在家庭生命周期影响资产配置的理论研究方面,年龄效应理论基于严苛的假设条件提出，个体投资决策与年龄几乎无关，各年龄段个体均会参与风险资本市场投资，并且投资份额不会随着生命周期的变化而变化。而这显然与现实情况不符。
家庭生命周期对资产配置影响。已有实证研究表明个体或家庭对风险性金融市场投资存在有限参与现象,并且某些资产的拥有率或持有份额呈现出明显的生命周期特征。
为了增强年龄效应理论对现实的解释力,学者们逐渐放宽其假设条件,通过构建扩展的生命周期投资组合选择模型,以研究生命周期资产配置的相关问题。首先,有些学者将人力资本引入模型,分析了人力资本对投资组合选择的影响。Merton认为人力资本是个人所拥有的一种不可交易的无风险资产,个人生命周期中人力资本的变化会影响其风险性资产的投资决策。
具体而言,个人在生命周期早期拥有较充裕的人力资本,可以用来抵御风险,这会促使人们敢于投资于高风险资产,而进入老年阶段后,随着年龄增长,人力资本逐渐减少,个人会减少对风险性资产的投资。
Bodieetal通过在家庭生命周期投资模型中引入把劳动供给弹性分析得出,与老年家庭相比,年轻家庭之所以持有更多的风险资产主要是由于年轻人劳动供给弹性更大,家庭可以通过增加劳动供给或推迟退休、延长工作时间以应对投资风险,因此,年轻家庭的风险承受能力更大,持有更多的风险资产。
其次,年龄效应理论假设效用函数是等弹性效用函数形式,这意味着财富变化不会对最优投资组合中不同资产占比产生影响。然而,财富总量会影响个体或家庭的风险承受能力，进而影响其资产配置。有些学者放宽了效用函数是常相对风险厌恶效用函数形式的假设,假设个体或家庭具有时变的风险承受能力。
Canneretal、Halek&Eisenhauer、Belante&Green等指出家庭风险偏好程度会随着年龄而改变,因此,不同年龄家庭的风险资产配比会不同。再次,有些学者放宽了年龄效应理论中不存在劳动收入的假设,并同时考虑了收入的不确定性。
其中Cocoetal分析了劳动收入对家庭资产配置的影响,认为虽然劳动收入具有一定不确定性,但风险相对较小,更接近于无风险资产。因此,个体在中年阶段往往因为拥有较高的劳动力收入而持有较高比重的风险性资产,而年老阶段随着收入减少,投资于风险资产的比例逐渐减小。Jagannathanetal认为中青年人收入有较大的提升空间,对未来收入预期较好,可以用以抵御未来投资损失,因此倾向于持有较大比重的风险性资产。
而老年人随着劳动能力的逐渐丧失，或者退休后工资的大幅减少，未来收入预期较差,倾向于持有低风险资产。此外,有些学者还进一步考虑了劳动收入不确定性对居民生命周期资产配置的影响。Hochguertel提出当收入冲击与资本回报不相关时,随着年龄增加,家庭资产中股票占比的变化呈"驼峰型"。
Alan同样假设收入冲击与资本回报不相关，分析了存在借贷约束和不存在借贷约束两种情况下，收入冲击增大对个体生命周期资产配置的影响。分析结果表明，当存在借贷约束时，收入风险的增大会使年轻个体以及财富积累量较少的年老个体增持股票减持债券，而使财富积累较多的年老个体减持股票增持债券。
当不存在借贷约束并存在较大的收入风险时，年轻个体对收入风险的厌恶程度较大,持有较多的债券和较少的股票。随着年龄增大,劳动收入风险对个体的影响程度降低，股票持有量增加。
再次,有些学者放宽了资产回报独立同分布的假设。Campbell&Viceira研究表明资产回报具有一定可预测性,资产价格不遵循“随机游走".Samuelson进一步提出如果资产价格不遵循“"随机游走"个体会根据年龄变化调整资产组合。
再次,有些学者在分析生命周期资产配置时放宽了完全市场的假设,考虑了交易成本的存在。已有实证研究表明个人或家庭在临近退休时会减少股票投资，退休后开始退出市场。
为了更好地反映该现实状况,Fagerengetal在生命周期模型中同时引入股票市场每期参与成本和一个遭受较大投资损失的小概率,数值模拟结果显示,在生命周期的早期和中期,风险资产在投资组合中所占的比例很高,且较稳定,随着退休临近,家庭开始逐渐减小风险资产份额,直到他们退休；此外,随着年龄的增加,家庭的股票市场参与率先迅速上升,并在临近退休时趋于平稳,退休后开始退出股票市场。
最后,有些学者考虑了生命周期影响资产配置的其他重要影响因素。其中Yoo认为,随着年龄增加,家庭持有的风险性金融资产占比之所以呈现出“驼峰型",主要是由于青年家庭收入水平较低,并且面临购置房屋、抚养子女等压力,受到的流动性约束较大,并且风险承受能力较低,因此持有的风险资产较少;
随着年龄增加到中年阶段,家庭收入水平有较大的提升,财富有一定积累风险承受能力逐渐增强,会相应增持风险性资产配比;老年阶段居民风险厌恶程度逐渐增强,偏好低风险或无风险资产。VanRooijetal指出,金融知识水平较低的人参与股票市场投资的可能性较小。
相比与老年人,中青年人金融素养相对更高,对金融产品的接受度更高,更可能参与股票市场投资。齐明珠和张成功提出,随着年龄增加,居民风险偏好程度逐渐减小,并且呈加速减小趋势。McCarthy得出相似结论,认为随着年龄增加,居民倾向于厌恶风险,这会导致其对风险性资产投资的有限参与。
此外,不同年龄家庭的其他背景风险的差异也会对其资产配置行为产生重要影响。比如,对于健康风险、Rosen&Wu等的研究表明,家庭面临健康风险的增大会抑制其风险资产投资。由于老年家庭面临较大的健康风险,其参与风险性金融资产投资的可能性较小或持有的风险性金融资产较少。
在实证研究方面,已有对家庭生命周期影响居民金融资产投资选择及结构的研究较充分。在金融资产投资选择的实证研究方面，已有研究对资产组合变动的群体效应、时间效应采取了不同的处理方法,并得到了不同的结论。其中,King&Leape基于1978年消费者金融调查数据,并忽略消费者资产组合变动的群体效应和时间效应,研究发现,股票拥有率随着年龄增加而增大。
Bertaut&Star-McCluer运用消费者金融调查截面数据分析了美国家庭资产组合状况,在控制了家庭资产组很变动的时间效应前提下,研究发现,相比与年轻家庭,老年家庭持有风险资产的可能性更小。
Poterba&Samwick利用消费者金融调查三年合并数据区分了资产组合变动的年龄效应和群体效应,并假设不存在时间效应,研究发现,随着年龄的增加,消费者对股票、基金和证券的投资参与率均逐渐增大,并且,在老年阶段保持相对稳定。
Fagerengetal利用消费者金融调查数据和TIAA-CREF数据,并区分了三种不同效应发现,风险性金融资产参与率随着年龄的增加呈"驼峰型".此外,通过分析投资组合变动的群体效应得出,与其他投资者相比,成长于股票市场低回报年份的投资者持有风险资产的可能性更低在金融资产结构方面,Caneretal、Cocoetal没有区分三种效应得出,随年龄增加,家庭风险性金融资产配比呈"倒U型"变动趋势。
Yoo利用消费者金融调查数据，并忽略了群体效应和时间效应，实证得出，消费者的股票配比随年龄增长呈"驼峰型",在劳动年龄阶段不断增加,在老年阶段逐渐减小。也有些学者得出了不同的结论,Agnewetal仅忽略了群体效应得出,年龄与家庭持有股票份额呈负相关关系。而Amerks&ZeldesTIAA-CREF数据实证表明家庭的股票配比并无生命周期特征。
国内关于家庭生命周期影响金融资产配置的研究多未区分三种不同的效应,其中吴卫星等、沈淘淘和史桂芬等利用不同国家的数据,实证分析了家庭不同风险金融资产配比的生命周期特征,并得出了相似结论:风险资产配置比例与年龄呈"倒U型"关系，即青年和老年家庭持有的风险资产配比较小，中年家庭持有的风险资产配比较大。
除了金融资产,房产是家庭资产中占比较大的另外一种资产。已有对家庭生命周期影响房产投资的研究中，部分学者从不同年龄群体对住房需求、房产价格的影响角度展开了分析。其中,Mankiw&Weil认为30岁左右的群体住房需求最大,40岁后逐渐减小。Levinetal在其研究基础上控制了收入、财富、制度等因素对房产投资的影响,结果表明,人口老龄化会降低居民的住房需求,房价面临下行压力。
另外有些学者从家庭持有房产占比、房产投资参与率等方面展开了分析。其中,lacoviello&Pavan通过构建了一个含非凸调整成本的住房平衡生命周期模型得出,随着年龄增加,家庭持有住房量以及住房拥有率均呈现出"驼峰型"变化趋势。
而王聪等运用“中国家庭金融调查"数据实证得出,相比与青年和中年家庭,老年家庭持有房产比重更大,家庭老年人口比重的增大会增加家庭房产配比"考虑到房产具有消费品和投资品的双重属性,Merton进一步区分了投资性房产和居住性房产,结果表明,随着家庭年龄的增长,家庭持有投资性房产比例呈"驼峰型",居住性房产比例则没有这一特征。
当对生命周期中房产投资变动的年龄效应和群体效应进行区分时,肖作平等得出了不同的结论,认为出生年代越早的群体住房投资意愿越大。
结语
并且随着年龄增加,家庭持有房产占比呈“驼峰型"变动趋势。即青年和老年家庭房产占比较小,中年家庭房产占比较大".虽然肖作平等分别分析了房产投资变动的年龄效应和群体效应，但其在分析过程没有同时控制年龄效应和群体效应，这会对分析结果的准确性产生一定影响。
