市场行情简单划分为震荡、下跌、上涨三种行情，可以发现，FOF基金在震荡及下跌行情下都表现出了优秀的控波动能力，跌幅小于同期沪深300指数及基金指数，显示出FOF基金二次分散的韧性。
2018年的下跌行情中，FOF基金跌幅小于沪深300和基金指数；
2019年-2020年间的震荡行情中，FOF均获得正收益，且回报远高于基金指数；
在2021年春节后至今的震荡行情中，FOF基金指数跌幅小于沪深300；
民生加银基金：养老目标FOF在近几年才在国内逐步发展，因此是相对更“新”的选择。但我们认为FOF对于养老投资来说，不在于是“新”选择，更重要的是“合理选择”。FOF通过进行一篮子基金组合的投资，一定程度上降低了单一基金的风险，有助于给投资者带来更为稳健的回报。同时，不同FOF之间业绩分散度低，与选择单一基金相比，业绩的相对确定性较高，适合养老投资的“长钱”靠不断累积赚时间的钱。最后，法规对FOF尤其是养老目标FOF的投资策略、运作方式、最短持有期限、投资比例上限等均有明确规定，对子基金也有明确的规模等要求，对基金管理人与基金经理也有较高的标准，为养老投资打造了标准化的投顾，使得FOF成为了较佳的养老选择之一。
从当前FOF运行情况来看，截止2022年1季度末，共有养老目标FOF 167只，规模超过1000亿元。从基金细分类型品种看，对目标风险与目标日期FOF均已有较全面的覆盖。目标风险基金主要包括“稳健”、“平衡”、“积极”等不同风险等级，目标日期基金也已经覆盖了2025、2035、2040、2050、2060等多种到期期限。已有50多家公募基金发行养老目标FOF，多数公募基金的FOF团队搭建完备、投研水平较强、对于基金研究与资产配置皆有深耕。养老目标产品的基金经理多具有丰富的投研经验，相关实盘业绩皆可追溯，为投资者提供了较充分的选择空间。
泰达宏利资产配置部副总经理张晓龙：作为基金中的基金，FOF产品天生具有平滑市场风险的优势，同时可以通过构建基金组合，一站式解决不会择时、懒得选基、担心波动三大难点，提高投资者的持有体验，满足中低风险投资者需求，力争为家庭理财和养老投资带来稳定增值。
公募FOF最大的优势是可以二次分散投资风险，该基金不直接通过投资多种股票和债券等来分散风险，而是在诸多基金产品的基础上，由专业的投资团队进一步筛选，减少了投资风险。此外，FOF投资范围比较广泛，涉及股票型、债券型和货币型等多种基金，既能实现资产配置，又能形成各种类型的FOF，以满足不同风险偏好的投资者。且该类产品将控风险放在首位，更易鼓励客户长期持有。
另外，值得一提的是，在现在公募FOF产品中，养老FOF占比已超2/3，该类产品更是精准对接养老保险第三支柱建设的需求，我们通过长钱长投，会为投资者提供一个更好的投资回报。当然了，公募FOF支持养老第三支柱具体的政策细则还有待落地。
尹海影：目前养老FOF基金多为FOF基金，养老FOF是在普通FOF稳定运行之后推出的更进一步、更具针对性的产品类型，可以看作是普通FOF的增强版，具有标准化、策略化的特点。
相对于普通FOF，养老FOF在两方面有明显的进步或者差别。第一是标准化程度方面，养老FOF往往会规定产品的策略类型，比如采用目标风险策略或者目标日期策略，有针对地为投资人进行养老的理财和养老的时间规划。第二是可投资的品种方面，养老FOF对可投资基金的范围有更严格的要求，规范了底层基金标的品质，相应地决定了所采用的投资策略的风险水平，从而能实现运行结果的稳定性和长期可持续性。
王晓辉：FOF最大的优势在于能够实现更低的波动。单一投资经理的投资风格和能力圈是相对固化的，当市场风格发生变化的时候，业绩难免存在波动。FOF能够在不同基金经理上分散，从而在各类市场环境中力争实现更为稳健的业绩表现，这对于以养老为目标的投资者来说是非常适合的。
另外，目前公募养老目标基金仅可采用FOF的形式，个人养老金的发展将为FOF带来重要发展机会，是养老投资的重要选择。
百答君：大家都在抢的养老FOF基金是什么？跟普通基金有什么不一样？
德邦基金：养老FOF是FOF基金的一种类型，相比普通的FOF基金，它的投资目标更加明确，追求资产的长期稳健增值，在增加收益和控制回撤方面更加优秀。其中所高频提到的“FOF，俗称“基金中的基金”是以基金，为投资标的的一种基金。我们买基金，基金其实是去买股票、债券等资产，而FOF相当于买了一篮子基金。
兴证全球基金：FOF是指将不低于基金资产80％的比例投资于其他公募基金产品的一类基金。也就是说，FOF的大部分基金资产并不直接投资股票或债券，而是通过持有其他基金从而间接持有股票、债券等证券资产。这类产品通过专业机构对基金进行筛选，帮助投资者力争优化基金投资效果。简单理解就是，FOF将多只基金捆绑在一起，投资FOF等于同时投资多只基金。
上投摩根基金：普通FOF和养老FOF区别在于，养老FOF相较于普通FOF定位目标更明确，养老目标基金为养老而设，以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有。并且，”养老“二字不能随意命名，必须证监会批准成立的养老目标基金才能使用。其次，对管理人、基金经理的要求更严格，比如养老FOF的基金经理需具备5年以上投研经验，至少2年投资经验。同时，养老FOF有一定封闭期，最短持有期不短于1年，普通FOF属开放式基金运作。此外，养老FOF对权益资产的配置比例有特定要求。总而言之，养老FOF的定位更明确，监管更严格，更适合作为长期投资的工具。此外，养老目标FOF又分为两大类，即目标日期基金和目标风险基金。
百答君：未来基金管理人在养老资金投资方面有哪些挑战？
招商证券定量任瞳团队：挑战一，基金管理人在养老资金的长期属性与安全稳健要求间的平衡。对比中美市场，国内养老基金投资者更强调资金的安全属性，低回撤产品受青睐，美国养老基金投资者更偏好股票及股票基金，体现了对安全和长期收益偏好的差异。现阶段，我们建议基金管理人在不同的养老基金产品设计中应立场风格鲜明，立足低波动产品基础上发展高预期收益类产品，满足不同风险偏好客户需求。
对比中美的养老金产品发展情况，可以看到当前两国投资者的风险及产品偏好存在显著的差异。以国内的目标风险基金为例，按积极、平衡和稳健进行风险等级的划分，可以看到稳健类产品的数量占比超过了60％，而规模占比则超过了91％，且从单个产品的规模来看，往往投资者对产品的回撤、波动率更为敏感，可以认为当前阶段，低波动低回撤的稳健养老产品仍是当前市场投资者的核心需求，实质上部分承担理财产品替代的功能。
对比美国市场，参照上面图表《不同年龄传统型IRA投资者持有的养老资产结构》中数据，可以看到传统IRA账户投资者中，无论是年轻人还是老年人对股票和股票型基金的投资占比超过了50％，投资者对养老资产的增值需求大过了安全性需求。除此之外，参考preqin的统计数据，2008-2019区间美国公共养老金配置私募股权基金的占比也是呈现逐年上升的趋势，截止2021年公共养老金资产中有8.9％的资金配置了私募股权基金，投资规模增长到4800亿美元。养老基金通过直接投资或委托投资的方式，成为了美国私募股权基金的最大投资人，占私募股权基金比例超40％。
上述数据的对比体现了养老资金投资中长期资金属性和资金安全稳健要求的差异和冲突。一方面，资金的长期属性，可以通过复利投资的模式，降低资金对短期回撤敏感性，因为可以加大权益资产的投资比例，同时通过定投的方式又可以进一步降低资金的择时难度，淡化时间加权收益强化内部回报率的提升；另一方面，资金安全稳健性的需求，则对基金净值的波动性、回撤水平提出要求，在当前投资者风险承受能力不高、风险承受意愿不强的阶段，稳健保守类产品在国内市场的受欢迎度可能更高。
为了应对上述挑战，我们认为基金管理人在针对不同类型养老目标产品的管理中，应该立场风格鲜明，更好满足不同风险偏好目标客户的需求，在满足投资者当前现实投资需求的基础上，逐步引导普通个人投资者长期投资、价值投资的理念。对于低风险偏好投资者，设计的养老目标产品应更多兼顾产品的持有体验，包括但不限于最大回撤的管理、持有一年胜率的管理等，充分满足投资者养老资产的保值需求，在资金安全基础上适度分享权益市场的发展成果；对于风险承受能力强、风险承受意愿强的投资者，则提供投资风格更为鲜明的权益或高权益仓位的fof类产品，立足于中长期的复合收益、以高预期回报率为导向的资产配置模式，适度淡化对短期回撤的约束。
挑战二，公募养老产品的合理评价与考核。针对养老金融产品的多元化设计、长期绝对收益属性，我们认为可以考虑三方面入手对养老目标型产品进行分析，包括战略战术配置的分离考核、引入第三方养老目标指数的对照考核和增加虚拟现金流的绝对收益考核等。
《暂行规定》中提出对养老金产品坚持长期评价与考核的原则，并且强调不得使用单一指标进行排名或评价。考虑到养老目标基金的长期绝对收益属性，以及需要满足不同风险偏好的投资者需求，因而使得产品的评价维度和难度进一步提升。
最为典型的案例为目标日期基金，TDF产品有不同的目标到期时间，且同一目标到期时间下由于考虑投资者风险偏好的不同，也会有多样化的下滑轨道方案，因而使得同类产品的可比性明显下降。从设计原理来看，TDF产品以定投的现金流假设为起点，产品设计时更强调对内部回报率及养老替代水平的提升，使得同类产品的可比性进一步下降。
为了应对上述挑战，我们认为可从以下三方面入手：
第一，战略战术配置的分离考核。考虑到基金的战略配置、业绩比较基准对组合长期收益起到决定性影响，以下滑曲线为例，其设计的初衷则包含了对投资者风险偏好、资本市场和人力资本等多维度因素的考虑，因而适合对下滑曲线的战略设计进行单独分析考核；在此基础上，对于目标日期基金在日常管理中的战术配置、基金筛选等因素，则可考虑在以产品下滑曲线构建的复合基准基础上进行分析。
第二，第三方养老目标指数的对照考核；以目标日期基金为例，针对美国市场晨星以到期日期和产品的风险偏好进行二维分类，设计了系列生命周期指数，通过构建可投资跟踪的系列指标，作为不同风格类型基金产品的业绩考核基准。
第三，多元化视角考核，除基金净值视角外，可尝试增加虚拟现金流的绝对收益考核。考虑到养老目标基金的绝对收益属性，虽然投资管理人无法完全有效约束负债端的投资行为，但既然养老产品以定投为导向，可以考虑增加绝对收益维度的考核，以合理的虚拟现金流为基础，测算内部回报率作为绝对收益导向考核的参考。
