马志成等
一、类型化债务应对提出背景
2021年，房企融资“三道红线”实施、“房住不炒”的政策导向，叠加新冠疫情的影响，百强房企违约事件频发。2021年中旬，恒大爆雷，更是一石激起千层浪，接着花样年、蓝光发展、阳光城、世茂集团等纷纷陷入流动性危机。金融产品无法按期兑付，商票、工程款等经营类债务也纷纷违约，衍生了大量房企上下游企业的争议。可以说，这次房企流动性危机既是全行业的，也是房企自身全面的危机。
在此困境下，房企一方面需要筹集资金缓解流动性危机，另一方面需要同时应对不同类型的债务。普通债券、ABS、信托、资管、永续债以及工程款等债务，各自有怎样不同的特点，规划化解方案时，有怎样的法律考量？马律师根据多年房地产与金融领域的执业经验，结合对房企违约事件的研究，归纳了一些具有普适意义的意见和建议，希望能分享给我们的客户与朋友们。
二、房企债务的种类和结构如何？
相比其他企业有什么特殊性吗？
房企的债务，从是否存在利息成本的维度分类，可以分为有息负债和无息负债。现金流量表中融资活动产生的现金流一般均为有息负债，而公司在经营活动中收取的预收账款及应付未付的经营性债务，一般均为无息负债。判断房企的长期偿债能力，有息负债率有时是一个更有价值的视角。
我们根据自己的研究，从应对方式的视角，将房企负债分为：一是标准化债务，比如债券、ABS等，二是非标准化债务，比如信托、资管计划、私募基金等，三是经营类债务，比如我们最熟悉的工程款、供应商欠款、商票等，四是永续债。由于房企是资金密集型行业，对外部融资的依存度非常高，这些债务种类，大型房企或多或少都存在，仅仅是债务结构有所不同。
在房企的负债中，有一项对房企的资产负债表与现金流影响非常大的负债，就是房企的预收账款。由于我国实行商品房预售制度，房企在收到购房款时尚未交付房屋，因此，该笔款项均计入预收账款科目。这笔负债在正常开发销售的房企中，一般比例在30%以上，所以监管机构在设计“三道红线”时，专门将房企的资产负债率分为剔除预收款和未剔除预收款两种情形分别考核。由于预售资金的监管制度，导致预收账款的使用受限，盘活该部分存量资金，也是房企解决流动性困境的方式之一。
三、房企在面对不同类型的债务时，
有哪些共性的考量？
首先，需要警惕债务之间的连锁反应。房企融资时，金融机构在融资交易的一般格式文件中，常有交叉违约或加速清偿设计。在此种约定下：一项短期债务发生违约，可能导致其他清偿期限尚未届满的长期债务提前进入清偿阶段；A金融产品的违约，也可能触发B金融产品违约。这种设计在短期内放大了债务人的现金流压力，甚至造成挤兑，威胁债务人的存续。因此，我们建议无论是在签署该类交易文件时，还是在规划债务化解方案时，都应当充分考虑不同债务之间的关联性，系统地设计偿债方案。
其次，房企在规划债务化解方案时，应当把降低对信用的损害程度、保障再融资能力作为重要参考目标。例如，公募债券有相对完善的信息披露机制，同时匹配有评级机构的跟踪评级。因此违约事件的发生和债项评级的下调，容易引发债权人的挤兑与再融资能力的丧失，需要赋予更多的关注。而非标债务往往有抵押、质押、担保的安排，且不存在债项跟踪评级，影响相对会小一些。
再次，当债务已经严重影响房地产项目的竣工交房了，房企当然首先要做的是保交房，这一块就不在这次主题的讨论范围了。
四、不同种类的债务有什么特殊性？如何根据债务的特殊性优化不同债务的化解与处置方案？
1. 标准化债务
1）标准化债务的特点
标准化债务，是对应于“标准化债权”的债务。其核心特征就是“标准化”，即等分化、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、场内交易。
以上特征决定了标准化债务受到的监管更为严格，尤其是基于信息披露规则，标准化债务的产生、履行、处置过程均具有很强的公开性，受到公众的监督；同时在标准化的金融产品存续期间，评级机构会进行跟踪评级，一旦评级下调，将可能引发其他金融产品的提前兑付或赎回；再者在标准化债务的债权人穿透后，实际投资者数量大且分散，可能涉及大量的自然人投资者。这意味着标准化债务的违约，更容易引发涉群涉稳事件，无论是债务人还是作为金融产品管理人，都因此面临较大的压力。
通过这一年来房企违约的新闻事件，我们也可以发现，房地产企业的“爆雷”，大多情况下也是从标准化债务开始的。如2021年10月花样年美元债爆雷，2021年10月当代置业美元债爆雷，2022年2月阳光城美元债爆雷，2022年5月绿地美元债爆雷等。
2）标准化债务出现偿付危机时，应当采取怎样的思路进行化解？
首先从程序上看，我国对标准化债务的制度规定已经十分成熟，无论是债券还是资产支持证券，都建立了完善的持有人会议机制，当标准化债务出现违约风险时，债务人需要通过债券持有人会议，或有表决权的资产支持证券持有人会议，与投资人协商一致，方能确定并推进债务化解方案。需要注意的是，展期、置换、换押等对投资人权利影响较大的事项，根据交易文件的约定，往往属于持有人会议的特别表决事项，需要2/3以上的持有人同意方可通过。当持有人会议作出决议后，可以委托受托管理人代表全部或部分投资人，与债务人进行谈判或直接采取司法手段主张权利，这种情况下管理人的权利较大，与管理人的沟通，提升了沟通效率。
其次，化解途径上看，标准化债务最常见的化解方式是债券置换和展期。由于标准化债务在发行时通常不安排增信措施，因此为了促成展期，可以利用房企不同进度的地产项目或股权，灵活配置不同的增信资源，以提升债权人展期的意愿。
再次，以投资者保护机构、行业协会、专项仲裁机构等单位牵头的多元化纠纷解决机制，也为化解标准化债务提供了新的途径，如证监会于2021年联合司法部发布了《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，推动中国证券仲裁中心落地。
2. 非标准化债务
信托计划、资产管理计划、私募基金等
1）非标准化债务的特点
首先，基于其私募性，非标准化债务对应的投资人几乎都是合格投资者，这类投资者的风险承受能力比较强，但同时也具有更强的维权意识，一旦债务出现违约风险，投资者更倾向于积极采取措施主张债权。
其次，非标准化债务由于其“非标准化”的特征，其交易结构也更加多样化且复杂，涉及的主体类型多，既包括了自然人投资者，也包括了机构投资者，而机构投资者背后可能还有更多的投资者，这意味着非标准化债务在化解过程中，沟通协商的难度更大。
再次，议事表决机制要根据具体产品的交易文件来判断，如集合资金信托计划、私募资产管理计划、私募基金等不同金融产品，其议事表决机制各有不同。
2）非标准化债务出现违约风险时，可以选择怎样的化解路径呢？
当非标准化债务出现违约风险时，首先，由于不同金融机构或商事主体的风险偏好不同，在房企陷入流动性危机的初期，可以寻找其他第三方受让信托计划或资管计划持有的对房企的债权；其次，在全体投资人协商一致的情况下，可以进行展期。对于不愿意展期的投资人，也可以安排第三方受让其持有的信托计划或资管计划份额，实现该投资人退出信托或资管计划，并与新加入的投资人协商进行展期；再次，我们还可以选择现状分配与以房抵债相结合的方法来实现债务的化解。具体而言，非标准化债务由于其不在场内交易，流动性通常弱于标准化债务。因此，对应的金融产品管理人往往在产品中约定现状分配条款，以避免非标准化债务无法及时清偿或变现，导致金融产品无法清算。房企作为债务人可以基于这一安排，与管理人一同促成现状分配，并匹配以房抵债方案。当然这种化解方案也需要在特定的商业条件下才可能施行。
3. 经营性债务
1）经营性债务的特点
经营性债务区别于标准化和非标准化债务，首先在于其产生的原因不是融资，而是房地产企业的日常生产经营，因此其债权人往往是各种供应商及施工方。
经营性债务的债权人不是金融机构，因此几乎没有来自监管机构和投资人的压力，其偿还的时间和方式具有很高的灵活性。但是，作为经营性债务的重要组成部分，工程款债务是房企需优先关注的，避免影响工程进度影响保交房目标的实现。
2）化解与应对思路
在流动性困境下，就经营性债务的化解思路而言，我们认为：首先，采取合理的措施，保障施工企业的优先权，提高施工企业继续履约的意愿，保完工、保交房，这样才能尽快回笼资金，尽快清偿债务。其次，盘活预收账款和购房尾款，在达成监管与现金流平衡的前提下，通过购房尾款质押或资产证券化等方式，优化存量融入资金的使用。
4. 永续债
1）永续债的特点
永续债是一种特殊的债务，在正常的情况下，本金没有固定的偿还期限，或者可以由债务人单方决定展期；同时，一旦展期将可能触发利率跳升机制，增加房企的负债成本。对于永续债债权人来说，这种债权与优先股是相似的，即仅获取资金的收益，而无法灵活地收回本金，而且清偿的顺序劣后于其他类型的债务。
2）化解与应对思路
在应对外部债务时，永续债的债权人大多情况下是与房企共进退的，有动力协助房企走出流动性困境，以提高其债权实现的可能性。
在化解方式上，基于永续债的“永续”性，债务人可以进行借新还旧，也可以充分利用递延支付利息条款，来摊薄永续债的违约成本。
此外，号称为“永续”的债务，在交易文件中一般会设置相关的违约条款，违约情形下，债务人负有强制赎回义务，导致永续债提前到期。
五、房企在规划债务化解方案与应诉时，
有什么整体的法律建议呢？
根据上文的介绍，我们大致可以就规划债务化解方案，总结出以下具有共性的建议：首先，充分关注交易文件中交叉违约和加速清偿的条款，应关注不同债务的关联性，整体规划应对方案；其次，评估信用损害程度，尽最大可能保障再融资能力；再次，关注金融产品的结构，特别是底层投资人数量，避免涉群涉稳事件发生；第四，关注议事表决机制，根据不同类型的债务，启动不同的解决程序，“找到对的人”；最后，根据房企信用违约的特点，灵活配置房企自身的增信资源。
当然，我们期待房企通过与各方债权人的协商，形成共赢的债务化解方案，但很多时候不可避免的会进入到诉讼或仲裁程序。那么在不同类型债务的应诉中，有不同的关注要点，我们以ABS为参考，提几点法律建议：
1、首先要确定，债权债务关系所依据的主交易文件是什么，这是确立诉讼或仲裁双方实体权利与义务的最主要依据；
2、审核不同交易文件中约定的解除权依据是否一致；
3、审核不同交易文件中约定的争议解决方式是否一致；
4、审核争议解决方式是否适用加速到期、交叉违约的条款；
5、审核违约债务对应的债权人是谁，权利主体是否适格；
6、审核金融产品违约后产品内部决策程序的履行情况；
7、审核是否符合金融产品争议管辖的特殊规定。如《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》对债券违约纠纷的特别规定等。
