如需报告请登录【未来智库】。
2018 年以来，证券行业进入第三轮监管宽松周期，市场反复提及政策空间的 重要性但一直缺乏更高维度地对本轮资本市场深化改革的梳理。本文试图通过 系统提炼来向投资者描绘本轮改革的框架蓝图，厘清政策脉络。我们认为，本 次改革在力度、深度、广度上不同以往，战略性发展直接融资以服务实体经济 是本轮改革的核心出发点，而政策是以点带面的多元组合拳而非单一路线，包 括多层次资本市场体系的完善、注册制改革、对外开放和引入中长期资金、以 及创新金融工具试点等一系列举措。而本轮改革在诸多成就之后仍是进行时而 非完成时，这也从侧面说明当前券商板块行情不仅是得益于市场情绪回暖、及 交易量的上涨，更深层次的原因在于我国资本市场改革的进度、成效不断跨越。 结合历史上券商行情与资本市场改革的关联性，判断后期政策预期可以继续对 券商估值上涨构成支撑，行业长期发展向好。
一、多层次资本市场建设加速，上市公司数目有望大幅扩容
完善多层次资本市场以服务不同企业生命周期，是发展直接融资的必然
1. 直接融资发展相对滞后，新兴产业亟需支持
我国社会直接融资占比低，新兴产业渴求融资支持。长期以来，我国企业以间接融资为主，间接融资具有放款速度 快、风险厌恶程度高的特点，适合为技术相对成熟的大型长期项目筹集资金，服务于企业发展的成熟期;且间接融 资体系对于企业抵押资产的重视，比较适合重资产运营的大型传统企业，对于无形资产占比较高的新兴产业，很难 伸出橄榄枝。2018 年底，全球上市公司总市值占 GDP 比重平均约为 92.3%，而我国上市公司总市值占 GDP 比重仍 处于中枢以下，仅为 45.5%，说明直接融资在我国社会的融资结构中占比较低，空间广阔。
以近年持续大发展的互联网公司为例，其发展大致要经过“创立→烧钱、亏损→形成规模效应”等几个阶段。在“烧 钱、亏损”阶段，公司的融资需求很大，但由于行业偏向轻资产运营，难以向银行提供担保和实体抵押物，无形资 产价值评估难度大，因而较难得到银行资金支持。此外，银行资金有兑付的压力，很难做到信用下沉，而创新型企 业往往具有规模小、业绩不确定性高的特点，故而难以通过银行的风控审核。
股权融资能够实现高风险高收益间的匹配，更适合作为新兴产业在发展早期的融资方式。我国经济进入到新常态后， 以投资拉动增长的传统经济发展模式已经不可持续，拉动内需消费、发展新兴产业，来带动全要素生产率提升，进 而增加经济发展质量的趋势已经是历史必然。股权融资无需还本付息，但股东可以分享到企业发展的红利，具有高 风险高收益的特征，因而更适合作为新兴产业的融资手段，也是金融深化改革的发展重点之一。
2. 多层次资本市场格局已建，结构改善在望
发展直接融资需要一个强大的资本市场作支撑，我国已初步建立起以沪深交易所、新三板、区域性股权交易市场为 主的多层次资本市场体系。以交易范围和交易方式来划分，目前我国形成了交易所市场、新三板市 场和区域性股权交易市场三个资本市场层级。沪深交易所采用集中竞价和连续竞价的场内方式交易;新三板市场为 全国性的场外交易市场，主要接纳高新技术企业和“两网”公司及交易所市场退市公司的股票，目前挂牌企业数目 达到 8500 余家，主要采用协议转让、做市交易等方式，在流动性上有所欠缺;区域性股权市场由地方政府组织运营和监管，挂牌企业以本地企业为主，截至 2018 年底全国共有 34 个区域性股权交易市场运营机构在证监会备案，挂 牌、展示企业数量超过 10 万家。从挂牌公司数目来看，构成由交易所市场、新三板市场 和区域性股权交易市场的自上而下的金字塔层次结构，我国多层次的 资本市场体系已经初步形成。
从融资金额和市值体量来看，各层级间呈倒金字塔结构，结构仍待改善。1)股权融资集中于全国性的沪深交易所， 2018 年我国沪深两市 A 股融资金额约 1.1 万亿，新三板融资约 604 亿，区域性股权交易市场 1783 亿。2)从市值总量来看，沪深主板占去市值总量的 60%以上，截至今年 7 月初，上证 A 股上市公司大约 1520 家，总市值约 41 万亿; 深圳主板上市公司 460 家，市值约 8 万亿;科创板 110 家，市值约 2 万亿;深圳中小企业板上市企业 960 家，总市 值约 12 万亿;创业板上市公司 822 家，总市值约 8 万亿;B 股上市公司 96 家，总市值约 750 亿;全国市值总规模 约 72 万亿。
反观较为成熟的美国市场，三个融资层级有机结合
交易所市场，美国现有 14 家交易所，主要包括全国性证券交易所纽交所、纳斯达克 和地区性交易所如芝加哥股票交易所、费城股票交易所等。每个交易所可以自主决定分层设计，如纳斯达克市场内 部形成全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次;而纽交所在本世纪以来增设高增长市场 NYSE Arca 及类似于 纳斯达克精选层的 NYSE MKT，以应对纳斯达克的竞争。未达到纽交所上市要求的公司可先在 NYSE MKY 挂牌， 待满足条件后再转板到主板。
场外市场:美国场外市场的发展相对于场内市场更早，随着 20 世纪 70 年代信息技术的推广，传统的场外交易 方式才被打破，纳斯达克便是由场外市场中相对优质的公司经挂牌组建、规范上市标准后而来。如今，场外市场可 细分为公告栏市场和粉单市场。此外，大约有 10000 多家小型公司的股票仅可在各州当地 发行，由当地的经纪商撮合交易，
除交易所市场、场外市场外，纳斯达克设立了以私募股权转让为主要内容的二级市场-PORTAL 系统，并于 2015 年收购 Second Market。
美国场外市场起源相较于场内市场更早，且场外市场和交易所市场之间存在激烈的竞争，退市制度十分严格，故而 形成了自上而下的正金字塔结构，全国范围内股权融资的范围更大。各层次资本市场匹配、协调、联动，可以服务 于不同企业的生长周期;同时在制度设计上区分开来，利于不同行业、不同业务模式的公司都能实现顺利上市。
美国上市融资与严格的退市制度相共生。美国科学合理的转板机制和严格的退市制度实现了企业的优胜劣汰，有利 于提高资本市场的效率，保障全国范围内资本市场的立体、深度化发展。据统计，美国的上市公司数量于 1996 年达 到峰值的 8025 家，随后便进入下滑期，从 1998 年到 2012 年共有 7769 家公司因达不到上市要求而退市，到 2012 年 上市公司数只有 4102 家，而到了 2015 年 7 月，美股的数量下降到了 3800 家。
大量公司退市源于美国严格的监管。2002 年安然财务欺诈事件暴露后，美国国会通过了《萨班斯法案》，大幅提高 了对上市公司在治理层面的要求，尤其是明确公司高管在信息披露中的刑事责任，并强调加强公司外部审计的独立 性以切实保证公司内控水平。美国上市公司自此要支付高昂的合规费用，大量中小企业在法案生效后选择退市。严 格的监管保证了美国上市公司的整体质量，在退市的压力下对公司构成隐性约束。
2018 年以来，我国多层次资本市场建设明显加快
1、科创板的设立为“硬科技”类公司打通上市渠道
2019 年 1 月 30 日证监会发布设立科创板并试点注册制的实施意见，再到 2019 年 7 月 22 日，科创板正式开板交易，从政策意 向浮出水面到正式开板仅耗时 8 个月的时间。科创板受到投资者的广泛关注，首周交易活跃，25 只个股均录得上涨， 总成交额突破 1400 亿元，平均换手率 230%。截至 2020 年 7 月 14 日，科创板挂牌公司 数目共 124 家，其中电子、机械设备、计算机、医疗生物类公司分别占 18 家、25 家、26 家，25 家。
2、新三板改革全面盘活存量市场
2019 年 10 月 25 日我国证监会宣布全面启动新三板改革，明确将重点推进以下改革措施:优化发行融资制度， 允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。完善市场分层，设立精选层，引入公募基金等 长期资金，增强新三板服务功能。在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直 接转板上市。其中设立精选层及转板上市的安排是新三板本次全面深化改革的枢纽性制度。截至目前，全国股转系 统共受理了 70 家企业的公开发行申请，其中 32 家获得核准，将陆续启动公开发行。目前，还有 199 家挂牌公司公 告拟公开发行，并在精选层挂牌。今年上半年共有 33 家新三板公司成功转板到 A 股 IPO，精选层落地后，新三板企 业“转板储备池”仍在继续扩大。
3、创业板改革增量+存量，注册制改革已进入加速期
今年 3 月开始我国全面实施经修订后的《证券法》，其中明确提出在全国全面推行证券发行注册制度，建立健全多 层次资本市场体系。4 月 27 日，证监会和深交所发布了创业板注册制改革相关制度的征求意见稿，6 月 12 日创业板 注册制改革的制度正式下发。截至 7 月 15 日，已有 287 家公司提交注册之下的 IPO 申请，其中 7 家公司首发申请顺 利过会。
二、简政放权，保障资本市场建设顺利推进
注册制的优越性:精简流程，放权市场
1. 上市审核时间缩短，发行效率明显提升
注册制下上市审核的时间大大缩短，提高了发行上市的效率。核准制下自证监会受理至拟上市公司答完反馈约需要 5 个月的时间，而再到过会则通常需要等待 6 个月，IPO 排队时间长达一年有余的现象屡见不鲜。据统计，2019 年 155 家 IPO 企业，从报送申报稿到上会的平均排队时间为 553 天，而对比 2018 年，172 家 IPO 企业 从报送申报稿到上会的平均排队时间为 468 天。相比之下，科创板上市公司如具有代表性的中芯国 际从提交上市资料到证监会同意注册仅用时 29 天，其中获得上交所受理到成功过会只用了 19 天，刷新了科创板过 会速度新纪录，而其余科创板公司上市周期也明显缩短。
2. 市场化定价，估值水平将趋于合理
注册制采用更加市场化的询价机制，取消了原来 23 倍市盈率的限制强调信息披露，重要节点全公开，赋予市场更 大的定价权:将市场多空两股力量的博弈提前到了上市发行期，将促进发行估值水平趋于合理。投资者 为不同的公司赋予不同的定价，体现了风险补偿的原则。创业板注册制试行一月有余，从审核流程上看，整体与上 交所科创板无异，但在上市标准上相对于科创板相对更强调上市公司的盈利性，符合创业板的定位。在后续的持续 督导方面，创业板对于券商跟投的要求放松，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强 制性跟投。
上市标准优化完善，吸引优质企业
优化完善上市标准是对新兴产业的支持，也是对投资者分享企业发展红利的允诺。长期以来，我国 A 股市场因对上 市公司盈利性、资产结构、股权及公司架构等要求较为严格，因而错过了不少优质企业上市挂牌的机会，如腾讯和 阿里巴巴等互联网巨头。
腾讯创立于 1998 年，目前第一大股东为南非报业。2001 年，南 非报业从盈科数码手中收购腾讯 20%股权，开始入股腾讯。腾讯在港交所上市初期，南非报业对公司持股比例一度 达到 37.5%。2004 年，腾讯虽已拥有 500 万用户，但仍处于亏损状态，估值约一百万。因不符合沪深两市主板对上 市公司连续三年盈利的要求，腾讯选择在港交所上市。如今，腾讯用户数目超过 10 亿，而腾讯创始人及主要股东马 化腾先生所持有的腾讯股份不超过 10%，估值却超过 2000 亿。2014 年底沪港通开通之前，腾讯股价相较于上市初 期增长了近 30 倍。2018 年 3 月，南非报业首次减持腾讯股份，减持比例约 2%，所减持的股权价值高达 673 亿元， 而 A 股投资者则错失了腾讯迅猛发展期的大部分投资红利。
阿里巴巴因采用同股不同权的架构和合伙人治理机制，不符合 A 股和港交所一股一权的上市要求，遂选择在 美国纽交所上市。而以持股阿里市值近万亿人名币的软银等海外资本，成为阿里增长期最大的收益者。错失阿里后， 港交所开始就是否应允许同股不同权架构展开探讨。2018 年 4 月 30 日港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市 制度咨询总结》正式生效后，“同股不同权”开始不再成为港交所上市阻碍，VIE 架构亦被允许，大量内地科技类 公司在港交所开启了上市潮。2018 年 7 月 9 日，小米正式在港交所挂牌，成为港股市场首家“同股不同权”创新试 点的上市公司。2019 年 11 月 26 日阿里正式回归港股，随后今年 6 月 11 日、6 月 18 日，网易、京东也纷纷回归港 股。
对互联网企业成长红利丢失的深刻反思，针对新经济公司可能存在的同股不同权、创业初期难以盈利的特征，此轮 改革在上市标准上有所优化。针对初创期盈利难、利润少的问题，科创板以预计市值作为财务指标，制定五档发行标准，不再对净利润作出严格限定，综合考虑企业的收入、净利润、经营现金流量、研发投入、主营业务创新 性等多元因素。在股权架构和公司组织架构上放开 VIE 和特殊表决权限制，支持红筹企业上市，为境外企业 回归 A 股奠定制度保障。与相对较宽的上市标准相对应的是更严格的持续督导和退市红线:科创板主承销商 的持续督导期延长至股票上市当年剩余时间及之后 3 个完整会计年度，同时强制跟投发行人首发规模的 2%-5%，锁 定期为 24 个月，为券商的保荐承销行为上一圈“紧箍咒”。
三、 资本市场双向开放，市场资金结构多元国际化
陆港通沟通南北，资金流动日趋频繁
陆股通机制的建立，一是拓宽外资投资 A 股的投资渠道和简化投资手续，二是增加内地投资者的投资标的。陆港通， 包含沪港通和深港通，是资本市场加强对外开放的一大举措，作为中国香港和中国内地资本市场互联互通的桥梁， 令内地投资者能够参与港股投资的同时，也让外来资金能通过香港进入 A 股市场。具体操作方式为当地投资者委托 上交所、深交所会员或者香港联交所参与者，通过上交所、深交所或者香港联交所在对方所在地设立的证券交易服 务公司，买卖标的范围内的对方交易所上市股票。
1. 陆股通成果斐然，交易金额持续提升
北向资金持续流入，A 股国际化程度日益加深。截至 2020 年 7 月 10 日，北上资金通过陆股通累计买入 1.17 万亿元， 在合计 289 个交易周中，有 205 周成交净买入额为正，84 周成交净买入额为负。 从成交额占比来看，2020 年 7 月 1 日至 10 日北上资金买卖成交额合计 1.13 万亿元，占 A 股同期成交额的 9.93%， 较陆股通开始之初上涨 9.40 个百分点。从持有市值来看，外资合计持有 A 股市值达 1.98 万亿元，占总股本的 2.48%， 创 2018 年以来的新高。
国际知名指数将 A 股纳入追踪指数，引入外资被动指数追踪资金，北上资金保持净流入态势。自 2018 年 6 月开始，MSCI 已将 A 股纳入因子比例提高至 20%，富时罗素指数也同样将纳入因子比例提升至 25%，未来纳入比例有望继 续提高，外资增量资金可期。截至 2020 年 7 月 10 日，根据 wind 数据显示，北上资金通过沪港通合计买入 923 只沪 市上市公司，所持有市值最大的标的为贵州茅台，所持股比例最 大的标的为上海机场;北上资金通过深港通合计买入 1222 只深市 上市公司，所持有市值最大的标的为美的集团，所持股比例最大 的标的为华测检测。
2. 港股通拓宽投资标的，分享优质企业发展红利
内地投资者对港股的投资热情持续，南向资金净买入额呈上升趋势。截至 2020 年 7 月 10 日，南下资金通过港股通 累计净买入金额为 1.40 万亿港元，在合计 283 个交易周中，有 233 周成交净买入额为正，其余 50 周成交净买入额为负。南下资金通过港股通合计买入 612 只香港联交所上市公司，所持有市值最大 的标的为建设银行，所持股比例最大的标的为赣锋锂业。南向资金买入持股市值前十标的中有 6 家尚未在内地上市，包括腾讯、 汇丰、美团、小米等国内外优质企业。南北向资金分别持续增长，陆港通发展已进入良性循环，原因正是 A 股市场 吸引力增加，且内地投资者日趋理性。陆港通成绩斐然，为后续内地资本市场改革开放奠定了坚实的基础。
“引进来”与“走出去”相结合，推动券商国际化进程加速
自 2018 年以来，监管着重推动资本市场双向开放，在取消外资持有证券、基金、期货公司股份比例的同时，鼓励国 内相关企业加强国际化程度，力争建设国际一流投行。2018 年 4 月 28 日，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，允许外资持有基金公司股权比例达到 51%，三年后不再设限，并逐步放开 合资证券公司业务范围;随后证监会于 2020 年 3 月 13 日指明将取消持股比例限制的时间提前到 2020 年 4 月 1 日， 深化改革进程加速。至今已有高盛高华、汇丰前海、摩根大通、摩根士丹利华鑫、瑞信方正、瑞银证券、野村东方 等七家外资控股券商展业经营。在国内证券行业步入全面开放的同时，监管也支持国内券商“走出去”。2018 年 9 月 28 日，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，支持证 券基金经营机构加强国际化程度，要求境外子公司突出主营业务，规范组织架构，限制返程投资。当前，已有海通 证券、中信证券、国泰君安、招商证券等大中型券商于海外设立子公司，主要涉及业务为经纪买卖业务和投行业务， 以此提高海内外业务联动，提高国际化程度。2019 年 6 月 17 日，证监会和英国金融行为监管局联合决定开展 互联互通存托凭证业务，沪伦通正式启动。当前，已有华泰证券和中国太保发行 GDR 登陆伦交所，分别筹资 16.916 亿美元和 19.654 亿美元。
四、长期资金和创新工具共振，优化市场内生调节能力
中长期资金有序入市，营造资本市场理性投资环境
社保基金、企业年金、保险资金、战略配售投资等中长期资金稳步投向资本市场，有利于平滑价格波动，减少投机 行为，切实支持实体企业提升直接融资规模。社保金、企业年金结余规模持续增长，投入资本市场的资金也在 同步扩张，成为市场稳定器的作用越发明显。截至 2019 年末，社保基金投资资产总额达到 2.60 万亿，较 2003 年末 数据增长 1862%，2003 年至 2019 年期间复合增长率达 20.45%。而作为另外一类长期资金的企业年金规模也自 2007 年以来持续扩张，2019 年末企业年金累计结存为 1.80 万亿元，已有 9.6 万户企业建立企业年金账户，2007 年至 2019 年累计结存余额复合增长率达 22.87%。社保基金和企业年金等规模上涨，通过资管产品投向资本市场规模也相应增 大，2020 年一季末养老金资管产品规模达 2.53 万亿，环比增长 4.64%。今年以来，受理财产品收益下滑等因素影响，投资者纷纷加大对权 益类产品的配置。截至 2020 年 7 月 13 日，本年新发股票型基金和混合型基金合计 7607 亿元，创下 2016 年以来的 新高，已经完成 2015 年基金新发规模顶点全年新发规模的 62.76%。随着创业板注册制落地和新三板精选层出 台，监管放宽了公募基金投资的限制，支持中长期资金通过参与战略配售的形式助力实体企业发展。当前已有南方 基金、富国基金等 6 家基金公司发行一年期定开混合产品，投资标的涵盖新三板精选层企业;富国基金、华夏基金 等 8 家基金公司发行两年期定开混合产品参与创业板战略配售。2020 年 7 月 17 日，银保监会发布《关于优化 保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，对保险公司投权益类产品，挂钩偿付能力充足率，给出了 8 档比 例监管，保险公司权益类资产配置比例最高可达上季度总资产的 45%，引导保险长期资金入市。
创新工具陆续出台，优化市场结构，强化市场调节能力
融资融券、期权等创新工具建设在途，有助于提升市场活跃程度，调节市场平衡度，减少过度单边市的情况。 当前 A 股融券业务存在规模较小、券源不足、借券成本较高等问题，但科创板融券制度的改革已是曙光初现，融券 业务活跃度较主板大有提升。2019 年 6 月 21 日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指 引》，与上交所颁布的科创板融券业务细则一起，规范公募基金、保险投资、和战略配售等机构投资者参 与科创板转融通证券出借业务，有利于扩大科创板券源，推动融券成本下降。科创板自 2019 年开板以来，月末融券 余额占两融余额比例一直维持较高水平，20 年 6 月末科创板融券余额 51.06 亿元，占科创板两融余额的 27.33%，较 同期沪深合计融券余额占比高出 24.54 个百分点。科创板融券占比较高的原因在于:一是科创板企业上市之初即可 作为融券标的，标的物范围较主板广;二是券源更为充足，符合规定的机构投资者和战略配售参与者都可以参与出 借业务;三是交易市场化程度更高，上交所通过推行约定申报方式，引入市场化的费率、期限确定机制，并降低保 证金比例及科创板转融券约定申报的费率差，以提高各方参与意愿。科创板融券制度对完善市场多空平衡，促进市 场健康发展有着重要意义，创业板注册制有望延续科创板的良好势头，引导两融业务健康发展。期权业务具有 成本低、占用资本金小、活跃市场等特点，A 股场内期权品种日益丰富，认沽认购比例结构日趋平衡。当前 A 股已 有多只场内期权，标的物包括上证 50ETF、沪深 300ETF、和 300ETF，各品种认沽/认购比例基本维持在 70%以上， 多空较为均衡，有助于市场健康持续发展。
五、投资建议
本轮资本市场深化改革核心在于完善多层次直接融资体系，辅以对外双向开放和对内完善市场内部结构两条主线。
政策方面，从 2018 年底中央经济工作会议提出资本市场改革的方向，到 2019 年“资本市场深化改革十二条” 的出台，再到 2020 年新证券法成功落地，政策出台的频率和推进的速度明显提升。原因在于企业健康发展和产业链 创新转型升级，都需要强大的资本市场给予支持。沪深主板、创业板、科创板、新三板、区域股权市场将组成完善 的资本市场体系，满足各类企业融资需求，参与企业全生命周期发展，解决以往企业融资较难、效率较低、限制较多的困境。截至 2020 年 7 月 14 日，共有 124 家企业登陆科创板，涵盖新一代信息技术、高端装备、生物医药、新 材料、节能环保等高新领域，合计首发筹资 1382.59 亿元，资本市场对于经济增长新动能的服务能力明显增强。
对外开放来看，积极发展陆港通，推动外资进入 A 股，截至 2020 年 7 月 10 日，北上资金累计买入 1.17 万亿 元，其中有 205 个交易周成交净买入额为正，有效带动市场风险偏好和交投比提升，A 股换手率和 日均成交额呈震荡上行态势。在此同时，沪伦通、陆股通、债券通多路递进，未来大湾区内“理财通”有望落地， 对外双向开放持续，资本市场国际化程度日益加深。
引导长期资金入市和发展创新工具是监管对内优化机制的两条途径，可提升市场内生发展动力。以社保基金、 企业年金、保险资金等为代表的长期资金是 A 股市场的稳定器，具有投资期限相对较长、更能与企业共同成长的特 点，乐于与企业分享长期发展红利。同时，监管也不断优化调整融券、期权等创新业务，以平衡市场多空双方，促 进市场定价趋向合理。
资本市场多层次体系建设、对外双向开放、和对内完善机制，其实是监管三位一体的组合拳，为市场健康发展奠基。
多层次资本市场制度完善后，更多的企业将会谋求上市融资，上市公司数量也会相应增加，投资者可组建的投 资组合种类、数量、以及投资交易的复杂性亦会提高。反映到市场上则体现为交投活跃度的提升，完善市场制度是 交易的温床。同时直接融资将助力国家各项产业链创新升级，长此以往，将能让更多优质高新科技企业依托于国内 资本市场生根发芽、茁壮成长，提高我国实体经济发展质量。
资本市场开放后，北上资金对市场的影响力随着持续净买入的增加而明显加强，给 A 股市场带来了更加多元 化的投资理念，引导股市平稳运行在合理区间，放大估值低位时市场的价格发现功能，有利于 A 股的长期健康发展。
长期资金入市有利于引导市场形成价值投资的理念;创新工具出台，满足了各方主体对冲市场风险的交易需要。
作为提升资本市场直接融资效率和规模的重要推手，只有高质量投行，才能完成国家赋予的时代重任。结合券商股 权规定修改、行业分类评级修改、并表监管试点、全面放开外资控股券商等制度改革来看，监管推动头部券商航母 化和中小券商精品化、差异化的趋势非常明确。券商需要在资本实力、资产负债规模、销售渠道建设、研究定价能 力等方面继续做大做强，提高自身业务效率和构建核心竞争力，以期更好地完成服务实体经济发展的历史使命。
我们判断券商行业目前正处于 2006-2007 年和 2014-2015 年之后第三个监管周期的宽松阶段，政策预期将成为驱动 券商估值上涨的重要逻辑。两者呈现出的相关性表现在，证监会在 2006 年、2007 年、和 2014 年分别颁布 10 个、 14 个、和 15 个证监会令，推动市场深化改革，而当年券商指数也录得 331%、246%、和 158%的涨幅。多层次资本 市场建设释放企业融资需求、资本市场双向开放及长期资金入市优化市场外在和内生环境，金融供给侧打破制度藩 篱，将有可能提升市场交易活跃度，以此支持行业长期业绩增长，成为有力驱动券商估值抬升的要素，这是此轮券 商行情的核心长期逻辑之一。
……
如需报告原文档请登录【未来智库】。
